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1、有限合伙基金收益分配问题CV特稿：对私募股权基金利润分派的初步商讨一、背景概括最近几年来，私募股权投资在国内蓬勃发展，2010年更是迎来了迸发式增添。依据ChinaVenture投中公司旗下数据库产品CVSource统计，2010年VC/PE背景中国公司境内外IPO数目为220家，融资本额373.74亿美元，占年度IPO总量的44.8%和35.0%。对比2009年分别上涨185.7%和174.2%，均超出了2007年的顶峰水平。在新基金召募方面，2010年新建立基金235只，召募本外币基金共304.18亿美元(含首轮召募)，资本召募状况对比2009年则明显好转，并超出2008年182支基金募资
2、267.78亿美元的历史高位，募资达成（含首轮达成）基金数目比2009年增添26.8%，而募资规模环比增添79.1%。中国LP集体快速扩容，从以全国社保基金理事会、国创母基金为代表的机构投资者，到大型民营公司和一批触觉敏锐的高净值个人，中国有限合伙人集体开始走向专业化和多元化。在2010年IPO的220家VC/PE背景中国公司中，有152家选择了境内上市，占比69.1%。境内上市的152家公司中，有143家在中小板和创业板上市。2009年10月份开启的创业板市场，为私募股权基金供给了重要退出渠道。仅2010年时期，登岸创业板的VC/PE背景公司达63家，仅次于厚交所中小板的80家。欧美资本市场
3、的复苏，也促进了赴美IPO事例数目的增添。跟着2010年10月30日创业板一周年，首批创业板上市公司背后的VC/PE基金迎来了真实的收获期。私募股权投资人面对一个重要的议题：利润分派。利润分派，作为私募股权投资的最后环节，也是最重要的一个环节，直接关系到投资人亲身利益，也对基金管理人行为及GP/LP关系起到内在决定性作用。这一游戏规则，投资人能否了然于胸？本文将对基金利润分派规则进行商讨，认为私募股权基金感兴趣之投资人供给参照。二、利润分派基本观点及模式简析许诺出资制许诺出资(Commitment)是有限合伙形式基金的特色之一。在基金召募(或首轮召募)的最后阶段，基金出资人只要将许诺出资总数的
4、必定比率安排资本到位，基金即可宣成功立。节余部分则在后续的基金运作中依据项目进度的需要陆续进行实缴。这一资本金陆续到位的认缴实缴制度已成为行业标准。操作上，首轮召募资本一般会快速投资于已就绪的投资项目。基金后续找寻、挑选并投资的项目，管理公司会依据实质状况向基金出资人发出缴纳通知(CapitalCall)。在许诺出资后，基金出资人将在基金投资期内，依据管理公司的出资通知书分批缴纳资本金，直致累计的实质出资本额达到许诺出资总数。与所有资本一次到位的出资方式对比，许诺出资制大大提升了资本的使用效率。闲置资本会产生时间成本，基金的闲置资本过多会降低基金的内部利润率(IRR)，对基金整体业绩产生负面影
5、响。所以一般状况下管理公司不会要求出资人一次性缴纳所有出资，除非该基金为鉴于单调项目的基金，或许是其余特别情况。同时，基金管理人需要考虑出资人延缓缴纳出资的状况，防止由于资本不足而失掉投资时机。综上，对出资人进行合理的出资管理是基金平时营运，即流动性管理的一个重要部分。许诺出资制下，基金出资人一般依据项目进度进行缴款，但目前国内的人民币基金却广泛不采纳该制度。究其原由，目前好多GP担忧LP在通知缴款的时候违约，因此偏向于要求LP一次性缴清，或许依据预先商定的周期（而不是依据项目进度）进行缴款，以保证资本的实时到位。跟着中国LP市场的成熟特别是众多机构投资人的出现，人民币基金有望渐渐接轨真实意义
6、上的许诺出资制。瀑布式的利润分派系统基金利润分派模式主要有两种：一是优先返还出资人所有出资和优先利润模式，二是逐笔分派模式。在第一种模式下，投资退出的资本需优先返还给基金出资人，至其回收所有出资及商定的优先酬劳率（往常是8%年化复利）后，一般合伙人再参加分派。第二种模式则不一样，每笔投资退出一般合伙人都参加利润分配，以单笔投资成本为参照提取超额利润的一部分作为业绩奖赏。明显，逐笔分配模式下有限合伙人回收投资的速度要慢于优先返还出资人所有出资和优先收益模式，且当后续项目出现损失时，存在履行钩回条款的可能。对比逐笔分派模式，返还出资人所有出资和优先利润模式下有限合伙人的利益能获取更有力的保障，履行
7、勾回条款的可能性也被大大降低。所以也更为广泛，是优先介绍采纳的基金利润分派模式。管理费和业绩奖赏私募股权基金的利润分派中，一般合伙人（GP）的利润包含管理费和业绩奖赏两个部分，也就是我们常说的2+20模式。管理费(ManagementFee)，需覆盖基金管理人平时营运及做出投资决议所需各项开销，包含办公室租金、职工薪资、及与投资直接有关的差旅费、款待费和财务顾问费等，即2的部分。有限合伙人协议应付管理费的覆盖范围做出明确的商定，以规范哪些花费由管理费覆盖，哪些花费计入基金层面，进而更好的保护基金出资人，特别是有限合伙人的利益。业绩奖赏（CarriedInterests）即对基金管理人工作成就进
8、行奖赏的激励体制。一般状况下，基金会以已实现的超额利润为基数，提取必定比率作为给基金管理人(GP)的奖金。基金管理人应以获取业绩奖赏而非管理费为重点目标为投资人工作，才被视为是有效的、切合投资者利益的内部激励模式。对于业绩奖赏的实质分派，即GP实质获得20部分的实质时点，一般要等多半项目真实实现退出且出资人回收其出资的所有真金白银后。这一般要等到第四、五年，而这段时期GP只好收到管理费，LP则常常每年都能陆续回收一些资本（在项目退出优先返还投资的模式下）。LP优先回报率和GP利润分派追赶瀑布式的利润分派系统中设置了一些条款以保护基金出资人，特别是有限合伙人的利益。优先回报率(Preferred
9、Return)是保障有限合伙人权益的一个工具，常常在有限合伙协议(LPA)中做出商定，往常为8%年化复利。当基金整体利润率(之内部利润率IRR权衡)低于LP优先利润率时，一般合伙人不可以提取业绩奖赏。所有实现的退出需返还LP出资及其应得的优先回报。实质上看，LP优先回报率能够被视为资本的借贷成本，即出资人资本的时间价值。这部分利润本属于出资人，在基金利润未超出资本时间成本的情况下，GP不参加这部分增值的分派。但是，大多半基金的内部利润率都远高于8%，GP参加超额利润分派是一种常态。一个简单被忽视的细节是，在GP参加利润分派的早期存在一个追赶期(GPCatch-up)。以经典的20%业绩奖赏模式
10、为例，在知足所有出资人的8%优先利润后，GP获取与之相对应的2%（8%*20%），以追赶上所有出资人的利润，进而保证整体超额利润中，所有出资人获取80的同时GP获取20。即不考虑时间价值，定义回收的投资总数高出投资成本的部分为超额利润，在全部出资人和GP之间的分派比率为4:1。（需要注意的是，基金的所有出资人不等于LP。出于利益捆绑的需要，有限合伙制基金由一般合伙人和有限合伙人共同出资，一般合伙人出资的1%与有限合伙人出资的99%拥有同样的利润分派权益。）在操作中，LP和GP需要对GP追赶速度这一参数进行预先商定。100%GP追赶模式是为最快的追赶速度。在该情况下，出资人回收投资和8%年化复利
11、的优先酬劳后，流向出资人管道被暂时封闭，转为100%流向GP，直至GP池子中的水位(获取的超额利润分派)达到所有出资人的1/4（即20/80）。今后节余的利润部分依据4:1的比率流入出资人和GP的池子。若将GP追赶速度放缓，假定为x%GP追赶模式，当出资人回收投资和8%年化复利的优先酬劳后，资本流向GP和LP的速度被调整为(x%):(1-x%),直至超额利润在LP和GP之间分派的比率达到4:1,后再将资本流速调整为商定的4:1.明显，x小于等于100但必需大于20，x数值越小对LP利益的保护力度越大，GP获取所有20%业绩奖赏的难度越高。与追赶模式相对应的是直接模式，即不存在优先利润的情况下，
12、GP一开始直接参加利润分派获取20%业绩奖赏的模式。明显，设计追赶模式的目的在于对基金出资人利益进行保护。钩回条款钩回(Clawback)，指假如GP获取了超出预先协议的利润分红，或未能向LP返还所有出资并供给优先回报，GP一定退还其获取的超额分派。该条款一般在基金投资项目出现损失时产奏效劳。在基金停止时或许中期可进行钩回。为保证钩回发生时能够顺利进行，基金应成立提存账户或向基金出资人供给钩回担保。三、私募股权基金利润分派模式商讨及示例联合合伙制基金的许诺出资制度和基金投资期和投资回收期的大多半状况，可分别从GP和LP的角度绘制出资及实质收取投资利润曲线以下。下列图充分体现了存续期内基金净值变化趋向和基金利润分派的几个特色：资本金分批到位和基金利润分派前低后高的特色。图示1：私募股权基金整体利润曲线将基金利润分派体制进一步细化，考虑基金利润在GP和LP之间的分派模式。假定对GP进行20%业绩奖赏，采纳优先返还出资及优先利润的利润分派模型和GP追赶模式，不考虑GP在基金中的出资，以基金内部利润率IRR为横轴，纵轴分别表示一般合伙人在基金整体超额利润中的获益比率和金额，GP在获得不一样水平业绩(IRR)时可分得的利润图示以下。此中，必需酬劳率即LP优先酬劳率；商定的业绩奖赏分派即依据GP追赶速度x计算得的出资人和GP分类达到4:1时的IRR(详细公式可简单计算获取)。
