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1、浙大网新（600797）-投资价值分析报告目录目录2投资要点3盈利预测4价值评估5公司主营业务概况5公司主营业务6公司的股权变动、融资及股权分置改革6公司经营保持稳健6在IT行业剧烈波动时期公司保持了经营稳定6公司在高科技企业中经营管理稳健8正在收获的增长业务：机电总包（脱硫等）9公司成为烟气脱硫行业的领先者9公司机电总包业务的未来前景10软件外包业务进入高成长期10公司对美、日的软件外包服务高速成长10中国和全球的软件外包服务市场11其他重要业务13IT产品分销13软件开发和系统集成13移动增值业务13公司财务报表及预测14图表目录18投资要点我们可以确信未来几年浙大网新（600797）将进
2、入持续的盈利增长期。过去几年虽然公司的主营业务利润不断增长，但是过高的费用影响了公司盈利增长。现在公司的高投入期已经过去，到了收获的季节。从2005年开始，由于业务整合已完成，公司的费用支出将得到合理控制，盈利将会与业务收入成匹配地增长。现在公司最为突出的业务是烟气脱硫，正进入全面收获期，目前公司在建的烟气脱硫项目14个，今年上半年公司又获得的合同金额高达12.52亿元，累积合同金额已超过30亿元。烟气脱硫业务正在成为公司重要和稳固的盈利增长来源。公司正在进入项目的施工和交付的高峰期，2004年公司包含烟气脱硫的机电总包业务收入不过5700万元，2005年上半年已急剧增长到2亿元，全年预计实现
3、主营收入9.1亿元，2006年则可实现17.5亿元的收入。另外公司正在试图获得大型电厂的建造项目，公司还在进入地铁建设总包领域，至少公司在杭州市的竞标将会有优势。一旦中标，这些项目规模十分巨大。公司另一高增长领域是软件外包服务，这一直是公司重点发展方向。今年软件外包实现收入可达到1亿元，其总中对日本约6000万元，对美国约4000万元。2006年软件外包业务量可实现翻番。公司的软件外包服务偏重于高端市场，利润率高于同行业其他公司。目前国内软件外包服务市场已进入起飞阶段。按照CCID的统计和预测，2001年到2004年，软件外包服务市场规模平均每年增长52%，未来5年的复合增长率仍将保持在48%
4、的高水平。公司旗下的移动增值业务尚未进入合并报表，2005年将会形成公司投资收益1300万元，预计2006年增值业务收入规模增长约100%。如果我国政府颁发3G牌照，对于公司的移动增值业务将是巨大促进。我们注意到2005年公司的营业利润将增长150%。我们预测公司2005年、2006年、2007年的净利润增长率分别为11.3%、35.7%和13.7%，股权分置改革（10送2.8）后的预期P/E分别为25.3、18.7和16.4。我们采用DCF方法对公司估值，得到公司的贴现价值为2.76元。第一阶段为2006年到2011年，假定公司自由现金流每年增长率为7.1%。在此期间公司前期的业务铺垫得到良
5、好应用，导致公司经营业绩的快速增长。第二阶段为2012年以后，永续增长率为5.1%，公司进入稳态并低速增长。我们给与首次投资评级：强于大市。盈利预测在公司的五大类业务中，IT产品分销、软件开发与系统集成都已成相当规模，未来规模和盈利都将基本保持稳定；软件外包、移动增值业务正在进入高增长时期，从产业趋势看高增长将持续3年或者更长时间；机电总包业务已累积了约30亿元订单，今年及未来两年将进入订单的交货并实现主营收入，公司将继续获得订单，每年获得的订单额仍可望继续增长。表1 公司五大类业务及经营情况业务分类业务规模（百万元）公司权益业务状况20042005EIT产品分销和服务30003000约90%
6、维持现状，销售额大，但利润率低行业应用软件开发与系统集成430450约90%仍可少量增长软件外包55100约90%己进入高增长期，利润率高机电总包（烟气脱硫等）50910约50%已累积30亿元订单，年订单额仍将增加移动增值60约42%高增长期，利润率高资料来源：中信证券研究部表2 公司盈利预测20042005E2006E2007E主营业务收入3,547.40 4,520.00 5,580.00 5,930.00 主营业务成本(3,166.98)(3,923.40)(4,833.40)(5,108.60)主营业务利润371.17 587.60 736.60 812.40 营业费用（销售费用）(9
7、6.64)(168.00)(191.00)(211.00) 管理费用(179.95)(247.00)(281.00)(308.00) 财务费用(57.83)(65.00)(79.00)(81.00)营业利润42.92 107.60 185.60 212.40 利润总额91.78 126.60 204.60 231.40 少数股东损益(4.55)(22.80)(62.70)(67.50)净利润81.12 90.30 122.60 139.40 资料来源：中信证券研究部价值评估我们采用DCF方法对公司估值，应用两阶段预期自由现金流贴现。第一阶段为2006年到2011年，假定公司自由现金流每年增长率
8、为7.1%。在此期间公司前期的业务铺垫得到良好应用，导致公司经营业绩的快速增长。第二阶段为2012年以后，永续增长率为5.1%，公司进入稳态并低速增长。我们得到公司的贴现价值为2.76元。表3 WACC计算阶段1阶段2市场预期收益率10.8%10.8%BETA0.97 1.00 无风险利率2.80%3.40%股权成本10.56%10.80%资产负债率0.00%30%贷款利率5.00%5.00%税率15.00%15%债务成本4.25%4.25%WACC10.56%8.84%表4 公司自由现金流量计算2002200320042005E2006EEBIT91.8 126.6 204.6 EBIT*（
9、1-税率）78.0 107.6 173.9 折旧与摊销60.0 64.2 71.2 EBITDA138.0 171.8 245.1 资本性支出7.0 8.3 9.3 营运资本501.8 857.0 917.0 1,017.9 营运资本追加额355.3 60.0 100.9 利息费用*（1-税率）0.0 0.0 0.0 公司自由现金流(224.3)103.5 135.0 公司主营业务概况公司主营业务浙大网新原先是一家以羽绒制品为主营业务的传统产业制造商，2001年7月浙大网新信息控股有限公司入主后转变为以IT技术和环保技术为主营的高科技企业。现在公司有三大支柱产业，包括IT产品分销与服务、网络应
10、用软件与服务、机电总包（目前主要是烟气脱硫），见表5。如果我们进一步细分，公司的业务可分为五大类，上述的网络应用软件与服务又可分为软件开发和系统集成、软件外包、移动增值三类特色不同的业务。 表5 公司2005年中期的分类业务收入行业名称主营业务收入主营业务利润毛利率金额(万元)比重(%)金额(万元)比重(%)IT产品分销137,07278.9%8,868.0438.4%6.47%网络应用软件与服务16,3539.4%7,114.3430.8%43.5%机电总包20,34511.7%7,131.5430.9%35.1%合计173,770100.0%23,113.93100.0%13.3%资料来源
11、：公司报告公司的股权变动、融资及股权分置改革公司1997年发行A股上市，1998年6月和2001年2月分别进行了两次配股融资。自2001年7月浙大网新控股入主公司以来没有进行再融资，因此浙大网新控股获得法人股的成本较高，控制上市公司后也没从来没有获得过任何发行溢价，这影响了其在股权分置改革中的对价支付能力。实际上公司前三大股东都没有参与过二级市场融资，而支付对价后其权益将减少26.5%。从股权比例上看，公司流通A股占48.6%，非流通股占51.4%，支付10送2.8的对价后非流通股东将只占有37.7%股权。 公司经营保持稳健在IT行业剧烈波动时期公司保持了经营稳定自2001年浙大网新入主公司以
12、来，公司经营保持了稳健的势头，在IT行业剧烈变化时期避免了经营上的大起大落。经过还原的公司每股净资产保持了持续和稳步上升的特征，见图1。图2显示出公司盈利保持了稳定， 公司收入增长远元快过盈利增长的原因是利润率很低的IT分销业务增长非常快。几年来公司主要经营指标稳定，其中流通比率保持稳定，资产负债率则有所提高；存货周转率有一定改善，但是应收帐款周转率有所下降。2004年公司的新旧业务都取得增长，收入同比增长了21.7%，主营业务利润同比增长了24.4%，净利润同比增长了43.3%。但是2004年公司利润中出售股权的投资收益占到2100万元。我们认为，从2005年起公司进入一轮重要增长周期，这是
13、几年来业务整合、新产品及新业务的开发的结果。 图1 公司每股净资产还原数据注：1本统计表中每股还原净资产的计算方法，以每个时点的净资产加上之前支付的现金股利作为还原净资产，以期初股本数作为分母计算所得。22001年7月12日的净资产数据以2001年中期报表的净资产数作近似计算。图2 公司收入和盈利的变化数据来源：公司年报表6 浙大网新的经营指标及动态变化指标200220032004流动比率1.40 1.31 1.42 资产负债率(%)50.9%58.1%59.0%净资产增长率(%)5.9%5.7%5.4%存货周转率5.54 5.75 6.01 应收帐款周转率14.72 11.22 9.86 数
14、据来源：公司年报公司在高科技企业中经营管理稳健图3 2001年系统集成类上市公司的营业利润变化情况数据来源：上市公司年报注：每一家公司都以2000年的营业利润为100来计算毋庸讳言，自从2001年以来由于过度竞争我国高科技产业曾经陷入低谷。参见图3，当时重要的系统集成类上市公司都经历了盈利下滑的困难，还有部分公司已沦落到连续亏损的境地。但是浙大网新在同行业中经营成绩显得较为稳健。正在收获的增长业务：机电总包（脱硫等）公司成为烟气脱硫行业的领先者现在公司最为突出的业务是烟气脱硫，现在正进入全面收获期，目前公司在建的烟气脱硫项目14个，各在建项目进展顺利、回款良好。今年上半年公司又获得的合同金额高达12.52亿元。目前累积的合同总金额超过30亿元。烟气脱硫业务正在成为公司重要和稳固的盈利增长来源
