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1、解析被误读的 “直升机撒钱 ”2017-09-04 07:30:07加入见智研究所的见识 圈子，如果您喜欢见智研究所的内容，欢迎订阅见闻研究 （此为华尔街见闻见智研究所独立管理的付费特辑），了解我们的特辑请点击这里。有观点认为，之所以08 危机以后全球经济复苏疲弱，很重要的原因之一在于财政政策作壁上观，只留货币政策孤军奋战。对此，美联储前主席伯南克等人也在不同场合多次呼吁过“货币 -财政 ”政策联合的建议（即所谓“直升机撒钱 ”）。关于 “货币 - 财政 ”政策的内涵，我们先前已对其作了专题剖析译介（参见万字解读央行与财政部之间的“包办婚姻 ”）。如果说前文的最大特点在于用直观的象限坐标图形式
2、为各位展现了一幅清晰的“货币 - 财政 ”联动政策图景，那么这一篇则偏重于从逻辑方面，将直升机撒钱置于整个经济刺激政策工具包框架中，带领各位进一步走进央行与财政部 “包办婚姻 ”的世界。让我们首先从直升机撒钱的含义开始。一、何谓直升机撒钱？所谓的 “货币财政 ”（ monetary finance）政策，即一国通过增加基础货币（央行负债端法币）供给而非发行计息债券的方式，给财政赤字融资，亦被称为“直升机撒钱 ”（弗里德曼）。现实中，其往往：1. 与减税或公共支出的增加相关；2. 可能是一次性的也可能反复使用；3. 与额外的存款而非纸币之创生有关。因为直升机撒钱中，用来撒的“多出来 ”的钱最初体
3、现于政府自己的活期账户上，继而通过减税或额外的公共支出转移到私人部门的存款账户中，从而完成“撒”。那么，这些用来撒的“多出来 ”的钱又是从哪儿来的呢？具体操作上又是如何“撒 ”呢？主要的方式有以下三种：1. 央行直接在数字上增记政府的活期账户余额（无论这些活期账户是置于央行还是置于商业银行内），并将其作为一份无息且不可赎回的须由政府偿付之应收账款。2. 政府发行计息债券，央行买之，随后将其转变为无息且不可赎回的须由政府偿付之资产。3. 政府发行计息债券，央行购买持有之并永续展期（一旦政府清偿了旧债便即刻购买政府所发信债），并将债券利息所得交还政府。在此情境下，央行的信誉度（确保将不断展期其持有
4、之国债）十分重要。三种不同方式下政府、央行与所谓统合的公共部门（即请分别参看以下三幅图：“政府 +央行 ”）之资产负债表变化情况，上述三种方式看起来区别很大，然而其实际效果几乎没差别，原因有三：1. 三种方式中统合的公共部门之资产负债表相同；2. 不可赎回且不计息的货币基数（monetary base）都增加了；3. 政府因此可以在无须于未来支付更多利息或赎回所创货币之资本价值的情况下，减税或增加公共支出。下面，我们就来从如下4个问题入手全方位透视直升机撒钱：1. 它何以必要？2. 它何以必然能提升名义总需求？3. 它相对于其他政策工具（如发债融资、负利率、QE ）的优越性在哪儿？4. 它有哪
5、些潜在风险与实施障碍？二、直升机撒钱何以必要？如一国因总需求的持续低迷而令其经济陷入看似难以挣脱的衰退中时，即便常规甚至某些非常规的刺激政策都收效甚微，它仍然还有一个最后选择，这就是 “货币 -财政联合政策 ”，即传说中的直升机撒钱。不过，必须指出，直升机撒钱在理论上及经验研究方面尚存在一定争议。它的效能，本质上取决于实体经济之运行更符合古典假说还是新凯恩斯假说。在古典假说下，工资与价格具有充足的弹性，因此实际就业率向均衡就业率的偏离往往被认为十分有限，在这一情况下，需求管理的效用便令人怀疑。而在新凯恩斯假说下，工资与价格具有一定粘性，因此实际就业率有可能远低于均衡就业率，在此情况下，需求管理
6、方有意义。不过，作为对这两种假设的回应，目前的政策实践已达成两点共识：1. 通常，央行的目标在于使通胀率达到低但为正的目标，如国家年经济增长可达 4-5% 。2% 左右，在此情景下，理想中发达2. 当名义总需求低迷时，当局应采取相关宏观经济措施，从而刺激更高的名义GDP 增长。三、为什么直升机撒钱总能提升名义总需求？直升机撒钱之所以总能刺激名义总需求，主要原因有两点：将增加私人部门认知中与实际上的名义净财富。一，它直接影响名义需求；二，它前者很好理解，政府利用货币财政方式所融之资增加公共支出，向私人部门购买更多商品与服务，或直接雇佣先前的失业者，这些举措将直接刺激名义总需求，且不会对当期利率及
7、预期中的未来利率产生影响。后者则具体表现为政府将央行增发的货币通过减税的方式分发给私人部门，这将直接增加私人部门认知中与实际上的名义净财富，从而也客观上提振名义总需求。 而在传统的政府通过发债以为减税融资的方式中，其对名义总需求之提振功效是令人怀疑的，因为如果理性预期假设成立，那么私人部门将预期到未来政府为了偿还债务本息必然要再加税，所以会选择留点钱下来给后代 “还债 ”用（相当于一种代际间的转移支付），因此传统方式对当期总需求的影响效果或受限制 这也正是李嘉图等价的精义。与传统方式相比，直升机撒钱的减税融资方式由于令基础货币同步增加，政府未来的加税也变得无关紧要，因为：当期与未来总税收之现值
8、 = 当期与未来总支出之现值 - 当期与未来基础货币增量之现值基础货币的增加了，抵消了总支出增加的影响，减小了私人部门须提前累积的当期与未来税收之现值的总量。同时，由于私人部门与政府部门资产负债表具有不对称性，基础货币是私人部门的资产，而对政府部门而言则是纯粹概念上的负债（因为不可赎回且无息），这就使得无论经济是否处在充分就业中，或私人部门是否具备理性预期，直升机撒钱的减税融资方式总能提振名义总需求。原因在于：1. 如果私人部门并非前瞻预期，那么他们将认为当前名义净财富的增加即实际净财富的增加，因此将提高其消费水平；2. 如果私人部门前瞻预期且经济已处于充分就业，那么他们将预期基础货币的增加将
9、导致通胀，因此会赶在价格上涨之前尽快消费掉新增之财富，这也将提高当期消费水平；3. 如果私人部门前瞻预期但经济尚未处于充分就业，那么他们将预期未来实际产出将有所增长，当下名义财富的增长中至少有一部分体现了实际财富的增长，因此其也会在一定程度上渐次提高消费水平。参见下图：实际上，在陷入流动性陷阱，债券与货币几乎成为完美互替品的零利率底限环境下，以直升机撒钱的方式给赤字融资而提振名义总需求的方式依然不受影响，原因在于：1. 直升机撒钱的赤字融资方式并不依赖于名义/实际利率的任何减少；2. 既然货币与债券可完美互替，那么无论哪一种，对私人部门而言都是净财富的增加。看到这里，一些读者可能会感到很困惑，
10、难道实际财富就可以这样凭空印出来？那人类孜孜不倦地辛苦劳动、革新技术、寻找新的自然资源，有什么意义？必须指出，本文先前一再强调直升机撒钱提升的是私人部门 “名义财富 ”，即账面上的数字财富，而并不等于真实的购买力（实际财富）。但同样须指出，如果 “名义财富 ”的增加能发挥提振名义总需求的作用，那么通过印钞来最终提高实际产出继而增加实际财富，也并非不可能。因此：1. 如果经济已处在充分运转中，无提振名义需求之必要，那么直升机撒钱式财政融资只会导致更高的通胀；2. 如果经济尚未处于充分运转中，那么直升机撒钱式财政融资将导致对价格与产出的混合影响；3. 但不管怎样，直升机撒钱式融资总能提升名义总需求
11、。那么，与其他类型的经济刺激政策对比，直升机撒钱的优势何在呢？四、与债务融资的财政刺激对比开门见山地说，货币融资型财政刺激对名义总需求的影响必定起码不弱于债务融资的财政刺激对名义总需求的影响。2008 危机前，流行的观点认为债务融资的财政刺激对需求管理之影响甚微（不及货币政策）。不过，危机爆发后，布拉德 德隆与萨默斯等人开始重新呼吁债务融资之财政刺激的意义，他们认为，第一，当前，实际产出与潜在产出间存在巨大缺口，因此债务融资的财政政策将带来可观的实际产出增长与仅仅有限的价格上扬；第二，政策具有强烈滞后性，因此当前旨在缩小产出缺口的政策将在未来促潜在产出之增长。危机前，流行观点之所以对债务融资型
12、财政赤字表示怀疑，因为担心挤出效应及李嘉图等价的作用。不过萨默斯等人认为：1. 在名义利率接近零利率下限的时刻，虽然财政刺激会带来一定通胀，但实际利率往往不升反降，因此不会有挤出效应；2. 由于衰退期财政刺激的效果将放大（债务增加的同时GDP 增加更多），因此债务/GDP 之比实际上将下降，理性预期的私人部门因此不会为了在未来还当下的债而增加储蓄（从而抵消财政刺激的作用）。但是，萨默斯等人的构想虽然美好，却有几个不可忽视的问题：1. 没有足够证据表明衰退期债务融资的财政刺激一定能使债务/GDP 比例降低，如果没有，那么长期来看政府总将实行财政紧缩削减债务，如此当期的刺激效应会被抵消；2. 债务
13、量的增加与英美日等国当前推行的财政巩固方略相左，可能在一开始就会面临巨大压力；3. 更重要的是， 家庭部门的预期并不仅仅是由（甚至很大程度上不是由）经济逻辑塑造的，而是由大众传媒上的政治人物、评论家等影响的，后两者可能出于种种目的扭曲家庭部门的预期（比如政敌为了攻击当政者，故意宣传债务融资之财政赤字将加剧民众未来的负担），那么李嘉图等价就有可能重现于世。概言之，债务融资的财政刺激可能对提振名义总需求有效，也可能没什么效果。但货币融资的财政刺激（直升机撒钱）则总是有助于提振名义总需求。五、与非传统货币政策组合包对比 前瞻指引、量化宽松（QE ）、负利率2008 危机以来，全球经济复苏疲软，如下图所示，近8年来，主要发达国家GDP 增长率始终较为低迷：在短期利率濒于0% ，经济陷入流动性陷阱的时刻，为了提振名义
