日本公司债券市场发展经验借鉴论文摘要： 日本金融体系采用了以银行为主导的模式，其公司债券市场在 80 年代后期开始快速发 展本文对日本公司债券市场历程、 发展过程中的问题及经验进行研究， 以期为我国公司债 券市场的发展提供借鉴关键词：日本 公司债券 问题 经验一、日本公司债券市场发展简史1、日本公司债券市场发展的初期在20世纪30年代前， 日本市场公司债券的发行很少， 只有公共事业公司等一些不太有倒 闭可能的发行人被允许发行信用债券 并且即使发行人破产， 承销银行也会按面值购回债券， 所以当时的公司债券基本上不存在信用风险， 市场规模也非常小 30年代大萧条带来债券违 约率的增长，承销银行难以继续接管债务 1938年日本修订《商业法》 (Commercial Law )，确立了强制担保条款， 要求债券发行人在发行债券时以土地或房产作抵押 二战后， 日本财 政部和日本银行进一步加强了对债券发行的管制， 通过对债券发行资格进行管理来对投资者 进行保护 首先对发行人的财务状况作出要求， 发行额上限不超过公司的资本额； 其次债券 的发行必须要有完全的担保，并且只有"信托银行 ((Trustee Banks)才能提供担保；第三利用评级的方式确定发行资格和发行金额：合格的债券发行人分为 AA、A、BB、B四级，债券发行金额按所评信用等级来确定。
当时由于实行利率管制， 即使具有较高信用等级的公 司，也难以得到发行利率上的优惠，导致很多公司一直以来只能以银行贷款作为融资途径， 或寻求在纽约、伦敦等海外市场发债当时活跃在公司债券市场的主要是 NTT(NipponTelegraph and Telephone Corporation) 、 JR(Japan Railways) 等国有性质或公共事业类公司 在 20世纪 80年代之前，这些公司的债券余额占到公司债券市场余额的 99%( Karp, Edward W.,and Koike, Akira ， 1990) 在国外市场， 1992财年之前日本企业在国际市场发债的规模一直 超过了国内市场的债券融资额2、 80年代后期日本公司债券市场快速发展阶段 日本公司债券市场发展与当时的经济及金融环境密不可分 一直以来， 日本经济中银企 交叉持股现象普遍 由于银行的经营能力获得了政府的支持， 致使银行信贷业务中存在很大 的道德风险， 作为企业的股东， 银行往往不加选择地为企业提供低成本的资金 在没有合适 的投资机会的情况下， 企业非生产性资产比重大量增加， 不可避免地引起公司盈利能力下降 在 20 世纪 50 年代到 70 年代日本经济高速增长时期企业部门形成的高负债经营的特点延续 至 90 年代经济停滞时期，加深了金融系统面临的风险。
据统计，日本企业的债务权益比率 平均达到了 300%( IMF 2001 )20 世纪 80 年代，日本以银行为主导的金融体系在经济发展中带来的问题越来越明显 过度依赖于融资中介机构引发的逆向选择和道德风险等现象日益突出， 不良贷款增加、 流动性水平缺失、 投资者投资渠道缺乏等一系列问题产生 在这样的背景下， 日本政府开始进行 一场声势浩大的金融改革，史称 泾融大爆炸((Big Bang)这场改革的重要驱动力量是金 融管制放松， 它使得日本金融市场几乎和美国一样自由 随着改革的推进， 公司债券的发行 标准不断放宽 1987 年 2 月，财政部在传统指标标准(如净资产不少于 3000 亿日元、大于30%的权益比率等标准）基础之上，增加了利用评级作为发行资格的标准（如 BBB评级以上且有抵押物或 A级以上无抵押物），满足新条款或满足旧条款的发行人都可以发行债券 1990年6月，旧发行条款被废除；1993年4月，发行条款放松，满足“ BB评级以上且有 抵押物或BBB级以上无抵押物”的发行人可以发行债券 1996年1月，对发行人发行资格管理的制度取消，只要债券能够被销售， 所有的公司都可以发行债券， 发行利率根据发行人的财务状况来确定。
取消债券发行条件的限制， 扩大了债券发行人的范围， 引起日本公司债券市场重大改变在债券市场放松发行监管的同时， 银行与企业间的关系也发生了变化 为解决银行与企业间交叉持股给金融体系带来的问题，管理当局要求银行降低权益性投资，并要求 2004年后银行股权投资不能超过其资本额这一点有助于理清银企关系，推动公司债券市场的发展 同时90年代末期银行坏账的增加以及一系列金融机构破产事件，也促使银行发放贷款时比 较慎重在这样的背景下，企业融资模式清晰反映出脱媒现象， 具有债券发行能力的企业逐渐降低了对银行的依赖，企业通过银行贷款进行间接融资的总量和比重都在降低 1998年到2005年，日本国内普通公司债券规模由 42万亿日元增长到 52万亿日元，增幅为 24%资料来源：日本证券交易协会（JSDA） Nobuyoshi Yamori , Narunto Nishigaki , Yoshihiro Asai ( 2006)： CREDIT RATINGS IN THE Nobuyoshi Yamori，Narunto Nishigaki，Yoshihiro Asai ( 2006)： CREDIT RATINGS IN THE。
［银行融资量］另一方面，随着管制的逐步放松， NTT和JR等国有和公共事业公司作为债券发行人的重要性逐渐下降， 从图一可以看出发行主体多样化的趋势变化 同时国内债券市场的发展降低了企业在海外市场发债的需求 1995年国内市场完全放开发行标准之前，日本通过国际债券市场进行融资的规模为 20.9万亿日元，此后规模不断降低， 2001年9月市场规模缩减至7.5万亿日元图一日本公司债券市场债券发行人结构图100%70%60%50%80%90%口 NTT JR责公共事业债III普通公司债19911993 1995 1997 1999 2001 2003JAPANESE BOND MARKETJAPANESE BOND MARKET资料来源:Ministry of Finance, Zaisei Kinyu Tokei Geppou.3、90年代后期日本公司债券市场发行量回落阶段90年代后受两方面原因的影响，日本公司债券发行规模开始回落：第一，90年代末日本经济泡沫破裂，由于缺少适当的投资机会，企业经营性融资需求 降低1999年日本企业首次成为资金的净融出方，大量持有证券投资信托、集合信托受益 权、结构性融资工具和商业票据等国内债务工具，同时持有的国际证券的数量也在增加。
转引自:第二，伴随着日本经济的衰退，公司债券信用风险开始出现 90年代后期，日本银行、证券公司、保险公司大规模破产，公司债券信用评级下降 1997年9月, Yaohan银行宣布破产，拒绝偿还其发行的可转债，成为日本自二战以来首例公开发行债券的违约事件 1997年 11月，Sanyo Securities、Hokkaido-Takushoku Bank、Yamaichi Securities 等几家大型金融机 构相继破产第三，1996年放开发行人资格限制后，以前抑制的融资需求在 96至98年得到释放，99年后伴随着经济衰退，融资也开始理性回归图二列示了 1981年以来日本不含权债券市场的 发展情况：800006000040000100000图二日本公司债券市场发展200007006005004003002001000神1 褂 1/ / / 褂 1993 屈屈 1999 $ 203资料来源： Mi nistry Of Finance, Zaimusho Kinyu Tokei Geppou (Domestic Economy)二、日本公司债券市场发展中面临的问题虽然在“金融大爆炸” (BIG BANG )政策实施后，企业通过发行债券方式融资金额在借贷融资总额中的比例有所上升， 但银行业在企业融资过程中仍占据主导地位， 以市场为主导的金融体系尚未形成，公司债券市场在日本经济中所起的作用距美国市场相差很大。
90年代以来，很多学者对日本债券市场发展中面临的问题进行研究 Ben st on (1994)认为，银行在市场中的绝对地位是阻碍债券市场发展的原因之一； Schi nasi and Smith (1998)认为，公司债券市场基础设施建设及公共政策是影响市场发展的关键因素， 并提出了基础设施建设的六大原则； Kuratani and Endo (2000)认为，银行、政府以及企业部门的道德风险是阻碍资本市场发展的重要原因； Rhee (2001)由于认识到成熟的政府债券市场对发展公司债券市场所起的积极外部作用， 提出按照美英市场基础设施建设发展日本政府债券市场 还指出应将日本市场建设成亚洲区域型市场， 加强日元国际化，鼓励非本国居民在国内市场上发行债券，促进国外投资者投资于日本市场 Yonetani (2001)提出要重视市场整体规化、市场行为引导以及信用评级的作用Batten and Kim (2001)总结亚洲-太平洋区域国家公司债券市场发展经验认为：首先也是 最重要的，应形成基准收益率曲线，出现衍生产品市场(至少是利率互换市场) ，发挥自由套利原则在债券定价中的作用， 提供有效的风险管理工具； 第二，过窄的投资者基础会给市3转引自:场带来很多负面影响。
对资产管理行业及保险公司投资方向的严格管制、 基金业的不发达等 JAPANESE BOND MARKET原因都会限制市场的投资者数量第三，由于法规限制、监管程序、评级不发达等原因使市 场上高信用等级的债券较少第四，债券市场基础设施不完善，包括竞争性拍卖规则、二级 市场交易系统、 先进的交割结算系统、 信用评级的有效性、 以及是否有足够的衍生产品用于 保值三、日本公司债券市场的发展经验1、监管政策是阻碍公司债券市场发展的重要外部原因 历史上，对发展公司债券市场最大的阻碍在于日本政府力图建立以银行为基础的金融体 系，并通过直接管制及税收政策等方式限制公司债券市场的发展 通过对发行人发债资格的 限定， 限制了公司债券市场的规模； 对债券持有及交易行为征税， 使大量债券发行和交易活 动转移到伦敦离岸金融市场进行1996 年 11月，作为 BIG BANG 计划中的一部分， 监管部门对公司债券市场进行了比较 彻底的改革：取消债券发行标准以及对无担保债券发行人的财务限制；取消了证券交易税； 放松对信托基金、 承销商及经纪商的管制； 放松对场外交易的管制； 放松对外汇交易业务的 管制；允许银行、证券公司、保险公司进行混业经营；对证券公司的管理从以业绩为基础的 特许经营管理， 转变为以信息披露为基础的注册登记管理； 为贷款资产的证券化建立法律框 架。
1996 年后，日本公司债券市场规模有很大程度增长，但日本市场监管成熟度与美国有 很大差距， 市场交易仍然不活跃 伴随着发行条款的放松， 对市场信息披露的监管以及对违 规者的惩处也需要加强，以制止内部交易或市场操纵等欺诈性行为对市场平等公正性的破 坏2、银行业在金融市场中的垄断地位会阻碍公司债券市场的发展很多学者认为， 阻碍公司债券市场发展的外部原因并不仅仅由于政府过多监管或监管滞 后，也来自于金融行业内部，日本、德国、法国、意大利等国都存在这样的情况在日本公 司债券市场发展的历史中， 银行起了非常重要的作用 由于银行的绝对地位， 市场在融资过 程中资源配置作用的发挥很大程度受到银行行为的。