股权结构优化与公司治理的改进

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1、股权结构优化与公司治理的改进（二）2001-03-14三、股权结构优化对上市公司治理的效应分析公司的股权结构对公司治理机制有深刻的影响， 我国上市公司治理机制的缺陷与上市公 司本身的股权结构存在密切关系、根据孙永祥 1999 年对公司股权结构与公司经营运作治理 机制之间的相关性分析， 发现具有一定集中度、 有相对控股股东、 并且有其他大股东存在的 股权结构，较高度集中和高度分散的股权结构， 总体而言更有利于公司治理机制作用的发挥。如何针对我国上市公司有缺陷的法人治理结构， 进行股权结构优化进而寻求国有股的有 效退出机制，以提高公司法人治理效率，是当前证券市场迫切需要解决的重要问题。目前， 应按

2、照党的十五届四中全会“国有企业有进有退、 有所为有所不为”的战略方针， 对国有经 济进行战略性调整， 对上市公司国有股权进行转让、 回购或置换， 适当降低国有股持股比例， 增加其他股东的持股数量与持股比例，从而优化公司法人治理。在此，我们将着重讨论股权结构优化对上市公司的治理机制产生何种效应、 公司价值是股权 结构的函数， 公司的股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关性， 因为它对公 司治理机制作用的发挥具有正面或负面的效应， 股权结构的变化对上市公司治理结构的改进 将产生深远的影响、这些治理机制包括对公司法人治理结构的重构、对内部人控制的控制、 对经理人激励与约束机制的强化。（ 1

3、）法人治理结构的重构。如前面所讨论， 国家控股且是上市公司唯一大股东的股权结构， 是影响我国公司治理效 率的深层次原因。 过去我们曾一直考虑通过解决国有股的所有者缺位来解决公司治理的主体 问题，但在所有制的框架内探讨国有股主体问题存在许多现实性障碍， 难以建立一种有效的 国有股股东与经营者之间的权利对立制衡机制。上市公司股权结构优化的直接效果是通过国有股持股主体的变化， 或国有股权比例的下 降，非国有股权比例的相应增加， 从而可能引入其它所有制性质的投资人， 改进公司法人治 理。相应地，公司的董事会、监事会、经理层的结构都将随之发生较大变化，即使国有股仍 然处于相对控股地位， 也有助于健全公司

4、内部的制衡体系， 并促进上市公司法人治理结构的 改善。 同时，国有资产管理局或国有资产经营公司持有国有股权，作为上市公司的唯一大股东，在公司的权力执行机构董事会中占据极少的席位， 与此对应， 法人股股东也由于股 权分散且持股比例低， 因而进入董事会的机会较少， 甚至有些公司董事会成员中根本没有法 人股股东的代表。而通过股权结构的优化，在一定程度上可以解决国有产权的虚置问题。在此，我们以上市公司控制权转移来考察公司治理结构的变化。 1997 年证券市场共有 46 家公司发生控制权转移事件，根据对 19 家实现控制权转移的深市上市公司进行统计，在 控制权转移的半年之内， 有 4993的董事发生更替

5、， 其中 8 家公司的董事变动比例在 70 以上， 10 家公司的变动比例在 50以上。其中变动最大的是内部董事，其次是国有资产管 理部门派出的董事， 原有董事或者离职， 或者成为非董事会成员， 同时经理层也发生相应变 动，留任的经理人员只是少数， 这样通过董事会结构的调整， 从根本上改变内部人控制董事会的局面， 影响经理层的产生、 运行机制，有利于发挥董事会对经理人的监督与约束， 有利 于形成较为合理的公司治理结构。考察 1998 年上市公司国有股权的控制权转移案例，有 15 家公司的国有股股权属性由国有资产管理局或国有资产经营公司持有， 在公司控制权发生转 移后， 公司国有股持股主体转变为

6、法人股东。 通过对上市公司股权转让的实证分析， 我们认 为，法人股股东的引入与国有股持股比例的降低， 是解决国有股所有者缺位的有效选择， 这 不仅使上市公司股权结构本身优化与公司治理的提高， 而且有利于构造一个建立在财产所有 权与法人所有权基础上的所有者与经营者的委托代理关系， 降低代理成本。 即使股权的属性 仍为国有性质， 股权由国有资产管理部门转移到国有集团公司， 但由于持股主体的变更， 存 在不同程度的“廉价投票权”问题，监督的积极性与效率要更高一些（张维迎，1996 ）。2）对内部人控制的控制由于所有权与经营权的分离， 引致代理问题， 即经理人员与出资者潜在利益的不一致性， 产生内部人

7、控制。 内部人控制通常是指企业的非财产所有者包括经理层、 内部职工等在公司 运营中获得与其剩余索取权不相称的剩余控制权。早在1932年，A A Berlehe和G G Means在其著名的现代公司和私有财产中，指出管理者权力的增大会有损于资 本所有者利益的危险，所有权与控制权的持续分离，可能会造成管理者对公司进行掠夺。国有控股上市公司存在的突出问题是内部人控制， 即经理层作为内部董事实际控制着公 司的经营决策活动。 由于国有控股上市公司通常由国有企业改制而成， 原国有企业的高级管 理人员成为股份公司的董事和经理人员， 他们在很大程度上控制着企业的经营决策， 容易形 成内部人控制的局面。 内部人

8、控制一般可以通过两方面进行考察： 其一是董事长与总经理的 两职合一；其二是董事会成员的构成。就董事长与总经理的两职合一问题，吴淑琨1998年对我国上市公司进行实证分析发现， 两职完全分离的公司中国有股的比例最低， 占 142， 相应地在两职完全合一的公司中， 国有股的比例较高。 按照现代公司理论， 公司治理在本质 上要处理的是由所有权与控制权相分离而产生的代理问题，由于作为委托人的股东和作为代理人的经理人员之间的利益冲突， 产生企业经理人员的激励约束不相容， 代理人便具有 “败 德行为”和“逆向选择”的动机。而董事长与总经理的两职合一，本身意味着总经理自己监 督自己，这必然导致董事会监督职能的

9、丧失。 因此，董事长与总经理两职应该进行分离，以 维护董事会的独立性与有效性。 从这个意义上讲， 适当降低国有股股权比重进行股权结构优 化有助于上市公司两职合一现象的减少， 从而对形成有效的公司治理有重要的推动作用。 尤 其在两职合一与国有股东缺位同时存在的情况下更有现实性意义。董事会成员的构成， 是衡量上市公司内部人控制的另一项重要指标。 由于我国上市公司 股权结构的特殊性， 公司内部人控制程度较高， 并且国有股权比重与上市公司内部人控制呈 正相关。根据谷书堂 1999 年的抽样调查显示，我国设有外部董事的上市公司占样本公司总 数的 5052，其中第一大股东对公司进行完全控制的公司（第一大股

10、东的代表占董事会 成员的比重为 1 00）设有外部董事的比率仅为143。何浚以“内部人控制度” （内部董事人数董事会成员总数）对上币公司内部人控制程度进行分析（何浚，1998），发现在其所搜集的 406家样本公司中，每公司平均拥有董事97人，其中外部董事 32人，内部董事 65 人，平均内部人控制度为 67.0，并且上市公司内部人控制度与股权的集中是高度 正相关。 我们根据 1997 年发生股权转让的 25家样本公司进行分析， 公司内部董事在国有股 变更前占据董事会的大部分地位，内部董事比重为61，在国有股股权转让后，公司的内部董事则显著减少，平均占董事会总人数的比重降为 35，在绝大多数样本

11、公司的董事会中，外部董事多于内部董事，有的样本公司如一汽金杯、 ST 北华联，其董事会成员则全部 由外部董事担任。如何使内部人控制保持在合理的限度之内， 避免由内部人控制导致对股东利益的损害是现代 公司治理所追求的重要目标。 针对我国上市公司的股权结构状况与现有的制度背景， 我们认 为，通过股权结构的优化特别是企业法人大股东的引入， 将使上市公司内部人控制限制在一 个相对正常的范围之中， 这种内部人控制的约束是通过增加外部董事， 改变董事会成员构成， 避免董事长与总经理职权合一的途径来实现的。（3）经理人激励与约束机制的强化。在激励与约束机制中， 对经理人行为产生决定性影响的制度主要有两个：

12、一是收入制度， 二是组织制度。 对于经理人而言， 收入制度实质上不在于收入水平的高低， 而在于参与剩余 分配的程度。 从对上市公司经理人员年薪水平与公司经营业绩的抽样调查表明， 上市公司经 理人员的报酬水平与其经营业绩之间存在弱性相关联。 这意味着年薪制并不存在对经理人的 有效激励。股权结构的变化对公司治理的改进主要体现在企业经理人员组织制度的重新安排 上。股权结构的变动， 特别是控制权的转移， 将以强制性的制约手段约束公司经理人的治理 失误。有效率的监督约束机制， 将以合理的市场和制度安排迫使经理人员不致背离公司价值最 大化行为过远。这些约束力量包括产品市场的竞争压力、经理人员市场和公司控制

13、权市场。 进一步说，对经理人员行为的监督是通过“一揽子内部和外部监督手段来实现的”（ Fama，1980）。特别是经理市场的存在与经理更换的压力，是促使经理人努力工作的重要原因。完 善的经理市场对企业经理人员形成强有力的行为约束， 由于经营失败或者侵害所有者利润而 被所有者更换的经理人员在经理市场上的价格会大大下降， 同时也不容易在该市场上找到好 工作。以此来考察我国的经理人员市场， 我们发现在国有股作为控股股东的上市公司中， 企业 代理人一般由改制前的国有企业领导人担任， 并且通常由政府组织部门任命， 因此经理人便 具有了双重身份与人格。 由于在组织体系上的路径依赖性， 可以认为这些上市公司

14、经理人的 约束与激励机制与企业改制前的国有企业基本上相同。 通过股权结构的变化， 尤其在公司控 制权转移之后， 公司经理人员的产生将突破传统的行政路径， 法人大股东对经理人员的选择 将采取市场标准， 将更加注重个人的经营管理才能， 并有可能通过董事会来对总经理加以约 束，因此，这对股东与经理人之间形成有效契约关系和建立有效的代理人激励约束机制是有 利的。公司治理的这种变迁将有利于发挥董事会对经理层的直接约束， 并进一步提高公司治 理结构的效率。四、结论本文通过对我国上市公司股权结构的状况进行分析， 发现股权结构的不合理导致公司治 理结构的缺陷，治理效率的丧失。与此对应，股权结构的优化，对法人治

15、理结构的重构、 内部人控制的控制、经理人激励与约束机制的强化具有明显的正效应。对于上市公司股权结构与治理机制的问题，已经引起国内经济理论研究者的重视， 对目前我国上市公司独特的股权结构 （何浚， 1998）和上市公司的内部治理机制 （谷书堂， 1999） 进行了深入考察，并对股权结构与公司价值的相关性（孙永祥，1999）进行了分析，但股权结构的变动对公司治理效率的影响则被国内经济理论界忽视。 本文在对我国上市公司股权结 构分析的基础上， 侧重分析股权结构的优化对公司治理绩效的重要影响， 并结合我国国有经 济的战略性调整， 以股权结构优化来推动我国上市公司治理的改进。同时， 本文研究结果的政策意义在于为我国上市公司国有股的退出， 国有股的部分流通与股权结构的合理设计， 提 供理论性指导。