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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.我国上市公司管理层收购（MBO）绩效的实证研究宾建成 作者简介：宾建成(966-)，男，湖南东安人，浙江财经学院金融系教授，博士。摘要：本文文以我国国20001220022年177家实施施MBOO的上市市公司为为样本，立立足于样样本公司司在MBBO前一一年、当当年、后后一年和和后两年年的年度度财务数数据，运运用统计计学的因因子分析析法构建建上市公公司MBBO长期期绩效模模型，计计算出各各个企业业的年度度得分值值，进而而统计出出年度得得分的差差值和得得分正值值
2、指标来来衡量MMBO的的绩效。文文章对实实施MBBO的上上市公司司绩效变变化实证证分析的的结果表表明：表表明上市市公司的的经营业业绩在MMBO当当年和后后一年有有所上升升的，但但是在MMBO后后二年，上上市公司司的经营营绩效却却出现了了一定的的下滑。通通过对上上市公司司MBOO绩效影影响因素素进行回回归分析析，我们们发现，管管理层持持股有利利于上市市公司绩绩效的提提高，而而过分的的股权集集中并引引发的股股权制衡衡机制缺缺失是导导致上市市公司经经营绩效效下滑的的一个重重要原因因。关键词: 管理层层收购（MMBO）； 绩效效； 因子分分析法 引 言随着我国经经济体制制改革的的不断深深入，MMBO作
3、作为优化化企业治治理结构构的重要要途径之之一，在在推动我我国国有有企业改改革与国国有经济济从一般般竞争性性领域和和中小企企业退出出过程中中扮演着着一个及及其重要要的角色色。实践践证明，国国外上市市公司MMBO在在降低代代理成本本，激励励内部人人积极性性和改善善企业的的经营状状况等方方面都起起到了积积极的作作用。在我国，由于于MBOO相关的的法律制制度尚不不健全、国国有资产产监管体体系尚未未完备、股权分分置的情情况还未未解决等等客观因因素的制制约下，MMBO是是推动我我国国有有企业改改革、改改善企业业经营状状况的一一剂良方方抑或只只是“掠掠夺国有有资产最最好的办办法”在在国内引引起了众众多纷争争
4、，不久久前香港港中文大大学教授授郎咸平平先生对国国有企业业改制特特别是MMBO提提出质疑疑，认为为国有企企业的MMBO会会导致公公平缺失失、效率率下滑，并并进而认认为MBBO这种种改制方方式应该该停止。我我们认为为目前在在国有企企业MBBO的运运作过程程中，存存在一些些不公平平、不规规范的现现象，使使得一些些管理层层人员打打着MBBO的旗旗号，行行侵吞国国有资产产之实。但但这并不不意味着着MBOO和国有有资产流流失有着着必然的的联系，也也不能因因此断言言MBOO不利于于企业经经营绩效效的改善善，更不不能就此此全盘否否定MBBO。本文的着眼眼点在于于：MBBO是否否能优化化企业资资源配置置效率、
5、改改善资本本结构从从而提高高企业的的经营绩绩效？为为了回答答这个问问题就必必须对我我国所发发生的MMBO事事件的经经济后果果及各种种客观条条件进行行全面深深入的实实证与理理论研究究。本文文试图通通过对国国内上市市公司MMBO后后的绩效效研究,寻找我我国上市市公司MMBO价价值的实实证证据据，为正正确实施施MBOO及有关关部门决决策提供供参考。本文对我国国20001220022年177家实施施MBOO的上市市公司绩绩效的研研究中，以以企业的的并购理理论、公公司治理理结构理理论为指指导的，在在此基础础上提出出一系列列的指标标评价体体系，并并根据计计量经济济学的方方法建立立绩效评评价模型型，把定定性
6、分析析和定量量分析有有机的结结合起来来。在117家实实施MBBO的上上市公司司长期绩绩效研究究中，利利用公司司在MBBO前一一年、当当年、后后一年和和后两年年的年度度财务指指标，运运用统计计学的因因子分析析法，计计算出各各个企业业的年度度得分值值，进而而统计出出年度得得分的差差值和得得分正值值指标来来衡量MMBO的的绩效。文文章对实实施MBBO的上上市公司司绩效变变化实证证分析的的结果表表明：上上市公司司的经营营业绩在在MBOO当年和和后一年年有所上上升，但但是在MMBO后后二年，上上市公司司的经营营绩效却却出现了了一定的的下滑。通通过对上上市公司司MBOO绩效影影响因素素进行回回归分析析，我
7、们们发现，管管理层持持股有利利于上市市公司绩绩效的提提高，而而过分的的股权集集中并引引发的股股权制衡衡机制缺缺失是导导致上市市公司经经营绩效效下滑的的一个重重要原因因。文献综述(一) 国国外关于于上市公公司MBBO绩效效的经验验研究西方经济学学家对企企业的MMBO做做了大量量的经验验实证研研究。这这些浩如如烟海的的实证研研究主要要是围绕绕着一个个中心展展开：MMBO是是否改善善企业的的经营效效率？一一般认为为MBOO有助于于拉近经经营者与与所有者者的利益益，有助助于改善善企业的的业绩。但但对此看看法尚有有很多疑疑问，在在实际操作作中也并并非MBBO就一一定能改改善企业业绩效。Jensen和Me
8、ckling（1976）认为：MBO可使管理者和股东的利益趋同从而降低代理成本，因此MBO后管理层持股比例应该与企业绩效正相关参考文献1 Jensen&Meckling，1976，“ The Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics，vol 3：305-360.2 John &NelliS，2001，“ Time to Rethink Privatization in Transition Economies?”，, I
9、FC Discussion Paper, No. 38 .3 Harry DeAngelo and Linda DeAngelo，1990，“Dividend policy and financial distress: An empirical investigation of troubled NYSE firms”, Journal of finance， vol. 45：1415-1431： .4 Morck, Shleifer&Vishny，1988，“Management Ownership and Corporate Performance: An Empirical Analy
10、sis”, Journal of Financial Economics,3：292-315 .5 Wright,Thompson,Robbie，1991，“Management Buy-ins：An Analysis of Initial Characteristics and Performance”, CMBOR，5：215-227.6 片庭浩久(日本)：管理层收购，中信出版社，2001年版。7 陈清泰、吴敬琏：股票期权激励制度法规政策研究报告，中国财政经济出版社，2001年版。8 刘志杰，龚柳青：论MBO与国有经济的市场退出，广西政法管理干部学院学报， 2003年第1期。 9 王巍、李
11、曙光.：管理者收购从经理到股东，中国人民大学出版社， 1999年版。10 魏成龙：企业产权交易与重组，中国经济出版社， 2002年版。11 袁国良，王怀芳，刘明：上市公司股权激励的实证分析及其相关问题:，社会科学文献出版社，2000年版。Jensen（1986）还指出，MBO通常伴随着高负债，通过高的杠杆率和定期偿债将会约束管理层，减少管理层自由支配现金的权力和由此导致的代理成本，同时，偿还债务和破产的压力也会迫使管理层提高效率；Mehran（1995）发现了CEO持股比例与企业业绩间存在显著的正相关关系； Tim C.Opler（1994）通过对1985年至1989年间的42次管理层收购发现
12、实施MBO为企业额外增加了22亿美元的日常现金流量，由此证明了MBO为投资者带来了很大的投资收益；而Harry DeAngelo， Linda DeAngelo和Edward Rice（1984）运用反常收益法分析MBO对股票价格的事件性影响后发现，MBO宣布当日，股东财富上升了22.27%；更多学者对MBO后企业的一些关键财务数据进行了分析，发现MBO后企业绩效上升。但晚期的实证研究普遍认为，MBO与公司绩效是非线性关系。如Morck，Shleifer和Vishny（1988）利用1980年的横截面数据研究发现，当董事会所有权在05范围内上升时，托宾的Q值随之上升；在525区间内，托宾的Q值
13、随董事会所有权的上升而下降；在大于25的区间内，托宾的Q值又随董事会所有权的上升而上升。(二)国内内关于上上市公司司MBOO绩效的的经验研研究这几年学术术界对上上市公司司管理层层持股与与业绩的的关系进进行了实实证研究究，结论论也同样样有所不不同。但但是大多多数的研研究都不不支持管管理层持持股对公公司经营营业绩有有促进作作用的结结论。袁袁国良，王王怀芳（119999）和刘刘明（220000）以公公司管理理层的持持股比例例为解释释变量，RROE为为被解释释变量进进行回归归分析发发现，上上市公司司中高级级管理者者（指董董事、监监事、经经理人员员）持股股比例和和企业业业绩的相相关性很很低或基基本不相相
14、关；上海荣荣正投资资咨询有有限公司司（20000）的的研究报报告指出出，董事事长持股股市值与与公司业业绩呈微微弱的正正相关，总总经理持持股市值值与公司司业绩之之间不存存在相关关关系。当当然对上上市公司司MBOO持肯定定论的也也不乏其其人。陈陈志广(20002)的的计量分分析结果果显示，在我国国20000年沪沪市的上上市公司司中，高管薪薪金报酬酬与企业业绩效存存在显著著的正相相关关系系；陆满满平（220033）通过过对1999720002年实实施MBBO的116家上上市公司司20002年的的财务数数据进行行比较分分析，得得出绝大大多数实实施MBBO的上上市公司司业绩增增长稳定定、公司司普遍重重视
15、产业业调整与与产业升升级、注注重对股股东的回回报、关关联交易易发生较较少、大大多数公公司具有有较好的的业绩、其其中部分分具中长长期投资资价值的的结论。(三)国内内现有实实证研究究的不足足在现有对上上市公司司MBOO绩效的的实证研研究中，国国外的文文献应该该说是比比较全面面的，但但我们可可以发现现在MBBO的绩绩效检验验问题上上始终没没有一个个一贯的的方法和和结论。而而且由于于中国证证券市场场发展历历史较短短，有其其特殊性性，如股股权分置置、国有有股“一股独独大”等，国国外的许许多研究究结论都都不适合合中国。国国内一些些专家学学者的研研究也得得出很多多非常有有意义的的结论，对对我们深深入了解解中
16、国上上市公司司MBOO的情况况很具启启发性。但但是，这这些研究究仍然存存在着一一些局限限和不足足。主要要表现为为：（1）国内内对MBBO绩效效的研究究基本上上是从管管理层持持股比例例与公司司经营业业绩之间间的相关关性展开开的。但但是我国国上市公公司管理理层现有有的持股股比例非非常低，据据有关方方面的研研究报告告显示仅仅为0.0177%。代代理成本本理论认认为，管管理层持持有公司司很小一一部分股股权并不不能有效效地降低低企业的的委托代代理成本本。因此此，在这这种管理理层持股股比例普普遍较低低的背景景下，笼笼统地对对其与公公司绩效效进行相相关性分分析意义义不大。（2）在对对MBOO的绩效效研究中中，选取取什么指指标来衡衡量公司司的经营营业绩是是一个核核心的问问题。衡衡量上市市公司业业绩
