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1、【标题】要约收买：财产重组市场化的必定选择协议收买的现状和问题1997年以来，我国上市公司财产重组的浪潮汹涌澎拜，特别是证券法的出台实行，大大推动了收买重组活动的睁开。因为特定的历史原由，当前我国上市公司中70%以上的股份是国有股和法人股。这些股份不单所占比率很高，并且不可以流通，只好经过协议转让的形式来变现。因为协议收买的收买成本比要约收买要低，所以协议转让成了我国上市公司股权转让的主要形式。据统计，从1994年至2000年11月，在上市公司的股份转让中，收买股份比率超出30%并经证监会宽免其强迫要约收买义务的公司达到121家。上市公司经过财产重组，能够促进资源的合理有效配置，改良上市公司的
2、内在质地和运营质量。但不容忽略的是，当前上市公司收买一般采纳协议收买方式，存在着很多缺点和不足，其严重性正日趋显现出来。主要表现在：1.上市公司为了达到配股资格线或保住“壳资源”而进行的报表性财产重组现象较为广泛。一般来说，依据资产置换或归并的办理方法不一样，能够将上市公司财产重组区分为实质性重组和报表性重组两种种类。实质性重组一般要将被并购公司50%以上的财产与并购公司的财产进行置换，或将两方财产进行归并，并且要仔细鉴识置换进来的财产质量能否的确是优良财产。而报表性重组一般都不进行大规模的财产置换或归并，上市公司的财产、业务并无发生实质性的变化，不过经过自我交易等手段使账面收益增添。报表性重
3、组的方法多种多样，比如控股股东以高价购置上市公司的存货、控股股东以高价承租上市公司的财产、控股股东以高息从上市公司借钱，或者上市公司直接销售财产记入收益等等。在我国上市公司财产重组中，实质性财产重组的公司为数较少，财产重组中的水分较大，“含金量”不高。据统计，在1999年进行财产重组的192家公司中，有92家公司收买财产，75家公司销售财产，这二者相加占到了重组公司总数的86.98%，而进行财产置换的只有25家公司，仅占重组公司总数的13.02%。可见，采纳报表性重组的公司占了绝大多半比率，而采纳实质性重组的公司所占比率则明显偏低。2.在上市公司股份的协议收买中存在着许多的行政干涉行为，“拉郎
4、配”式的联合现象比较广泛，行政色彩浓厚，市场化要素被大大淡化。3.信息表露制度建设显得较为滞后。上市公司相关财产重组的信息表露不够充分，运作的透明度不高，致使上市公司信息表露的真切性、正确性和完好性难以实现，这简单引起上市公司和投资者之间因信息的不完好和不对称而产生“逆向选择”和“道德风险”等时机主义行为。4.某些庄家或主力机构利用上市公司的重组题材，进行内情交易和“黑箱作业”，借机疯狂炒作，造成股价大幅颠簸，不利于的确保护广大投资者的合法权益，难以保持一个公正、透明的市场运转次序。5.当前上市公司财产重组中有些不过为了掩饰财务状况而进行了报表性重组，并无进行实质性的财产重组。有的公司在获得上
5、市公司控股权后，却将低质财产销售给上市公司进行套现，或让上市公司为自己和关系公司的巨额贷款作担保，侵害上市公司收益。这些都严重影响了上市公司的财产运营质量和运作效率，极大地伤害了上市公司的合法权益。6.非等价交易现象严重存在，并由此引起了一些欺骗性重组行为。7.对低质财产的剥离常常使债权失掉应有的保障。8.重组中的自我交易和利益转移行为伤害了中小股东和债权人的合法权益。针对当前上市公司财产重组中存在的这些问题，应当用发展的方法来防备和化解证券市场成立之初留下的市场风险。从详细政策措施来说，看管部门已表示此后将一律不宽免公司全面要约收买，鼎力支持能提升上市公司质量的实质性财产重组，推动财产重组从
6、协议收买向要约收买发展。相关要约收买的法律规定所谓上市公司收买，是指投资者依照法定程序公然收买股份有限公司已经依法刊行的股份以达到对该公司控股或许吞并目的的行为。当前，我国相关上市公司收买行为的法律、法例主要有本来实行的股票刊行与交易管理暂行条例（以下简称股票条例）以及1999年7月1日开始实行的证券法。在证券法实行以后，股票条例中与证券法相反抗的内容便失掉法律效劳，不相反抗的内容，能够连续执行。证券法第78条规定，“上市公司收买能够采纳要约收买或许协议收买的方式”。我国上市公司的股权构造一般区分为流通股（主要指社会民众股）与非流通股（主要指国家股和法人股）两大多半。在当前上市公司财产重组的实
7、践中，对流通股主要采纳要约收买方式，对非流通股则主要采纳协议收买方式。1.对于要约收买的法律界定要约收买（即狭义的上市公司收买），是指经过证券交易所的交易，当收买者在拥有目标公司股份达到法定比率时（证券法规定该比率为30%），连续进行收买，并依法经过向目标公司全部股东发出全面收买要约的方式进行的收买。能够发现，这里所说的要约收买应理解为强迫性要约收买。要约收买既是外国成熟证券市场公司收买的典型方式，也是各国证券法调整的核心范围。与协议收买对比，要约收买要经过许多的环节，操作程序比较繁琐，使得收买人的收买成本较高。并且一般状况下要约收买都是实质性财产重组，非市场化要素被尽可能淡化。2.法律对上市
8、公司收买主体的资格限制对于上市公司收买主体的资格限制问题，本来实行的股票条例与当前实行的证券法的规定有所不一样。依据股票条例第46条规定，任何个人不得拥有一家上市公司5以上的刊行在外的一般股（即A股）。外国和中国香港、澳门、台湾地域的个人拥有公司刊行的人民币特种股票（指境内上市外资股，即B股）和在境外发行的股票（指H股、N股等境外上市外资股），固然不受此数额限制，但他们不可以购置A股，因此难以成为A股上市公司的控股股东。所以，依照原有的规定，实质上任何自然人都被拒之门外，没法成为上市公司的收买主体，只有法人材能具备收买主体的资格。而证券法则明确规定，上市公司收买的主体是投资者，也就是说，无论是
9、法人仍是自然人，都能够具备收买主体的资格，都应享有相同的投资选择权。这就撤消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收买主体的大门开始向自然人敞开，使得个人收买上市公司成为一种可能。这不只好够促进上市公司控股股东身份日趋多样化，切合市场经济的公正竞争原则，并且跟着收买主体范围的逐步扩大，能够吸引更多的有经济实力的实体进入证券市场，进而促进二级市场上的收买活动更为活跃。3.收买主体在上市公司的要约收买过程中应担当的信息表露义务在上市公司收买过程中，投资者拥有一家上市公司已刊行股份达到不一样的比率时，要执行相应的信息表露义务。(1)依据证券法第79条第一款规定：“经过证券交易所的证券
10、交易，投资者拥有一个上市公司已刊行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监察管理机构、证券交易所做出版面报告，通知该上市公司，并予以通告；在上述规定的限期内，不得再行买卖该上市公司的股票”。(2)此后，投资者所持该上市分司已刊行股份每增、减达到必定比率时，均须执行相同的信息表露义务，并且在报告限期内和做出报告、通告后两日内，不得再行买卖该上市公司的股票。对投资者持股的增、减比率，证券法为了鼓舞和支持公司睁开收买活动，则将该比率提升为5%。“收买台阶”或“举牌比率”的提升能够大幅减少通告次数（在收买人发出收买要约前，由本来通告13次减少为当前的5次），降低收买成本，增强收买人
11、在收买技术上的可操作性。(3)经过证券交易所的证券交易，当投资者依法拥有一个上市公司已刊行的股份的30%时（不包含公司倡始人原持股比率已达到或超过30%者），连续进行收买的，应负有发出收买要约的义务。依据证券法的相关规定，此时投资者应当依法向目标公司的全部股东发出收买要约，但经国务院证券监察管理机构免去发出要约的除外。收买要约的发生是收买人获取上市公司控股权的必需门路，也是公司收买的核心环节，它标记着法律意义上公司收买程序的正式开始。(4)证券法和股票条例均规定，收买要约的限期届满，收买者拥有目标公司的股份达到该公司已刊行的股份总数的75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所停止上市交易。
12、可见，75%的持股比率成为全面收买成败的一条分界限。这既是因为该公司的市场流通股过少，已失掉社会民众公司的特征，也与公司法对于上市公司向社会公然刊行股份应占股份总数的25%以上的原则不符合。(5)收买要约限期届满，收买者拥有目标公司的股份达到该公司已刊行的股份总数的90%以上的，其余仍拥有目标公司股份的股东，有权向收买者以收买要约的相同条件销售其股票，收买者应当收买。法律规定收买者执行强迫性收买义务的目的，的确保护了其余中小股东的正当权益，减少和防止因上市公司被收买而使其被迫担当公司在经营决议、人事等方面更改可能产生的不利影响。(6)在要约收买行为达成后，若目标公司不再具备公司法规定的相关条件
13、，应当依法更改其公司组织形式。(7)收买上市公司的行为结束后，收买人应当在15日内将收买状况报告国务院证券监察管理机构和证券交易所，并予以通告。(8)2000年9月份，厚交所出台的深圳证券交易所创业板股票上市规则（送审稿），其第八章（暂时通告）中也明确规定，上市公司因收买、销售其余上市公司的股份，需要执行股东信息表露义务或要约收购义务的，应当同时依照中国证监会和厚交所的相关规定执行。4.对于上市公司要约收买活动的其余重要法律规定为了规范和完美收买行为，证券法和股票条例规定，收买者在发出收买要约前，一定早先向中国证监会报送、向证券交易所提交上市公司收买报告书，并在报送收买报告书之日起15往后，通
14、告其收买要约。收买要约的限期不得少于30日，其实不得超出60日。将收买要约的有效期予以框定，既有益于收买方实行收买行为，在必定程度上加速了要约收买的进度，又有益于减少收买对目标公司产生的冲击和压力。在收买要约的有效限期内，收买者不得撤回其收买要约，需要更改收买要约中事项的，一定早先向国务院证券监察管理机构及证券交易所提出报告，经获准后，予以通告。采纳要约收买方式的，收买人在收买要约限期内，不得采纳要约规定以外的形式和高出要约的条件买卖被收买公司的股票。收买者应在收买行为结束后的15日内，将收买状况报告中国证监会和相关证券交易所，并予以通告。这样规定能够增强看管层对上市公司股权过户的看管，进而减
15、少和防备“假收买”行为对市场运转次序的搅乱。为了限制庄家利用上市公司收买题材进行内情交易和“黑箱作业”，防备和控制操控市场行为，证券法第91条还规定，收买者对所拥有的目标公司的股票，在收买行为达成后的6个月内不得转让。相关协议收买的法律规定1.对于协议收买的法律界定证券法规定，上市公司收买除了采纳要约收买以外，还能够采纳协议收买方式。协议收买是收买者在证券交易所以外以磋商的方式与被收买公司的股东签署收买其股份的协议，进而达到控制该上市公司的目的。收买人可依照法律、行政法例的规定同被收买公司的股东以协议方式进行股权转让。这不单初次明确了协议收买的法律地位，规定了相应的责任宽免制度，其实是对在实践中已出现的国有股、法人股协议转让行为的合法性进行法律确认，并且必定会在必定程度上丰富上市公司收买的操作工具，促进收买方式更为灵巧，有益于拓展上市公司收买的运作空间，比方有可能会促进要约收买与协议收买相联合的所谓“混淆收买”方式的发展。据统计，在协议收买方式中，发生频次较高的三种方式挨次为国有股转让、法人股转让和收买控股股东。此中，国资局、政府部门控股的公司中的协议收买活动尤其屡次，其目的在于促进国企的三年改制脱困，推动国有经济“抓大放小”战略的实行，成立健全上市公司科学合理的法人治理构造。此外，证券公司和投资公司涉及上市公司协议收买的现象正在日趋增加，这是为了促进其资本的保值增值
