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1、 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题间接持有制中跨国证券交易的冲突规则萧凯 上海交通大学法学院 副教授关键词: 间接持有制/跨国证券交易/冲突法规则内容提要: 跨国证券交易的兴起是金融市场全球化的重要表现之一,证券的持有制度也因之从直接持有制转变成为间接持有制,并对建立在传统的物之所在地法基础上的冲突规则提出了新挑战。在证券间接持有制下,证券以定着的形式通过证券中间人在中央存托机构所持有的账户上的电子簿记来实现证券的跨国交易。考虑到国际证券交易对于法律确定性和可预见性的要求,新的冲突规则应该以相关证券中间人所在地法为原则(PRIMA) ,以克服证券市场的系
2、统性风险,为跨国证券交易奠定统一的冲突法框架。传统上,证券是以直接持有方式进行持有、交易和交割的,我们称其为证券的直接持有制。其特点在于证券的持有人与证券发行人具有直接的关系:投资者要么被登记到证券发行人的股东名册上,要么事实上占有不记名证券的证书。i在这种传统的证券直接持有制中,证券转让必须实际交付该证券的证明文书或是转让文书,这就使得交易本身费时、费力,且成本高昂。不仅如此,还可能存在着遗失、误放、盗窃或伪造这些纸介证书的风险。正是由于这些弊端促使了证券间接持有制的应运而生。在证券间接持有制中,投资者与证券发行人之间的直接关系被割断:投资者对于证券权利的利益记载于其证券中间人(interm
3、ediary) ii的账簿上,后者之利益可能又记载于另一个证券中间人账簿上,如此环环相连,直到最终的某证券中间人或者被登记为证券发行人的名册上的登记所有人,或者直接持有证券证书或者其他代表该证券的所有权文书。因此,在这种证券间接持有制中,投资者与发行人之间存在着一层或多层的证券中间人,证券权利是以簿记的方式登记于不同层次的账户上。此种证券权利的转让常以非交付的簿记方式进行,或者说不涉及任何交付,拟制交付抑或实际交付均在所不问。然而,在大多数国家,无论是支配证券交易的实体法还是冲突法均不够充分、完善,无法真正反映市场的现实。以冲突法方面的规则为例,确定直接持有制中的证券交易或证券质押的可执行性问
4、题,传统的冲突法规则是物之所在地法, iii依此规则,证券交易或转让的有效性是由证券所在地的法律来确定。iv但是对于跨国证券交易,物之所在地法又如何能够适用于位于不同国家的多层证券中间人的间接持有制? 抑或在此种情况下是否需要采取更为合适的其他连接因素以创设新的冲突规则? 对此,法律的滞后性和相关具体规则的欠缺是显而易见的。因此,本文从间接持有制下的跨国证券交易的特点入手,从国际私法的角度来分析传统冲突规则的困境,同时结合2006 年7 月的海牙国际私法新公约v来探讨制订我国相关冲突规则的路径。一、证券间接持有制及其特点顾名思义,所谓间接(多层) 证券持有体制(indirect or mult
5、i - tired holding system) 是指一种由不同证券持有层次构成的结构,由上至下,每一层证券持有层次参与者交递增多,就如同一个金字塔一样。最上层包括各国证券中央存托机构(national central securities depositories , CSD) 和国际中心证券存托机构(international central securities depositories , ICSD) ,统一集中存托不同发行人所发行的证券。世界上绝大多数国家都设立了集中存托机构。vi就证书证券而言,代表证券的实物证书托存于CSD 或其指定存托处的证券保管机构。而CSD 持有的记名证券
6、则记载于发行人的证券名册中或其指定人的名下。vii第二层则包括数量有限的金融机构、证券经纪商、证券存托机构以及一些机构投资者,他们与CSD 订立证券存托合同,并在CSD 开设证券账户,拥有自己账户名下的各项证券利益。viii这些证券中间人也被称为CSD 的参与者。ix这些参与者名下的证券账户中,又往往包括为自己的客户或其他证券中间人所持有的证券,如此依次追索下去,直到最终的投资者,这样就形成了一个完整的证券持有体系。如此一来,最终的投资者与证券托存于或记载于CSD 名下的账户之间就存在着多层证券持有层次。在此结构中,证券发行人只须与一个单一的机构即CSD 打交道, xCSD 与有限数目的大型证
7、券中间人打交道,大型证券中间人与中小型证券中间人直至终端的个人投资者打交道。可见,间接持有制中投资者既不占有实物证券证书,其名称也不会出现在证券发行人的证券持有人名册上。CSD 的账户只能表示CSD 代表其各参与者所持有的证券,每一个参与者的账户同样仅能代表其客户所持有的证券。故在间接(多层) 证券持有体系中,账户取代了证券证书,构成了投资者各项证券权利的基础。不仅如此,CSD 和证券中间人通常采用替代性证券账户,即同一证券统一簿记,以进一步提高间接持有体系中的证券交易和结算的效率。xi在此体系中,证券交易和结算系统的参与者或交易客户不得请求交付特定之证券,而仅具有请求交付其账户上所记载的相同
8、数量和类型之证券的权利。因此,在间接持有体系中,证券交易和结算仅需在相关账户上进行电子簿记即可完成,从而使证券定着或实现完全的无纸化交易。如果证券交易发生在同一个证券中间人均开设账户的两个客户之间,则只须在该证券中间人的账户上进行增减记载即可,实物证券的交付或是证券发行人的证券名册上的登记或变更均为多余。实际所发生的仅仅是在该证券中间人账簿中的相关投资者的户头上特定证券数量的簿记而已,上一层证券中间人或是证券发行人的账簿上则无须任何登记。就此而言,所交易证券的事实占有或是所登记的所有权并没有什么变化。因此,在大多数情形中,只有证券交易的当事方才确切知悉该证券的归属。如果两个证券投资者的证券中间
9、人不同,所进行的证券交易过程则略为复杂。一般而言,这要求出售证券一方(卖方) 的证券中间人、买进证券一方(买方) 的证券中间人具有共同开设有户头的CSD 或上一层证券中间人的账簿上进行相应种类的数量的证券划拨。实际上,任何簿记式证券交易都是记载于证券交易双方证券中间人账户所共同登记的最近一层账簿上。同样,更上一层的证券中间人或是证券发行人的账簿上无需任何记载变动,实物证券证书之交付也不必进行。证券的间接持有降低了证券交易的结算成本并减少了直接持有体系中的证券遗失、被盗和伪造等内生的风险。而且证券利益之转让仅仅通过在一个或几个证券中间人账户上电子簿记便可实现,这使得证券利益之处分,不论是国内还是
10、跨国都更加便捷有效。在间接持有体系中,证券交易的时间也大为缩短,这同样显示出了比传统直接持有体系更高的效率。除此之外,由于间接持有结构中还可以采用轧差, xii使得证券市场的资金周转速度进一步得以提高,而且市场参与者还能够控制其信用风险。这主要体现在间接持有体系中,证券的交易常常是现金交收(de2livery versus payment , DVP)。xiii而对跨国证券交易而言,间接持有制更是不可或缺,它构成了国际证券市场一体化的基础框架,是开放条件下的全球证券交易的必备要件之一。二、间接持有制中对证券权益法律性质的识别以法律的视角观之,证券持有制的转变所彰显的突出问题在于其对证券权益的法
11、律性质产生了直接影响。如果说法律是社会现实的理性构建,则我们现行的证券所有权的基本法律规则都是源于传统证券直接持有的实践。对于无记名证券,所有权人直接占有证券证书;而对于记名证券,所有权人的姓名则记载于证券发行人或代表证券发行人的第三人所保管的证券名册上。无论哪种情形,证券持有人的权益应为一种直接的财产性权益。而对间接持有制来说,直接财产权的概念却难以准用。因为依传统的法律原则,混合的可替代性财产不能确定其中部分财产所有人的直接财产权。按照普通法系和民法法系在物权或是财产法上的共同法律原则,财产存托于他人之处并不会改变该财产上的任何财产权利,只要该被存托的财产没有与存托人相同财产相混和。一旦财
12、产混和,则其法律后果将取决于保管合同的具体规定。寄存人可能仅具有合同请求权,要求返还与先前寄存物相同种类和数量的财产;或者在其寄存财产被混合时,寄存人与其他寄存人共同共有被混合全部财产抑或表现为其他形式的共有物权。鉴于前文所阐述的效率方面的原因,托存机构为其客户投资者所持有的证券一般都是以混合形式的综合账户来记载的。xiv此种综合客户账户的后果就是预先排除了证券混合记载前特定证券的单个的持有者对所持有证券的直接财产权的继续存在。取而代之的是,每个投资者要么仅具有要求交付同等证券的契约性请求权,要么是产生针对所混和证券全部共同财产权。虽然这两种不同法律性质取决于投资者与存托机构间存托协议的具体规
13、定,但毫无疑问,如果因为证券持有体制的变迁而将证券持有人(投资者) 原本的财产性权利转变成为其对于所开设账户的证券中间人的债权,将会从根本上损害投资者的权益。换句话说,投资者将完全依赖于其证券中间人的诚信和偿付能力,一旦该证券中间人不当处分证券或是破产,则投资者将只剩下没有优先性的债权甚至毫无价值。xv因此在间接持有制中,立法层面上对于证券中间人或存托人所代为持有的证券的权益之性质,落脚点仍应是以财产性权益来定性,具体可分为下列三种情形: (1) 规定证券持有必须通过非替代性单独账户,从而继续强调投资者所持有的仍是一种直接的财产性权益,并可追及于证券中间人或存托人所持有的证券。事实上,若在上一
14、层次持有中维持每一个下一层次投资者不可替代的特定账户,则在最上层的CSD 账簿中就可能会出现数以万计的特定户头,不仅如此,每一个下一层次证券持有层次中的证券交易都必须在上一层次证券持有账簿上有所反映,这不仅徒生诸多繁琐,实施起来也会因每天数以亿计的证券交易而使其逐笔登记成为不可能。对于跨国证券交易而言,非替代性账户很难符合实践要求。(2)对证券中间人或存托人以混合账户为其客户所持有的证券集合的共同所有权或是类似的财产权利。例如,德国的有价证券保管法将证券的存托保管区分为特别保管和混合保管。xvi在证券特别保管中,寄托人保留对寄托证券的完全所有权,而对于混合保管证券,法律赋予寄托人对保管人所有的
15、混合同种类证券享有按份共有所有权。xvii对于可追及到具体的可替代证券集合之部分设立质权,则质权人将视为获得该部分证券集合的拟制占有权或是登记所有权,尽管该质权人并没有事实占有或事实登记所有证券集合部分。西班牙的证券法中也承认混合保管证券的共同所有权,依该法第8 10 条规定,持有簿记证券的投资者也视为拥有该可替代证券集合的共同财产权。在加拿大,证券经记人代表其客户以混合方式在加拿大CSD 所持有的证券,也视作是所有投资者共同共有。对该经纪人在CSD 的户头或是证券发行人的证券持有人名册,各投资者并不具有可追及的证券利益。xviii(3) 由立法创设的特别财产权利类别或是对名义证券集合的共同所
16、有权利益。这其中最为明显的例证是美国1994 年对统一商法典第8 编的修订,明确以间接持有制的市场现实为客观需求,重新阐释了间接持有制中的证券权利,xix引入了全新的“证券绝对权”(security entitlement) 概念。依此概念,投资者不再拥有针对位于某处保管机构中特定证券的可追及的财产性权利,取而代之的是,对于其具有直接合同关系的证券中间人,投资者享有一系列权利和利益,这被形象地称之为“权利和利益集合(a package of rights and interests) ”。总的看来,第一种法律性质的界定仍然以传统的证券直接持有制为基础,在实践中难以适应现今证券市场的发展需求,殊非妥当。后两种方式则反映了证券间接持有制的客观变迁,顺应了金融市场的内在要求,有利于保障投资者的权益,应为可取之选。但对于跨国证券交易,各国在间接持有制
