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1、财富累积的仓库理论（五常按：本文是大修的供应的行为准备新加的第四章的第一部分，先在这里刊登，看看同学有没有不明白的地方。） 第二章写利息理论，细说了收入与财富的概念；第三章写宏观，分析了国民收入。没有花掉的国民收入累积起来是财富的增加。财富累积英语称资本累积（capital accumulation）。第二章解释过，资本与财富（wealth）相同。从中国的文化传统看，称财富累积是较为通俗易懂的。 财富累积是大难题。此题涉及的收入与财富的理念应该以费雪的为首。昔日作研究生时大家希望从费雪的思路找到答案。老师赫舒拉发当时是阐释费雪理论的主将，一九六四年我问他财富累积的分析，他直言高深莫测，自己没有
2、答案，说希望有一天我能把这难题摘下来。赫师推荐他说自己读不懂的、弗里德曼一九六二发表的价格理论的最后一章，是关于财富累积的。我也读不懂。好些年后弗老对我说那章是他最称意的理论分析，我再读也不懂。当年道听途说，大师如鲁宾逊夫人和哈耶克，因为苦思财富累积这个难题而差不多患上精神病。恨不得赫舒拉发还健在，因为我终于找到一个可以破案的的角度看财富累积。 第一节：安全的累积要有可靠的仓库这角度的构思起自二六年。当时内地的楼价急升，北京出手打压楼市，朋友问我怎样看。我不经意地回应：人民的收入上升了，消费后余下来的你要他们放到哪里呢？一般而言，买楼作为财富的累积是个好去处，为什么要压制他们那样做呢？我明白北
3、京担心的所谓泡沫的问题，但多供应建造楼房的土地可以解决，打压楼市是妨碍了财富累积的一个重要选择。二一年三月二十三日，回应复旦大学张军教授写的书评，我发挥：关于经济增长，财富累积是重要话题，我曾经像弗老当年，从费雪的利息理论入手，所获不多。年多来得到金融危机与中国房地产的启发，我想到一些新角度或可打出去。新角度有两个相关点。其一起自美国二八年的金融危机：那些所谓毒资产只是一些纸张，写着的财富下降至零就什么也没有。如果财富的累积是房地产，其价暴跌资产还在，有用途，有租值，止跌回升的机会存在，不会出现绝望之境。股票财富的暴跌差一点，但有关机构一日存在，股民有机会收复失地。第二点，有关的，是这些年北京
4、屡次要打压楼市。我明白他们的目的，但在经济增长得好的中国，一般市民要通过投资来累积财富，最安全可能是在房地产打主意。不容许他们这样做，或在政策上有意或无意间令房地产的投资者损手，不智。我可以容易地想到极端的例子，说打压楼市可以把整个经济搞跨。这就带来以生产函数分析经济增长的困难，也有两点。其一是没有上佳的财富累积理论的支持，生产函数理论是建在浮沙上。其二是把生产要素放进函数，制度不对头产出会失灵。我是懂得生产函数分析的，曾经很熟，知道做是三十六，不做也是三十六的函数很搞笑。分析经济增长，多年以来我只着重两点：一、资源的局限，二、竞争的制度。这些是上世纪五十年代经济增长学说兴起之前的老生常谈，从
5、古典的斯密到新古典的马歇尔都那样看。经济的增长由竞争制度带来的资源使用决定，亦老生常谈。我的贡献，是得到阿尔钦及科斯的启发后，把制度分析改进了。改进的重点是把产权约束竞争逐步发展为以合约约束竞争；把交易费用推广为社会费用，再转一下角度，看为约束竞争的费用；把租值消散与社会费用挂钩，而制度增加效率则看作是租值消散下降了。本来是头痛万分的财富累积一下子简单起来，因为可从资源租值的上升看。租值上升带来的资源价值上升就是财富累积了。财富累积的分析，从利息理论的通道发展很难走，从资源租值变动的通道推进顺利得多。租值这个概念有好几种变化，处理得高明尽皆精彩。这里提到的租值可以看为费雪的年金收入或弗里德曼的
6、固定收入（见第二章），以利率折现是财富。一时间那高深莫测的财富累积变得豁然开朗。累积财富，跟累积任何物品一样，需要有仓库！忘记了仓库，财富不知放到哪里，是财富累积的思考困难所在。没有完整无缺的仓库不止此也。仓库是否广东人说的冇穿冇烂是重要的问题。数百年前荷兰出现的郁金香危机很有名，从这里提出的角度看是财富累积的仓库破裂的例子。当时那里的市场把郁金香球茎的稀有品种之价炒到天上去，可以看为财富累积上升，跟着举国的人抢着在家中后园尝试培植，不再稀有，这仓库破裂收场。天下间没有完整无缺、永不可破的财富累积的仓库。然而，如果一个经济完全没有累积财富的仓库，不可能发展起来。说起来，财富累积的仓库可能近于神
7、话，比昔日荷兰的郁金香还要神奇，但可以持久不破，可以是累积财富的好去处。我因而要在下面的第二节用想象力推到尽，介绍自己发明的虚无悖论，把乾隆皇帝封为主角，让同学们开心一下。这里还要先说的，是以货币作为财富累积的仓库看是劣着，可能是这话题历来找不到答案的一个原因。货币是交易的计算单位，也是财富累积的计算单位，但货币的本身不是仓库。尽管弗里德曼曾经说有些人在家中储藏着很多钞票，但毕竟没有谁会不断地增加钞票的持有。把钱存进银行有些人会不断地累积银码数字，算是仓库，但银行要把钱借出去才可以生存。本质是服务，不是仓库。银行本身是一间公司。公司或企业是仓库。购买银行股票是财富累积的投资，但那只是众多财富累
8、积的仓库的其中一种。没有其他财富仓库的支持，银行要赚钱是不可能的。（仓库之一，未完待续）悖论是英文paradox的中译。有几种解法，都有点模糊。用在这里的意思，是一组言辞彷佛互相矛盾，说的却是真理。我以虚无来形容这悖论，是说一些累积财富的仓库可以持久地稳固，内里藏着的很值钱，但没有产出，看不到给拥有者带来什么租值或收入。只是市场有足够的人认为值钱，有需求，就值钱了。既然值钱，利息的放弃是拥有的代价。这样的仓库藏着之物的市值会变动。这市值的上升是回报，下跌是损失，二者的变动代表着财富累积的变动。财富的变动对人的行为有重要的影响，某程度带动着经济发展的进或退。当一个人无端端地有了钱，或变得富有，他
9、面对的局限约束是放宽了，行为的选择范围于是增加，为了争取更富有，在制度可取的社会中会多做一些增加国民收入的投资。 上节提及，资产的升值代表着财富累积的增加，因此，所有资产皆可以看为财富累积的仓库。问题是，在费雪的传统中，资产有生产力，带来租值或收入，而这些收入以利率折现是资产的价值，称财富。这也是说，靠预期收入折现的资产财富，收入的上限约束着财富累积的上限。另一方面，本身毫无生产力的资产也是资产，但我们无从以其产出的收入折现。这类资产的主要用场是累积财富，而正因为本身没有产出收入，作为财富累积的仓库这类资产是没有上限的。这后一类当年费雪没有分析过。以仓库来描述这类资产是恰当的，虽然其他有生产力
10、的资产也是财富累积的仓库。古物收藏是仓库我说的是收藏品：艺术、古玩、文物等收藏。为求一个完整的虚无构思，这里我集中在那些数量不会再增加的古物或作者已经仙逝的作品上。这些物品不像土地，不是生产要素，本身不会产出。让我再假设这些收藏品不是挂在墙上欣赏的那种收藏只是为了藏，希望升值。好些花巨资购买这些收藏品的君子、仕女们，对这些藏品毫无研究。在神州大地，自二年起，他们一般没有猜错，买中马而大有斩获的可真不少。上述的收藏品是财富累积的仓库。虽然在第二章我细说了复息利率的杀伤力，持久地收藏不容易斗得过利息代价的蹂躏。然而，收藏品的市值上升不是平稳的，可以有大幅的波动，机缘巧合，市值的上升可以有一段长时期
11、高于利息的代价。上世纪八十年代，因为日本的经济不济，法国印象派的画作下跌得急，但十年后回升。今天回顾，六十年前收藏印象派的画，选择得对，其升值高于以复息算的利息。虽然持久的收藏不容易斗得过利息的放弃，只为藏而下注的收藏品可以是很好的财富累积的仓库。历史上，这类仓库，只要形成得稳固，没有出现过荷兰郁金香那种破裂现象。然而，没有产出收入的支持，仓库的稳固形成可不容易，要有如下四个条件的支持。讯息费用惹来赝品条件一。收藏品之价上升得够高，赝品一定涌现，而中国人的假冒本领了不起。可靠的仓库的形成是市场要有足够而又可信的鉴证专家的存在。讯息费用历来是收藏品的重要话题。一九七五年我调查玉石市场得到的一个结
12、论，是没有鉴证专家，玉石不会有微小的优劣排列，市场不容易搞起来。这里说的收藏品鉴证跟玉石不同：玉石主要是鉴别优劣，艺术古物主要是鉴别真假后者的孰优孰劣主要是由收藏者自己判断的。收藏品的真假鉴别远比玉石的优劣鉴别难度高，可靠的专家少很多。这是高档次的收藏品往往由拍卖行处理的原因。基本上，大有名堂的拍卖行靠鉴证生存，虽然一些朋友认为那里的专家不怎么样。不见经传的拍卖行一般卖假货，有时误把真货作假货卖。大名鼎鼎的拍卖行也屡有赝品，而有时顶级专家认为是真他们却说是传，即是打上问号。有时拍卖行说是真，好些专家也说是开门见山地真，但拍前另一些专家说是假，导致其价暴跌。总言之，鉴别真假是非常头痛的事。我的观
13、察，是不亲自收藏不容易学得鉴别，而学会了可能秘技自珍。这里的要点是，以收藏品作为财富累积的仓库，提供讯息的专家费用高，且不一定有确实无误的判断，某程度有怀疑的收藏品有高价成交的实例。可以肯定的，是讯息费用愈高，收藏品作为财富累积的仓库的用途愈小。数量要适当条件二。收藏品的数量不能太多，也不能太少要适当。何谓适当是有着复杂的层面。二九年，一小幅宋代曾巩的墨宝在北京拍卖，成交价逾一亿人民币（该作九十年代中期在纽约拍卖四十七万美元成交）。拍出逾亿高价，一个原因该作是孤本。不能说是数量太少，因为这作品归属的仓库是古书画的整体。二九年北京的拍卖市场炒宋，即是说所有宋代的书画一时间大热。一个庞大的书画仓库
14、之内可以分书画，可以分时代，可以分作者等。是大大小小的不同仓库，一间包一间，有关连，互相协助。任何一件作品的本身是一个小仓库，孤本亦然。因为远为庞大的古书画仓库引来顾客，数得出是唐宋八大家之一的曾巩的孤本卖逾亿不夸张。拍卖行喜欢把收藏品分门别类，意图把不同收藏品的仓库分开，使有兴趣的问津者可以分开地集中，务求成行成市。这里顺便一提。在同类的收藏品中，那些所谓精品的，在市价一般上升时其升幅的百分率通常比较高，而市价一般下降时其跌幅百分率比较小。不是永远如是，是或然率如是。有两个原因。其一是精品通常不多，其存在市场通常知道。比较平庸的不仅远为量大，其总量究竟有多少市场通常不知道。其二，称得上是精品
15、的，假冒远为困难，出现赝品的机会比较少。问津者要够多条件三。成行成市重要。有适当的数量之外，有兴趣的问津者愈多帮助愈大。拍卖行是喜欢大搞宣传的。多问津者这个条件，中国九十年代中期起的发展得天独厚。中国人口多，经济发展快，有深厚的文化与收藏传统。另一方面，这些年北京喜欢打压楼市，偶尔又打压股市，但收藏品之市是难以打压的。要在内地打压收藏品的拍卖吗？隐君子会转到香港的拍卖行去。收藏品的进出口有大麻烦吗？我赌海关的高尚士见到曾巩的孤本不会知道是何物。我提到拍卖行是为了示范，他们处理的收藏品只是很小的一部分。跟这里有关的，是某仓库内收藏品的分布重要。例如博物馆的收藏跟民间的收藏，性质不一样，二者的比例如何对市价有影响；又例如要是民间的收藏过于集中在一小撮人的手上，对仓库不利。风格或个性重要条件四。以收藏品作为财富累积的仓库有几个层面，大小不齐，然而，一个称得上是健全的仓库，其藏品通常有该仓库的风格或个性，或有自己的派别。外行人可能不知道，拍卖行不一定分得对，但惯于收藏或善于鉴赏的通常可以一看就知道是哪种风格，属哪个年代或哪一类。这些老手不一定是鉴证真假的专家，但他们懂得品尝。称得上是健全的收藏仓库，必定有一群这样的品尝专家支持着，然后带动其他未入门的走进门内去。从上述的四个需要的条件看，一个健全的收藏品仓库的形成可真不易，而正因为得之不易，失
