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1、管理层收购（MBO）、现金流量结构与公司业绩来自2002年实施MBO的A股上市公司经验证据韩亮亮作者简介：韩亮亮（1978），男，大连人，辽宁大学工商管理学院，硕士，目前从事管理层收购研究。（辽宁大学 工商管理学院，沈阳 110036）摘要：本文以2002年实施MBO的15家A股上市公司为研究样本，从现金流量的流入结构、流出结构和流入流出比三方面对这些公司在MBO前一年至后一年共计三年间的现金流量结构进行比较分析，结果发现MBO前后公司现金流量结构发生了显著变化，并在此基础上考察现金流量结构对公司业绩的影响，运用多元回归建立起现金流量结构与公司业绩的关系模型。关键词：管理层收购；现金流量结构；
2、公司业绩Management Buyouts、Structure of Cash Flow and Companies PerformanceHAN Liang-liang(School of Business Administration, Liaoning University, Shenyang, 110036)Abstract: The paper selects 15 A-share listed companies of MBO as the sample of studying within 2002, and examines the change of the inflow
3、structure of cash flow、outflow structure of cash flow and the ratio of inflow to outflow before and after MBO. The result shows that the remarkable change took place in companys cash flow structure before and after MBO, whats more, the change had an impact on companies performance. At last, we set u
4、p the mathematical model about cash flow structure to companies performance.Keywords: Management Buyouts; Structure of Cash Flow; Companies Performance管理层收购（MBO）是近几年国内理论界和实务界争论的热点问题之一。由于MBO主要应用在国有中小型企业的改制方面，难免要涉及到国有资产的流失、保值或者增值等敏感问题，所以导致在理论界中形成了两种不同的观点，一种是主张在国内实施MBO，并分析了实施MBO的可行性；另一种观点主张慎行MBO甚至提出MBO
5、根本不适合我国的国有企业改革。为规范我国MBO实践，2003年3月财政部提出暂停受理和审批上市公司与非上市公司MBO业务的建议。尽管如此，很多企业还在酝酿和尝试MBO，MBO在实务界仍然受到推崇。本文选择2002年实施MBO的15家A股上市公司为研究对象，试图回答两个问题：一是MBO是否改变了公司现金流量结构以及发生了怎样的改变；二是现金流量结构的改变是否是对公司业绩产生了影响以及产生了怎样的影响。全文结构安排大致如下：首先对国内外MBO研究进行简要回顾；其次从样本选择、数据来源等方面为本文研究做准备；再次，根据经验数据进行实证研究；最后是研究结论。一、 相关文献简要回顾1.MBO与公司绩效研
6、究国外学者关于MBO绩效的研究主要集中在二十世纪八、九十年代，MBO实务在当时已有充分发展，因此国外学者对其绩效进行了广泛而深入的研究。Maupin（1987）通过实证研究发现，MBO后的企业比同行业其他企业有更高的销售现金流和更低的销售应收款。Singh（1990）发现MBO后的企业有更高的营运收入，企业业绩比其行业中仍旧公众发行的企业平均业绩更高。1 Kaplan（1989）研究了MBO后企业的盈利根源，发现MBO后的企业具有显著的价值创造能力，提高了股东收益。Houlden（1990）的一份研究发现，在MBO之后三年内，按资本回报与销售利润计量的公司业绩有明显改善。Opler（1994）
7、对19851989年期间的44家样本企业现金流量在MBO前后的变化进行了比较，发现MBO增加了22亿美元的日常现金流量，为投资者带来了收益，提高了企业效率。Wright、 Wilson和Robbie (1996)考察了MBO对公司会计盈余的影响，结果发现实施MBO的公司比未实施MBO的公司产生更高的资产收益。3 国内学者益智（2003）通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量发现我国上市公司的MBO并未提高公司绩效，股东财富效应也不显著。3 魏兴耘（2003）从规模效应、财务效应和财富效应等角度研究发现MBO可以有效提高企业的经营业绩。42. MBO与公司治理机制研究关于收购
8、后企业治理机制变化的研究，Wright和Coyne（1985）以及Hanney（1986）等研究发现在3/4的英国管理层收购的案例中，管理人员拥有多数股权比例，并且常常是单一的最大的股权持有者5。Kaplan（1989）对美国76个管理层收购案例的研究表明，管理层在收购之后提高了他们的股权比例，从收购之前平均的9%提高到收购之后的31%6。Singh（1990）实证研究表明代表利益相关者而不是股权持有者的董事会成员的比重在收购后比收购前明显的降低，管理层持有的权益及内部董事成员的比重在收购后比公众持有企业的高，管理人员持股比例的提高对董事会的控制力大大增强7。Otley (1999) 强调了在
9、MBO实践中对管理控制权研究的重要性8。Hans Bruining, Marcel Bonnet, Mike Wright（2002）通过案例分析了MBO对管理控制系统和战略变革的影响，发现实施收购的管理层有动力采用新系统平衡传统的反馈系统，从而刺激对机会的搜寻。93. MBO与盈余管理研究国外一些学者还对MBO中的盈余管理进行了研究。由于管理层在MBO前后具有信息优势，所以他们认为寻租的经理可能在MBO前一年会调低公司业绩，降低收购价格。DeAngelo（1986）利用净收益对64家MBO样本公司的盈余管理进行实证研究，但并没有得到与MBO相联系的盈余管理证据。10Kaplan（1989）的
10、研究同样也没有得到足够的证据。6Jevons Lee和Woody Wu（1995）采用经营收入测算盈余管理，结果发现经营收入的变化与管理人员控股水平、机构投资者控股水平相关。11国外关于MBO方面的研究成果十分丰富，但限于篇幅，本文仅提到了一些具有代表性文献。在国外研究中，已经被证实的一个假设是MBO前后公司具有稳定、充足的现金流量，国内学者也提到了这一点，如朱武祥（2003）等，12但国内对此进行深入研究的文献并不多见，基于此，本文对2002年实施MBO的15家A股上市公司的现金流量结构进行了深入分析，试图找到MBO是否引起现金流量结构的变化以及发生怎样的变化，并揭示现金流量结构对公司业绩的
11、影响，目的是为国内MBO前的决策和MBO后的现金流量调整提供一定的参考，进而推动国内MBO实践。二、 研究准备1.样本选择及数据来源样本的选择主要基于以下的考虑：一是研究国内争议较多的MBO形式，即公司控制权发生转移的MBO。由于实施MBO的制度基础不同，所以我国的MBO不仅以降低代理成本、激励管理者为目的，而且还兼顾了对企业产权明晰的考虑。因此，国内MBO实践出现两大类型，一类是以完善激励机制为主要目的、不涉及公司控制权转移的MBO，另一类是以明晰产权为主要目的、引起公司控制权转移的MBO。国内争议最多的就是第二类MBO，所以本文首先选择此类MBO为研究对象；二是尽量使研究样本经历相同或相似
12、的外部环境，因此本文选择某一年作为研究期间；三是样本应达到一定规模，2002年是国内实施MBO最多的一年，有16家上市公司陆续实施了MBO，所以本文选择2002年作为研究期间；四是剔出公司绩效指标变异很大的公司，由于万家乐A（000533）在研究期间为ST，所以剔除，最后得到15家实施MBO的A股上市公司。本文数据来自15家上市公司20012003年各年年报，由巨潮资讯网（http:/）数据中心提供的。2.变量界定本文采用三组变量反映现金流量结构，分别是现金流入结构、现金流出结构和现金流入流出比，具体界定见表1。表1 反映现金流量结构的变量界定变量名称意 义计 算 方 法INJY经营活动引起的
13、现金流入比例= 经营活动现金流入量/（经营活动现金流入量+投资活动现金流入量+筹资活动现金流入量）INTZ投资活动引起的现金流入比例= 投资活动现金流入量/（经营活动现金流入量+投资活动现金流入量+筹资活动现金流入量）INCZ筹资活动引起的现金流入比例= 筹资活动现金流入量/（经营活动现金流入量+投资活动现金流入量+筹资活动现金流入量）OUJY经营活动引起的现金流出比例= 经营活动现金流出量/（经营活动现金流出量+投资活动现金流出量+筹资活动现金流出量）OUTZ投资活动引起的现金流出比例= 投资活动现金流出量/（经营活动现金流出量+投资活动现金流出量+筹资活动现金流出量）OUCZ筹资活动引起的
14、现金流出比例= 筹资活动现金流出量/（经营活动现金流出量+投资活动现金流出量+筹资活动现金流出量）RJY经营活动引起的现金流入流出比= 经营活动现金流入量/经营活动现金流出量RTZ投资活动引起的现金流入流出比= 投资活动现金流入量/投资活动现金流出量RCZ筹资活动引起的现金流入流出比= 筹资活动现金流入量/筹资活动现金流出量EPS每股收益= 净利润/年末普通股总数注：具体涉及到每一年，我们采用变量名加年份来表示，如2001年的经营现金流入表示为INJY2001，以此类推。3.研究方法Backward向后剔除法：在进行多元回归分析中，本文采用了Backward向后剔除法，该方法首先建立全变量模型
15、，然后根据设定的判据，每次剔除一个最不符合进入模型判据的变量（例如使方差分析中的F值最小的自变量），直到回归方程中不再含有不符合判据的自变量为止。三、 实证研究1.样本特征描述通过考察我们发现这15家上市公司具有以下特征，见表2。表2 15家MBO公司基本特征描述基本特征证券交易所差异控制权转移与上市时间间隔（T）控制权转移时间差异上海深圳T=一年T=二年T三年2002年上半年2002年下半年公司数1142310213资料来源：经邦咨询网（http:/）、巨潮资讯网（http:/）从表2可以看出：（1）实施MBO的上市公司主要来自上海证券交易所，有11家之多，这有可能是受上海活跃的金融环境所致；（2）控制权转移与上市时间间隔较长，有10家上市公司是在上市3年以后实施MBO，只有2家是在上市一年便实施MBO，这表明MBO多数发生在比较成熟稳定的上市公司中；（3）控制权转移时间主要集中在2002年下半年，有13家公司是在2002年下半年发生控制权转移，这可能受财政部和中国证监会在这一时期所出台的政策的影响，先后发布了停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，出台
