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1、 上海财经大学硕士学位论文 中国短期融资券市场探析短融券的发行定价、参与者间的博弈及短融券信用评级分析摘 要企业短期融资券的用途是弥补企业短期经营支出，本文从短期融资券的发行定价、参与者间的博弈及短融券信用评级分析三方面浅析了中国短期融资券市场。本文结构如下：第一章介绍了我国短期融资券的现状，比较了企业短期融资券与美国融资性商业票据的区别；第二章分析了短期融资券发行利率的走势，进而对短期融资券一级市场和二级市场进行定价分析。第三章指出短期融资券促进了直接融资与间接融资的融合，企业与银行，银行与银行间展开了新的动态博弈。第四至六章通过对短期融资券信用评级中的现金流分析和违约率计算方法的探讨，对短
2、期融资券的信用评级、我国当前市场的实际状况、信用价差以及已发行企业的财务指标进行了分析。结论：短期融资券的发行价格要视当时市场的供求关系、资金状况、政策导向以及发债主体与主承销商的议价等各种情况而定；短期融资券的二级市场定价则可以从风险溢价角度分析，即其合理收益水平为无风险产品利率加上信用风险溢价及流动性风险溢价。短期融资券的长期信用价差不明显，但信用价差初具分化趋势，各评级机构同一信用等级之间的信用价差存在一定的差异，绝大多数发行企业具备按时还本付息和持续发行短期融资券的能力。关键词：短期融资券，商业银行，定价，博弈，信用评级Analyzes of Chinese short-term fi
3、nancing bonds market about pricing, game theories of participants and credit ratingABSTRACTThe main purpose of issuing short-term bill is for corporate liquidity. This paper analyzes the Chinese short-term financing bonds market from the aspects of pricing, game theories of participants and credit r
4、ating. Chapter One introduce the actuality of Chinese short-term financing bonds market and compare the difference between shot-term financing bonds and American Commercial papers； Chapter Two analyzes the movements of short-term bonds price, the issuing price and the prices in the secondary market；
5、Chapter Three point out that Short-term bills connect the direct financing and indirect financing. New competitions arise between corporations and banks, and also among banks. Chapter Four to Six talk about the cash flow analysis ,default rate analysis, credit risk and financial index of current iss
6、uers.We can make a conclusion that the issuing price will be determined by the money demand and supply, money policy and the asking power of the underwriters, and that the prices in the secondary market will be impacted by the movement of the risk-free rate, credit risk premium and liquidity risk pr
7、emium. It is also concluded that the credit risk premium is not enough in current market pricing, and there is a trend of differentiating among issues in different financial shapes. It is also believed that most of current issuers do not have solvency problems.KEYWORDS：short-term financing bonds, co
8、mmercial bank，pricing，game theory，credit rating目 录第一章 中国企业短期融资券的现状31.1 企业短期融资券推出的背景及政策意图31.2 我国企业短期融资券与美国融资性商业票据的比较41.3 05年企业短期融资券发行市场的情况分析7第二章 企业短期融资券发行定价研究92.1 短期融资券问世以来发行利率走势的三个阶段102.2从企业债到期收益率分析短期融资券一级市场合理价格水平122.3 企业短期融资券的二级市场定价分析14第三章 短期融资券市场参与者行为的博弈分析163.1 企业与商业银行间的完全信息静态博弈173.2 簿记建档的发行定价方式有待
9、进一步市场化21第四章 短期融资券市场的信用评级分析224.1 信用评级水平对短期融资券市场健康发展的重要意义224.2 短期融资券信用评级中的现金流分析244.3 短期融资券的违约率计算方法27第五章 企业短期融资券发行市场及信用价差评析295.1 05年企业短期融资券的信用价差分析295.2 已发行企业短期融资券的财务指标分析31第六章 短期融资券近期发行利率上升的原因分析及对短融券市场的建议336.1 短期融资券发行利率加速上升的原因剖析336.2 对我国短期融资券市场未来发展的几点建议36参考文献40附录421、 2005年已发行短期融资券统计表422、 2006年已发行短期融资券统计
10、表443 已发行短期融资券企业主要财务指标454、 05年一年期短期融资券一、二级市场收益的基本情况475 企业短期融资券的发行承销规定、信息披露、承销流程及税收问题48第一章 中国企业短期融资券的现状1.1 企业短期融资券推出的背景及政策意图一、企业短期融资券面临的市场环境根据人民银行的统计数据（来自历年货币政策执行报告），自改革开放以来，我国的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀之和，其结果是M2/GDP的比例从90年的80%，增长到2004年的185%，2005年末该比例为164%。与其他国家相比，中国的M2/GDP的比例是相当高的，间接融资比重居高不下。我国短期融资券市场的形成，将
11、加快金融领域的“脱媒”过程，促进社会融资结构的优化。一方面，有利于扩大直接融资规模，改善直接融资与间接融资之间的比例关系，优化社会总体融资结构；另一方面，有利于改善股票融资与企业债券融资发展不平衡、长期企业债券与短期企业债券发展不平衡的现状，优化直接融资的内部结构。同时，我们也注意到我国储蓄难以转化为投资的客观现实。一方面，近几年来我国家庭住户部门的储蓄性金融资产增长迅速，但苦于投资工具不多，大量储蓄类资产集中于银行体系，货币市场资金大量聚集；另一方面，企业的资金需求非常旺盛，尽管企业愿意以较高成本融资，但需求仍得不到满足，储蓄向投资的转化出现了“梗阻”【1】。二、企业短期融资券推出的政策意图
12、（1）引入短期融资券有利于完善货币政策传导机制 按照经典的货币政策传导机制理论，货币政策传导的有效途径有：信贷传导机制和货币政策市场传导机制。我国以银行间接金融为主的融资体系决定了前者是当前货币政策传导的主要途径。因此，货币政策能否有效传导，受商业银行行为影响很大。 国有商业银行在银行体系中处于垄断地位，但其利率定价能力不足，经营行为未完全市场化，不会按照经典市场经济假设条件下对央行货币政策操作及时反应；银行监管职能从央行分离后，信贷主动权基本掌握在商业银行手中，即便是央行通过降低利率和存款准备金率来促进商业银行发放贷款，商业银行仍可以通过增加信贷申请难度继续收缩贷款，并将多余的流动性作为超额
13、储备存放央行或购买债券。 因此，大力发展债务融资市场，使企业融资更多通过市场进行，对于加强货币政策的市场传导较为现实。央行可以通过调节货币资金供求来影响货币市场利率，从而直接影响企业融资成本及投资行为。 （2）引入短期融资券有利于金融稳定 当债务人违约时，贷款的透明度低，难以对企业形成有效的市场压力，企业风险直接转化为银行风险。短期融资券与短期贷款相比，信息透明度高，信用评级贯穿始终，整个过程有严格的信息披露，市场约束力强，恶意违约者将立即被市场出清；而且短融券的投资者较多，基本为机构投资人，降低了单一投资者的风险，有利于金融稳定。 （3）引入短期融融资券有利于逐步改变融资格局 短期融资券市场
14、发展之后可以使我国融资格局发生明显变化：高信用等级的大型企业将更多地通过短融券市场直接融资（05年短融券开闸后，当年累计发行超过1400亿，人民银行预计06年市场将扩容到3000亿至5000亿的规模），迫使商业银行去发现和培育中小企业客户，同时，由于市场直接融资效率的提高，企业整体融资成本降低，有利于增强企业的竞争力。1.2 我国企业短期融资券与美国融资性商业票据的比较事实上，美国利率市场化进程之所以在1980年代初之后有了飞速发展，其中的一个关键因素就在于商业票据、货币市场基金的相互促进效应，这导致优质企业主要依靠货币市场进行直接融资，从而对商业银行的业务经营模式产生了巨大的挑战【2】：一方
15、面，居民的短期资金越来越多地直接流向货币市场；另一方面，优质企业的流动性资金需求也越来越多地依靠在货币市场发行商业票据。这种居民储蓄资金和企业融资需求离开银行的过程“脱媒”促进了美国存、贷款利率的市场化和金融体系的结构性调整。显然，我国债券市场的发展乃至利率市场化进程和金融结构的调整也需要经历这个过程。一、CP发行人多为金融公司，短期融资券以非金融企业为主通常，只有信用佳、评级高的公司或外国政府才发行CP。目前一级CP余额占到美国CP市场余额的约90%。金融公司是CP发行的绝对主力，分为三类企业附属金融公司、银行相关的金融公司以及独立金融公司。发行CP的非金融公司包括公用事业、制造业和服务业公司。截至2005年5月末，美国CP市场余额为15034.7亿美元，其中金融公司CP约占90%。我国短期融资券管理办法
