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1、第四章筹资管理（下）2011年1月28日各位同学老师：大家好！我是天津电大经管学院财务管理课程的责任教师方新立。在此，非常高兴能为各位的学习和教学提供一些有益的帮助。同学和老师们可根据自己的实际情况选择浏览以下内容。一、本章内容及重、难点问题第一应掌握的重点是资本成本的计算。第二应掌握的重点是经营杠杆系数的计等及其说明的问题。第三应掌握的重点是财务杠杆系数的计算及其说明的问题。第四掌握的重点是总杠杆系数及其意义。第五掌握的重点是筹资风险的规避与管理。本节的重难点在于要注意利用资本结构决策的方法。二、本章重、难点问题辅导 如何理解掌握资本成本的计算？1债务成本。债务成本包括长期借款成本、债券筹资
2、成本。由于债务的利息均在税前支付，因此企业实际负担的利息为：利息（l一税率）。具体分述为：（l）长期借款成本。计算公式详见教材第109页。（2）债券成本。债券成本与借款成本的主要差别在于：一是其筹资费用较高，因此不能忽略不计；二是债券发行价格与其面值可能存在差异，从而在计算时要按预计的发行价格确定其筹资总额，从财务意义上也就是先确定该债券的投资报酬率（内部报酬率IRR）然后再确定其资本成本。 有时为了方便起见，债券成本也可按以下方式来测定，即：KBI(1-T)B(1-f)100%与借款相比，由于债券利息一般高于借款利率、债券发行成本高于借款筹资费用，因此债券成本相对要高于借款成本。2股权资本成
3、本。权益成本包括优先股成本、普通股成本、留存收益成本等。由于这类资本的使用费用（即股利等）均从税后支付，因此不存在节税功能。（l）优先股成本。公司发行优先股需要支付发行费用，且优先股的股息通常是固定的，因此其计算公式为： Dp Kp- * 100 Pp(1-f) 式中：Kp-优先股成本； DP-优先股年股息，等于优先股面额乘固定股息率； Pp-一优先股筹资总额，按预计的发行价格计算；(2)普通股成本。从理论上看，股东投资期望收益率即为公司普通股成本。在计算时，常常将此作为计算的依据，主要采用股利折现法和风险收调整法。第一，股利折现法。它是一种将未来的期望股利收益折为现值，以确定其成本率的方法。
4、从投资者角度看，股票投资价值等于各年股利收益（即D，并假定每年收益呈g的递增率序列）的折现值，因此股票的收益现值必须大于现在购买时的股票成本（即股价PE），才有利可图。用公式表示： D1KE=- + g PE(1-f) 式中：KE普通股的成本； D1一一第一年的预计股利额； g-一普通股股利预计年增长率； PE-一普通股筹资总额，按发行价格计算。 第二，风险收益调整法。它是从投资者的风险收益对等观念出发，来确定发行公司股票成本的方法。其基本思想是： 投资总收益=无风险收益十风险收益贴补率 具体包括两种基本方法： 一是股票一债券收益调整洁。这种方法又成为风险溢价法，它使用两个变量：税前债券成本（
5、KB）和公司历史上股票与债券成本的差异（KEKB），其中“”代表历史资料。用数学表达： KE KB（KE KB） 二是资本资产定价模式（CAPM）法。即通过对股票一债券收益调整法进行进一步的调整，即可求得，用公式即为： Kj Rf j x ( Rm Rf) 在这里：j一-某一公司股票； k股票成本； -一公司股票投资风险系数； Rm-市场平均投资收益率； Rf一无风险证券投资收益率，即国库券利率。 （3）留存收益成本。留存收益是企业的税后未分配利润。一般认为，留存收益不存在外显性成本，但却存在内含性成本。这是因为，从投资者角度看，留存收益可被要求作为股利分给投资者，而投资者再用这部分收益或购买
6、其他企业的股票，或用于证券市场再投资，或者存入银行从中取得收益，因此投资者同意将这部分利润再投资于企业内部，是期望从中获得更高的收益，这一收益期望即构成留存的收益的机会收益，构成公司留存收益的资本成本。 3个别资本成本的比较。根据风险收益对等观念，在一般情况下，各筹资方式的资本成本由小到大依次为：国库券、银行借款、抵押债券、信用债券、优先股、普通股等。 4综合资本成本的计算。由于受多种因素的影响，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本。综合资本成本是指企业全部长期资本成本的总成本，通常以各种资本占全部资本的比重
7、为权数，对个别资本成本进行加权平均确定，它又称加权平均资本成本。用公式表示即：kw （ KjWj） 式中：Kw一综合资本成本；Kj-即第 j种个别资本成本；Wj-即第 j种个别资本占全部资本的比重。如何理解掌握经营杠杆系数的计等及其说明的问题？影响企业经营风险的因素包括产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。在影响企业经营风险的诸因素中，固定成本比重的影响最重要，固定成本不变，则提高销量会快速提高企业的收益；反之，销量下降，同时会带来利润的快速降低，这就是经营杠杆效益。固定成本的存在是产生这一效益的根本原因。经营杠杆效益一般用经营杠杆系数来表示，体现为利息和所得税之前的盈
8、余（简称息税前利润EBIT）变动与销售额变动之间的倍率比率。计算公式为： EBIT/EBITDOL=- Q/Q 式中：DOL-经营杠杆系数 EBIT-息税前利润变动额 EBIT-变动前息税前利润 Q-一销售变动量 Q一-变动前销售量 经营杠杆效益说明：（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小。反之就越大；（3）当销售额处于盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。如何理解和掌握财务杠杆系数的计算及其说明的问题？企业在经营中总会借入资金企业负债经营，负债筹资的性质告诉我们。无论利
9、润多少，债务利息是不变的。于是，当资产收益（也即总税前利润）增大时，每一元利润内所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称为财务杠杆。财务杠杆效益是指利用债务筹资而给企业带来的额外收益。它包括两种基本形态。（l）在现有资本与负债结构比例不变情况下，由于息税前利润的变动下，对所有者权益的影响。（2）在息税前利润不变的情况下，改变不同的资本与负债间的结构比例对所有者权益的影响。 息税前利润变动下的杠杆效益。在企业资本结构一定的情况下，企业从息税前利润（EBIT中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降
10、低，扣除所得税可分配给企业所有者的利润就增加，从而给企业所有者带来额外的收益。这种关系可通过财务杠杆系数来描述。所谓财务杠杆系数（DFL）是指普通股每股收益（EPS，指税后收益）变动相当于息税前利润变动率的倍数。对于非公司制企业，可通过税后净资产收益率（ROE）来替代普通股每股税后利润。其计算公式为： EPS/EPS DFI=- EPIT/EPIT 财务杠杆系数的含义是，在资产总额及债务筹资额保持不变的前提下，净资产收益率或每股收益额将是息税前利润的倍数（DFL）增长。即： 净资产收益率的增长率=财务杠杆系数（DFL）* 息税前利润增长率 息税前利润不变情况下，负债比的变动对净资产收益率影响。
11、假定企业总税前利润一定（即资产利润率变动程度为零），且总资产报酬率大于负债利率，则提高资本结构中的负债比重，会相应地提高净资产收益率；反过来，如果总资产报酬率低于负债利率，则提高负债比重，会引起净资产收益率的大幅度降低。负债结构及与净资产收益率的这种关系，也可用公式表达： 税后净资产收益率=【总资产报酬率（税前）（负债资本股权资本）（总资产报酬率平均负债利率）】（l一所得税税率）。 如何理解和掌握总杠杆系数及其意义？经营杠杆通过扩大销售影响总税前利润，而财务杠杆扩大息税前利润影响收益。如果两种杠杆共同起作用，那么销售额稍有变动就会使每股利润产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用成为总杠杆作
12、用。总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数（DTL）表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。其计算公式为； DTLDOL DFL 总杠杆作用的意义，首先，它能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；其次，它说明了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆与财务杠杆之间可以有不同的组合。如，经营杠杆较高的公司可以在较低程度上使用财务杠杆，而经营杠杆较低的公司可以在较高程度上使用财务杠杆。（五） 如何理解和掌握筹资风险的规避与管理？针对不同的风险类型，规避筹资风险主要从两方面着手：（1）对于现金性筹资风险，应注重资产占用与资金来源间的合理的期限搭配，搞好现金流量安排。为避免
13、企业因债务筹资而产生的到期不能支付的偿债风险并提高净资产收益率，理论上认为，如果借款期限与借款周期能与生产经营周期相匹配、则企业总能利用借款来满足其资金需要。因此，安排与资产运营期相适应的债务、合理规划现金流量，是减少债务风险、提高利润率的一项重要管理策略。它要求在筹资政策上，尽量利用长期性负债和股本来满足固定资产与恒定性流动资产的需要，利用短期借款满足临时波动性流动资产的需要，以避免筹资政策上的激进主义与保守主义。（2）对于收支性筹资风险，应做好：优化资本结构，从总体上减少收支风险；加强企业经营管理，扭亏增盈，提高效益，以降低收支风险；实施债务重整，降低收支性筹资风险。（六） 如何理解和掌握
14、资本结构决策的方法？资本结构的决策方法基本上包括两种：一是比较资本成本法；另一种是无差别点分析法。 1比较资本成本法。它是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。它以资本成本高低作为在确定最佳资本结构的唯一标准，简单实用。其决策过程包括：确定各方案的资本结构；确定各结构的加权资本成本；进行比较，选择加权资本成本最低的结构为最优结构。 2无差异点分析法。它也称为EBITEPS法，它是利用税后净资产收益率无差异点（股份公司则为每股净收益）的分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系。所谓税后净资产收益率无差异点是指两种方式（即负债与权益）下税后净资产收益率相等时的总税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。根据税后净资产收益率无差异点，可分析判断在追加筹资量的条件下，应选择何种方式来进行资本筹资，并合理安排和调整资本结构。其计算公式详见教材第131、132页。在融资分析时，当销售额大于税后净资产收益率无差异点的销售额时，运用负债筹资可获得较高的每股净收益；反之，当销售额低于税后净资产收益率无差异点的销售额时，运用
