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1、改进的蒙代尔-弗莱明模型对汇率制度的启示人民币汇率问题的实质，并不是人民币是否应当重估，即它的短期升降与否，而是人民币汇 率制度应采取固定汇率还是浮动汇率。换言之，汇率水平只是最终的结果，形成汇率的机制 才是问题的关键。尽管我国名义上实行有管理的浮动汇率制，但是自从1998年以来人民币 对美元的汇率变化率均不到0.1%，因此IMF根据中国表现将中国视为固定汇率制国家。经典的蒙代尔-弗莱明模型，认为在货币政策独立性、资本流动和固定汇率三个目标之 间，不可能同时实现。但该模型的假设并不符合我国目前利率管制和资本管制的经济现实， 本文通过改进的M-F模型分析我国的利率汇率传导机制。一、经典的蒙代尔-
2、弗莱明模型经典的蒙代尔-弗莱明模型认为，开放经济条件下，特别是在货币自由兑换和资本自由套利活动将使国内利率1等于国际利率if加上外汇汇率 的预期升值率(曲)吨，即利率平价关系 CM曲线：CM: i=if +( Ae/e)流动的条件下，国际 一国货币当局企图通过增减货币量来影响国内利率的努力是徒劳的，国内市场上的利率是由 国际利率水平和外汇汇率的预期变动率决定的;国内货币市场和商品市场正是在这一利率水 平的自发作用下实现均衡的。经典的M-F模型认为，固定汇率制度下货币政策之所以无效，是由于在这种制度下。 当央行企图通过增加货币供应量、使得LM曲线从LM1向LM2方向右移的方式来降低利率、 刺激总
3、需求时，本国利率水平下一旦下降到CM曲线之下，在资本自由流动的条件下，会 引起资本外流，并对外汇汇率产生升值压力。在固定汇率制度下，央行为了维持汇率的稳定， 会被迫向外汇市场卖出外汇，买入本币。这会使货币供应量减少，使LM曲线反过来向左上 方位移，并返回其初始位置，从而使央行增加货币供应量、降低利率、刺激总需求、增加产 出的努力发生逆转，并最终失败。因此，在固定汇率下，货币当局不能自主决定货币供应量 和LM曲线的位置，也不能有效地影响利率水平，所以货币政策是无效的。二、符合我国实际的M-F模型尽管目前我国在实践中选择盯住美元的固定汇率制度，但由于目前我国的经济环境并不 满足经典的M-F模型的假
4、设：1.我国的利率市场化程度很低，存在着严格的利率管制，包括存贷款利率在内仍然由货 币当局直接制定。2人民币在资本项目下仍不可自由兑换，资本的跨国流动仍然受到严格的管制。因为在我国，国内外利率不满足利率平价关系，利率变动也不会引起套利活动和资本流 动。这种利率既是法定利率，也是市场实际借贷利率，它既可以高于也可以低于国际利率水 平。所以我国货币市场和商品市场正是在这种管制利率的强制作用下被动地实现均衡的。可 用管制利率曲线i = i*取代CM曲线。则我国货币市场实现均衡的均衡点必定位于管制利率 曲线上。下面分析人民币降息对货币市场的影响。如图il*下调到i2*时，意愿投资是利率投资的减函数，因
5、此管制利率曲线的向下位移会使IS 曲线从1点向2点方向移动，即从Y1增加到Y2。从货币市场的角度看，管制利率的下降 会使企业和居民对银行信贷资金的需求和投机需求也会随之增加，这促使银行体系增加对信 贷资金和货币的供给，从而使LM曲线发生适应性右移，例如从LM1右移到LM2，最终使 IS、LM曲线及管制利率曲线的交点从点1右移到点2,从而使总需求及收入从Y1增加到 Y2。可见在严格的外汇管制之下，利率下调不会引起国际间的套利活动和资本外流，因此不 会对外汇汇率产生升值压力，央行不需要为稳定汇率而卖出外汇、买入本币、减少货币供给 量，因此我国的货币政策是有效的。不过这种货币政策的有效性，即1点和2点的水平距离， 取决于IS曲线和LM曲线的斜率。IS曲线斜率越大，LM曲线斜率越小，利率下调的引起 的总需求和收入水平的增加幅度越大，从而货币政策越有效。尽管根据改进的M-F模型得出我国现行的固定汇率制度下货币政策有效的结论，但是 这一结论是在严格的外汇管制和利率管制的条件下取得的。实际上利率变化常常会带来非法 的将资本项目混入经常项目结售汇来实现资本流入流出，所以现实中利率的变化会对资本流 动产生影响，货币政策的有效性也受到影响。
