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1、中国国债市场拍卖方式调研摘要：国债市场，是国债发行和流通的市场，也就是买卖国债的场所。国债是国家以财政收入作担保，凭借国家信用发行的债券。拍卖是指竞价进行的买卖，它有两个基本的功能：价格发现、价格公平。在我国，国债的发行方式为四种发行方式并存，分别是：直接发行、代销发行、承购包销发行、招标拍卖发行。本文将简要介绍中国国债市场的发展历程、国债拍卖发行的方式与种类、国债拍卖发行的参与者、国债拍卖发行的机制与特征、国债拍卖发行的优缺点及经济学分析、对国债拍卖发行的建议。关键词：国债发行 拍卖 拍卖收入 参与资格一、中国国债市场的发展历程：阶段 市场特征1950-1958 计划经济体制下的国债市场，国
2、债不流通，没有实质的市场1959-1980 国债市场“空白期”，无国债发行1981-1987 国债恢复发行和市场机制引入，开始面向个人发行1988-1991 实物券柜台市场主导时期早期的场外市场，出现一级市场、二级市场1991-1996 交易所国债市场主导时期场内市场创立与发展，期限品种多样化1997-2001 银行间债券市场产生并初步发展场外交易市场兴起2002至今 市场的融合与发展阶段及柜台市场的兴起二、 国债拍卖发行的方式与种类目前国际上国债的拍卖方式主要有三种：美国式拍卖、 荷兰式拍卖和混合式拍卖。美国式拍卖以加权平均中标价格为当期国债的发行价格，但各中标者按照各自的高低不同的投标价格
3、购买该国债。荷兰式拍卖则以最低中标价格为当期国债的发行价格，中标者统一按照发行价格购买该国债。混合式拍卖是荷兰式拍卖和美国式拍卖这两种方式的巧妙结合。与美国式拍卖类似的是：全场加权平均中标价格为当期国债的发行价格，投标价格低于发行价格的中标者按照各自的高低不同的投标价格购买该国债。与荷兰式拍卖相似的是：所有投标价格高于发行价格的中标者统一按照发行价格购买该国债。采取标拍卖方式国债认购价格或收益率，都不是由发行人确定的，而是在拍卖场上投标竞价确定。招标有两种具体方式，竞争性招标和非竞争性招标。在竞争性招标条件下，投标者把认购价格和数量提交招标人，招标人据此开标，出价高者胜出。而非竞争性招标，参加
4、投标的投资者人人有份。我国从1996年开始，将竞争机制引入国债发行，而且从2003年起，财政部对国债发行招标规则进行了重大调整，即在原来单一“荷兰式”招标基础上，增加“美国式”招标方式，招标的标的确定为三种，依次是利率、利差和价格。三、 国债拍卖的参与者我国对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格，规定只有银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员，才分别有权参加财政部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖，包括竞争性投标和非竞争性投标。而承销团成员的资格又是按净资本等指标来确定的。凭证式国债承销团成员的资格审批由财政部会同人民银行实施，并征求银监会的意见。记账式国债承
5、销团成员分为甲类成员和乙类成员。社会个人及其他机构投资者只能购买凭证式国债，或向参与国债投标的承销商认购国债，不能直接参加国债投标。四、 国债拍卖的机制与特征从1996年开始财政部开始逐步地以招标方式拍卖这一市场化的方式来发行国债。到目前为止除凭证式国债柜台销售和特种定向国债定向募集以外其他记账式国债和无记名国债基本上都采用了招标的方式发行。具体中标规则为：全场有效投标总额小于或等于当期国债招标额时，所有有效投标全额募入；全场有效投标总额大于当期国债招标额时，按照低利率(利差)或高价格优先的原则对有效投标逐笔募入，直到募满招标额或将全部有效投标募完为止。最高中标利率标位或最低中标价格标位上的投
6、标额大于剩余招标额，以国债承销团成员在该标位投标额为权重平均分配(取整至0.1亿元)，尾数按投标时间优先原则分配。国债拍卖的主要特征是体现了市场化的需求，标的充分反应的市场的动向。五、 国债拍卖发行的优缺点及经济学分析、国债拍卖的主要优点有：投标率较高、发行利率较为合理地反映了市场需求、发行费率下降、发行时间缩短。六、 我国国债拍卖主要缺点有：发行存在一定的风险（共谋等）、我国国债拍卖参与者的资格限制太大、没有设定最低投标量和投标价格、规定自营商的基本承销额不足取、一级自营商的自有账户国债购买量没有限制、中标价格的确定不尽规范。七、 对国债拍卖的建议1.国债拍卖参与者的资格限制宜放宽 通过国际
7、比较分析可以发现在国债发行比较成熟的国家对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。理论上讲对参加国债拍卖的参与者设置较少的资格限制可以扩大国债的需求量和报价数量从而降低国债的发行成本、增加国债发行收入、更充分地反应市场需求。2. 应设定最低投标量和投标价格 理论和实践证明实行最低投标量限制通常可以简化投标程序并降低管理费用，会起到鼓励小规模机构和个人进行投标合并投标、鼓励投标过程中的非竞争性行为的作用。因此应在充分考虑本国人均收入水平和信贷政策限制的前提下制定有效的最低投标量限额。 3. 不应规定自营商的基本承销额财政部在每次国债拍卖时都规定自营商的基本承销额。基本承销额即按照一级自营商规模的大
8、小向其分配一定量必须承购的国债额，然后再对剩下的发行量进行招标。基本承销额无需招标。这样设计主要是为防止在拍卖发行时一级自营商参与国债拍卖的动力不足所以采用这种措施来确保国债需求。事实上在市场需求不足的情况下这种基数承购反而会进一步削弱自营商的投标积极性促使其提出更低的报价即要求更高的利率补偿从而提高了国债的发行成本。通过分析我国1995年以来国债拍卖发行的发行利率可以发现国债利率一直高于同期的银行存款利率直到2002年二期记账式拍卖发行时发行利率才首次低于同期的银行存款利率根本未体现出国债这一最高信用工具的性质。而国债投标人范围过窄、实行基数承购导致国债有效需求不足是导致上述现象的两个重要原因。 4. 对一级自营商的自有账户国债购买量应加以限制 尽管在拍卖理论上还存在着一些争议但是通常认为对一级自营商的中标数量设置最高限制是控制合谋和败德行为、保证进行正当竞争的一个有效措施。5. 吸引更多的中小投资者参与国债一级市场6. 利用混合式招标等新型方式使得市场需求得到充分反映，使更多的投资者参与价格形成。
