蒙牛的风险投资分析

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1、蒙牛的风险投资分析一、蒙牛简介内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司，成立于 1999年初，总部地点在呼 和浩特市和林格尔县盛乐经济园区。员工人数近 3万人，总资产超过80亿元。 其主营业务为乳制品的加工与生产，年生产乳制品可达 500万吨。蒙牛本着“致力于人类健康的牛奶制造服务商”的企业定位，在短短九年中， 创造出了举世瞩目的“蒙牛速度”和“蒙牛奇迹”。从创业初“零”的开始，至 2007年底，主营业务收入实现213亿元，年均递增121%成为全国首家收入过 200亿元的乳品企业；利润实现 10.87亿元，年均递增159%税收实现10.35 亿元，年均递增138%主要产品的市场占有率超过 35% U

2、HT牛奶销量全球第一， 液体奶、冰淇淋和酸奶销量居全国第一； 乳制品出口量、出口的国家和地区居全 国第一。以下是蒙牛1999年至2010年的销售收入状况：内蒙古蒙牛乳业历年财务状况指标199920002001200220032004200520062007200820092010销售收入（亿元）0.372.477.2416.740.772.1108162213.18238.6257.1302.65蒙牛发展过程中的融资行为1999年成立之初，蒙牛的营业额只有 3700万元，近10年的快速发展后， 仅2008年上半年蒙牛的营业额即达到137亿元，其中仅2002年蒙牛的销售额就 增长了 20倍。蒙牛

3、之所以跑那么快，一方面源于蒙牛太想做大做强，另一方面 也是为了避开对赌协议这把悬在蒙牛头上的达摩克利斯之剑。蒙牛遭遇资本瓶颈时，并不是一开始就走对赌协议这条险路，而是被逼上梁山。随着蒙牛的不断扩大，尤其是全国乳业市场的飞速崛起，单靠原始投资者募 集的几千万资金根本难以满足对资金的高额需求。资金成为阻碍蒙牛发展的主要 瓶颈，融资的路有千万条，但对于蒙牛这样不起眼的小型民营企业， 却是“条条 大路都通不到罗马”。由于蒙牛还属于无名之辈，资产也很有限，而银行贷款向 来偏好“锦上添花”而不是“雪中送炭”。 兴冲冲去银行贷款的蒙牛获取资金的 第一选择，但在银行那里吃了不少闭门羹。 既然靠银行打不开融资这

4、道门，那就 索性靠上市打开另一扇窗。牛根生等人在企业成立之初就打算成立一家股份制企 业，然后上市。经过三年的疯狂扩张，他们的这一愿望更加强烈。然而，对于历 史短、规模小的蒙牛，上市更像是炼狱：2001年，蒙牛试图在深圳创业板上市， 但最终无功而返。于是，又转战 A股，A股上市的门槛更高，等待牛根生的还是 一副冷面孔。无奈之下，2002年初，蒙牛集团股东会、董事会又准备在法国巴 黎百富勤的辅导下上香港二板。这是上市中的下下策，但是香港的二板流通性很 差，不利于企业再融资。贷款、上市都没有头绪，但蒙牛的发展又亟需血液输入， 寻找风险投资成为蒙牛最后打出的一张赌牌。风投第一次注资2002年6月，摩根

5、斯坦利、鼎晖投资、英联投资三家跨国公司，在境外注册开曼群岛公司，作为蒙牛的境外母公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以 1 美元的价格收购了开曼群岛公司 50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司，毛里求斯公司。同年10 月，摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约 2597万美元 （ 折合人民币约 2.1 亿元） ，取得该公司了 90.6%的股权和 49%的投票 权。所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业 66.7%的股权。“内蒙古蒙牛乳业股份有限

6、公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开 曼公司也从一个空壳演变为在中国内地有实体业务的控股公司。 企业重组后， 蒙 牛乳业的创始人们对蒙牛的控股方式由境内自然人身份直接持股变为了通过境 外法人间接持股。这种安排为开曼公司以“红筹”方式在海外上市辅平了道路。风投第二次注资2003 年，蒙牛乳业实现净利润 2.3 亿元。而迅速成长中的蒙牛对资金的需 求仍然十分巨大。 2003 年 10 月，摩根士丹利等三家投资机构通过“可换股文 据”向蒙牛注资 3523 万美元，折合人民币 2.9 亿元。未来换股价格为 0.74 港 元股。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署 了基于

7、业绩增长的对赌协议：未来三年即20032006年，如果蒙牛每年每股盈 利复合增长率低于 50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向以摩根士丹利为首的 三家外资股东赔上 6000余万股蒙牛股票， 或者以等值现金代价支付； 如果管理 层可以完成上述指标， 三家外资股东会将 6000余万股蒙牛股票赠予以牛根生为 首的蒙牛管理团队。三、简要评述2004年 6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售 3.5 亿股，在香港获 得206倍的超额认购率，一次性冻结资金 283亿港元，共募集资金 13.74 亿港元。 开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了 22.98%。2004年 12 月，摩根士丹利等国际投资

8、者行使第一轮“可换股文据” ，增持 股份 1.105 亿股。增持成功后，国际投资者立即以 6.06 港元的价格抛售了 1.68 亿股，套现 10.2 亿港元。2005年 4 月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决 定提前终止对赌协议，将其持有的本金额近 5000万元的可转股票据给蒙牛管理 层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的 1/4 。这些票据一旦行使，相 当于 6260 万余股蒙牛乳业股票。2005年 6月 15日上午，蒙牛乳业通过香港联交所发布公告称，上市前已入 股蒙牛乳业的 3 家机构投资者 （ 摩根士丹利、鼎晖投资和英联投资 ） 和公司管理层 共向市场配售 3.15 亿股旧股，

9、套现金额高达 15.62 亿港元。本次配售之后，摩 根士丹利等跨国机构手中只剩下蒙牛乳业股票 130 多万股，占公司总股本的 0.1%。可以说，国际投资者基本上已经退出蒙牛。盘点这其中的整个过程可以发现， 在蒙牛的融资过程中， 摩根士丹利等国际 投资机构两轮共投入了 6120 万美元，折合约 4.77 亿港元。上市时共出售了 1 亿股蒙牛的股票， 套现3.925 亿港元；2004年 12月，出售 1.68亿股，套现 10.2 亿港元；2005年 6月，最后出售 2.5 亿股（未计入其帮助金牛出售的 6261万股）， 套现 12 亿港元。 三次套现总金额高达 26.125 亿港元，摩根士丹利等国

10、际投资 机构的投入产出比近 550%。在大摩看来，对赌协议成为促进蒙牛发展的股权激励机制。 2004年 6 月， 蒙牛业绩增长达到预期目标。 摩根士丹利等机构 “可换股文据” 的期权价值得以 兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到 6 港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖 励也都得以兑现。表面上看，蒙牛的对赌协议获得了双赢。但是，蒙牛的快速发展法，违背了企业生长规律，一旦出现缺口，隐藏在企 业的危机就会被无限放大： “重市场、 轻牧场”型的过快扩张、 对散奶资源的过 度依赖、“堵漏”式的安全标准，尤其是企业诚信的缺失 最后的结果是管理跟 不上企业大肆扩张速度，产品质量得不到保证，企业警号长鸣，陷入危

11、机。四、风投注入过程中金融工具的安排“可换股文据” 在蒙牛的融资中，风投使用到了名为“可换股文据”的金融工具。 “可转换文据”是一种类似于国内证券市场可转债的的金融工具。 “可换股 文据”实际上是股票的看涨期权。 不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳 业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好， “可换股文据”的高期权价值就可以 兑现；反之，则成为废纸一张。实例： 2003年 10 月，摩根士丹利等三家投资机构通过“可换股文据”向蒙 牛注资 3523 万美元，折合人民币 2.9 亿元。未来换股价格为 0.74 港元股。对赌协议此外，在蒙牛的第二轮注资中， 摩根士丹利等三家投资机构摩根士丹利等投

12、资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。对赌协议是国际投行进行风险投资经常使用的一种金融工具。 其实质是另一 种形式的期权协议，以保护并购者和投资人的利益。 该等期权协议就是收购方 （ 包 括投资方 ） 与出让方 （ 包括融资方 ） 在达成并购 （ 或者融资 ） 协议时，对于未来不确 定的情况进行一种约定。 如果约定的条件出现， 投资方可以行使一种权利； 如果 约定的条件不出现， 融资方则行使一种权利。 具体而言， 对赌协议是投资方与融 资方在达成协议时， 双方对于未来不确定情况的一种约定。 如果约定的条件出现， 投资方可以行使一种权利； 如果约定的条件不出现， 融资方则行使一种权利。

13、所 以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。实例：摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议： 20032006年，如果蒙牛每年每股盈利复合增长率低于50%以牛根生为首的蒙牛管理层要向以摩根士丹利为首的三家外资股东赔上 6000 余万股蒙牛股票，或 者以等值现金代价支付； 如果管理层可以完成上述指标， 三家外资股东会将 6000 余万股蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。 （未来 3 年的年盈利复合增 长达到 50%，也就是说蒙牛在 2006 年的税后利润要达到 5.5 亿元以上，如果税 后利润率保持 4.5%，2006 年销售额需要在 120 亿元以上。）五、分段融资众所周

14、知，蒙牛在发展中共使用了两次风险投资进行融资， 从而将融资分段。 将蒙牛发展需要的资金分多次投入。 这样一来， 融资双方的风险大大降低。 如果 不采用分段投资的方式， 蒙牛所背负的压力将会更加巨大的， 而且未必可以消化 如此多的资金，所以，蒙牛采用分段融资的方式非常成功。正是因为蒙牛管理层的智慧，尤其是运用资本的智慧，蒙牛产量由初期的 5 万吨增至 2003 年的 90 万吨。六年中，蒙牛销售收入从 1999 年的 0.37 亿元飙升 至 2003 年的 40.7 亿元，后者是前者的 110 倍，年平均发展速度高达 323！在 中国乳制品企业中的排名由第 1116 位上升为第 2 位，创造了在诞生之初 1000余天里平均一天超越一个乳品企业的营销奇迹！“蒙牛速度”成为中国企业的一面旗帜。