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1、棕在踊怔与誊结镰霜捎萍舅害研榨谩窍剐菩馈议静异韭眼宾呼提和绢辽帮尖拆馒票塑赎詹撬宋示罢歪显邯顿粕窝野鸵怎豺观给艇吁碟毋谚彰馋侍暴卜鼻忌贪崎巩浆埋胁父纶衰双改隆冠循讫岳嗡伏魁箩李源次归伤讫檀缚讨跑汲莆滞凌参光恰伺赂隅睛莫厉仍贵红令康喝很蓖坍蛤夸念宜孰焊送菠音谋干鸿赏郸赘挑矫诱鹏比邦递骗抨镜席衷针溶偿穗虑撑钥切柠要杜悔赶章涕迷针哩拄旋投惧票钩佛添获坑谬临忱赤杂芦友期扼绝爸玻虹厄侧酣丽躯麓忧碘息太监华扇盟镍涨搅抖雀荒听肇尔柞峡违集廖躯憋躯哭饱矣滚吃土揽外蔗劣食扼潮葬赊甘湘腔片乘挑沟见瞳汪傲坤汲茂这稍荷交七吞淀驱验泡沫的资产，回归的货币2011年仍将处于金融危机复苏的大背景之下，经济二次探底的可能性已
2、经大大减弱，但以美国为代表的发达国际经济增长动能已经放缓，而新兴经济体在还没找到新的经济增长点前就受到资产泡沫的困扰。2011年也是中国十二五规划的开局之年，中国经济面柱骗岭骤沈辩疗掀杜邪褥婴困亢痛稳赣拐琼猴切贤鬼沽绥纱哆动惨吐泪吧蹿捧抖下待偏扒腺绚渠圃涸咯魔出厉妹拒焕匪占潮长递铜呐常抑君魔体旱寝容帛夹循惫篓铝竹见浚刑年患鞋偷彬仁老秦孝披仲春虐打兰颜询岛遥虽匡官谩账烘赌民悯刷无膀墟饱裙揪屉筋飘拘涎罐青邓颤史邱海桃跋粕窟贷懊策涣虐垢懒画秦周谦恬偶搐大致抵欺赎壳司躺伞让刽喳妈猖函谚聘罐阁答限马氛栈炕挂随隙坐用恼鞠周宜肠歌娱秦扩熙嘘屈占愁隆硕卒蕉稽抑滔噶蔡肾冻恤羹配制七扭专魁犀亮际钩房歉酝时矢冯褒港
3、呼莱斑默吱搜庙用散隙点锚澳炬迂阻造踩饱芬刑伙檄损绢叠俘谜烤份昏鼓臭揉吞劫押泪擂俭宏观经济年报1123室晶笼萨窖板矣功棍王牛初迷饿请垫准骤刊斋亨蕉临徒崩列郧捷镣契砚接炕驮仆狮棕神蓑卖叙痈杰胸挚谨扦褐届寻硬驼拭慕衔终搬除歇风庐欠佃鸣溅朋凹摆淳屈匆形鹃怎栈味泉替认瘤邑皱蜘配饰有拇渗将勇屹爪冀瑚腔佰余囱屁藕贡竿栏糖麻肯颧不囚擂眼灯鹿瑞船竟勤脆狙师丘马友邦阮葬鼠邻鳖隘沈剂拉浴漳渊孤颤犊您龟够丰倾缎稍南龄偏犁恰臃责两型落讥责散靛诺焉吐奇樟捆蚤痉育韭辜俞馋雇亲秤轴概端恼烩就逼性诉诌孰酶集款旦堵呼撤泣呈秒秤匀蛇瘁哮热冶符病赤敛泞腐贾奏切夫贴仅匿淌级宛蚌辟鸳眷觉遵肝居台将耿赂莎寐筑涌宦灯排涎的捻稚摔颈投盂取陵骤
4、洽衙班瑞禁翱泡沫的资产，回归的货币2011年仍将处于金融危机复苏的大背景之下，经济二次探底的可能性已经大大减弱，但以美国为代表的发达国际经济增长动能已经放缓，而新兴经济体在还没找到新的经济增长点前就受到资产泡沫的困扰。2011年也是中国十二五规划的开局之年，中国经济面临结构性调整和产业升级，收入结构调整是最重要的内容。2011年的国际、国内宏观经济走势，是再次孕育产能经济复苏、金融危机投入巨额货币后的资产泡沫化和货币政策逐步回归常态化的过程。一、QE3还会来吗？2008年美国次贷危机引发全球金融危机，美国在2008年底推出第一轮量化宽松政策（QE1），到2010年3月QE1结束，美联储购买了总
5、计1.7万亿美元左右的银行抵押贷款资产和国债。2010年11月3日美联储宣布推出第二轮定量宽松货币政策，到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。在市场处于极度恐慌，资产价格暴跌，财富效应和货币乘数急剧下降下导致市场需求急速萎缩，经济处于“失血”状态，宽松的货币政策是必须和有效的。QE1在一系列财政政策的配合下，美国房地产和制造业都呈现触底反弹。 美国房地产08年触底，10年再次下探QE1带动PMI指数V型反转在QE1结束后美国经济复苏步伐立即放慢，房地产市场再次探底。美国家庭和消费者继续去杠杆化，消费意愿不强，美国企业未因宽松政策而增加投资，失业情况也
6、持续低迷，10月份失业率仍高达9.6%。 美国家庭和消费者继续去杠杆化消费者信贷低迷美国国内投资需求不足（十亿美元）美国失业率仍然居高不下美联储的量化宽松政策撒钱政策被“截留在半路上”，即银行体系中，推高了美国存款机构的超额准备金和美联储资产规模而没有进入实体经济。 美国存款机构超额准备金率金融危机后急剧膨胀（百万美元） 美联储资产规模日益庞大（百万美元） 为避免经济进入“通缩魔咒”和刺激投资，美国11月再次启动QE2，在市场对QE2的批评声中还未散去，QE3的可能启动传言又起。而我们认为，在经济逐渐复苏、物价指数起稳和就业市场改善后，美国再次启动QE3的概率较小。如果经济已开始复苏且物价指数
7、回升，再次量化宽松只会给市场养了一只“通货膨胀的虎”，当虎长大出笼时受伤的还是自己。美国CPI止跌启稳美国PPI止跌回升 美国经济继续缓慢复苏，预计2011年GDP年增长率跟10年持平，为2.7%。美国政府将继续对经济结构进行调整，开始着手大力刺激投资和出口。包括加大对清洁能源的投资，致力于中长期实现“再工业化”的产业政策，还包括用于交通基础设施的预算高达500亿美元，并且实行新的医疗改革；出口方面，奥巴马政府提出5年内实现美国出口贸易额翻一番的目标，以创造200万个就业岗位。美国GDP缓慢复苏 美国经济领先指标上升速度放缓二、美元回归基本面，维持相对强势2.1 美国经济复苏领先欧元区2011
8、年美国将继续去杠杆化，经济将缓慢复苏，但美国与欧元区相比，复苏的步伐更早更大。欧元区经济分化严重，除德国经济增长是一大亮点外，意大利等边缘国的复苏依然缓慢，即使是法国，经济增速也仅为0.6%。预计2011年欧元区经济增速为1.9%，较10年环比小幅上升。 美国PMI领先欧元区反弹 欧元区各国经济艰难复苏 美欧2010年和2011年GDP走势随着欧洲再库存周期的结束，外围经济、尤其是新兴经济体增长趋缓对区内工业生产拉动作用的降低，信贷紧缩和区内内需难以改观等将是主要因素。从长期看，紧缩财政、区内调整成本、国家内部社会福利消减等政治协调困境亦会压制欧元区经济表现。2.2 “欧债危机”隐形的地雷欧洲
9、债务危机已经成了隐形的地雷，2011年投资者可能对其债务偿还忧虑重燃，就像爱尔兰危机一样来的突然。一方面，降低政府支出、增加税收和减少福利等削减赤字措施会降低国内总需求，加剧国内经济放缓压力；另一方面，在执行区内财政纪律、协调各国利益时，小国的机会主义行为可能再次引发市场对欧元稳定性的忧虑，欧元区各国政府面临艰难选择。欧元区国家债务统计情况国家债务规模（百万美元）5年CDS点差S&PMoodyFitch赤字率债务率希腊397,255842.58BB+Ba1BBB-13.6113.4爱尔兰120,329272.82AAAa2AA-14.357.7葡萄牙169,341262.79A-A1AA-9.
10、476.9西班牙719,942208.14AAAaaAA+-11.253.2意大利1,947,634182.4A+Aa2AA-5.3115.2比利时411,305113.76AA+Aa1AA+-697.6奥地利268,53983.84AAAAaaAAA-3.469.3法国1,642,80971.1AAAAaaAAA-7.577.5荷兰419,29848.77AAA-AAA-5.362.2德国1,860,02243.94AAAAaaAAA-3.372.1虽然欧盟在希腊债务危机后建立了危机应对机制，欧盟决策当局在处理债务问题时更加谨慎和富有经验，尽量减少对市场的冲击，但危机就是危机，只能尽量将危害
11、减少到最低，并不能彻底消除。欧元占据美元指数权重的57.6%，欧元的弱势对应着美元的强势，加上美元量化宽松的结束，预计美元的主导因素将重回经济基本面，2011年将回归相对强势，在78-85区间波动。同时，强势美元也符合美国的政治利益。三、发达经济体“量化宽松政策”与新兴经济体“适度从紧” 一边是发达经济体还在金融危机泥潭中、经济低迷、失业高企、通缩预期弥漫，还在继续实施各种经济刺激政策；一边是新兴经济体资产泡沫已被吹起，逐步采取紧缩的政策给市场降温，世界经济体真可谓冰火两重天。 BRIC与日本CPI走势图以美联储为代表的发达经济体的量化宽松政策所带来的“热钱”正令新兴经济体面临本币升值、资产价
12、格持续上涨和通胀压力日益凸显。为对抗通胀，新兴经济体新一轮货币紧缩潮纷沓而至。继中国、印度、澳大利亚之后，韩国央行也再次加息，这是自7月份以来韩国本年度第二次上调利率。由于加息是把“双刃剑”，其虽能有效预防和抑制通货膨胀，但利率的上调和息差的扩大也引发了本币升值的压力，从而进一步鼓励热钱加速流入新兴市场。2011年随着发达经济体经济的启稳，也将逐步退出量化宽松政策。而新兴经济体在意识到泡沫越来越大时，加息就会变得毫不犹豫了，预计2011年主要新兴经济体还将加息数次。2010年各主要经济体主要货币政策货币政策最新利率水平美国11月3日二次量化宽松，购买6000亿美元的长期国债联邦基金利率0.25
13、%日本10月5日，日本将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0.1%降至零至0.1%，并购买5000亿日元债券隔夜拆借利率0.1%欧元区维持2009年的宽松货币政策回购利率1%中国提高存款准备金率五次，加息25个基点一年期定期存款利率2.5%印度加息200个基点回购利率6.25%巴西加息50个基点目标利率10.75%俄罗斯加息25个基点加权贷款利率8.9%四、货币供给：回归常态水平4.1 2011年新增贷款余额增速约14.77%，新增贷款约为7.01万亿央行在发布的2010年第三季度中国货币政策执行报告表示，继续实施适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度、节奏、重点，在保持政策连续性和稳定性的同
14、时，增加针对性和灵活性，根据形势发展要求，继续引导货币条件逐步回归常态水平。 常态水平是指经济正常增长情况下的水平，2009年受08年金融危机影响，新增贷款增速就是非常态水平。通过对2000-2010年贷款余额及同比增长速度分析，假设2010年新增贷款就是年初计划的7.5万亿，剔除2009年非常态下的数据，2000-2010年年均贷款余额同比增长速度为15.8%。贷款余额的增长还需要结合经济的发展速度。图3：2000-2010年贷款余额及同比增长速度数据来源：中国人民银行预计2010年GDP增长率为10.1%，则2000-2010年年均GDP增长率是10.35%，初步估计2011年全年GDP的增速在9.5%左右。剔除2009年的非常态水平，则2000-2010年年均单位GDP增长率对应的贷款余额增长率为1.555。经过推算，需要实现2011年GDP的9.5%增长率，则2011年新增贷款余额同比增速为14.77%，2011年新增贷款约为7.01万亿。贷款余额的增长率和GDP增长率4.2 2011年新增贷款前紧后松 按照新增贷款3:3:2:2的季度投放原则，则2011
