垃圾债券介绍

《垃圾债券介绍》由会员分享，可在线阅读，更多相关《垃圾债券介绍（45页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、垃圾债券摘要作为一种革命性的金融创新产品，垃圾债券经常是人们争论的焦 点。本文介绍了垃圾债券的基本概念，以及起源、种类、发行条件、估 价和影响等方面的内容。对整个垃圾债券市场作了回顾性的说明。垃圾债券概念垃圾债券，又称高收益债券、投机性债券或非投资级债券，是指资信 等级低于投资级别的债券。相当于 Moody 公司评级低于 Baa 或 S&P 公司评级低于 BBB 的债券。这些债券，可能是在发行时尚属投资级别而 后来降为非投资级的，也可能是在发行之时即被评为非投资级的债券（称 为初次发行高收益债券）。有时候垃圾债券也指那些未被评级的债券，但 并不是指所有没有评级的。虽然垃圾债券一词并不动听而且不

2、乏贬义，但在八十年代高收益债券 作为一种革命性的金融创新工具却一直是发展最快的证券品种。事 实上，垃圾债券并不真的象“垃圾”那样毫无用处，有时候它们还真的 非常有诱惑力。垃圾债券起源金融创新一直是美国资本市场的一大特征。垃圾债券市场的崛起只 不过是这一延续不断的资本市场演进的最新一幕罢了。它的出现反映了 经济结构的转变、企业的融资需求以及投资者对更高的投资回报的要求。历史背景正如前面所述，垃圾债券就是高收益债券，它的历史几乎与证券市 场同龄，可以追溯到合众国建国初期。正如经济学家和历史学家 Robert Sobel指出的，Alexander Hamilton为了偿还$80m的外债发行的“独立票

3、 据”(Sovereign Notes)可以说是最早的垃圾债券。它用预计的出售公共 地的收入来支付利息，发行利率为 6%，高于当时的其他各种利率。许多知名的美国大公司都是靠发行垃圾债券融资而起家的。为了建 立美国钢铁公司(U. S. Steel)， J. P. Morgan 得向 Andrew Carnegie 发行 $225.6m的抵押债券来购买Carnegie的钢铁公司，和另外的$80m以购买 其他的钢铁生产设备。1910年，当Morgan宣称5%的利息可以从月球上借到贷款时，通用 汽车公司的创建者 William C. Durant 愿意付给贷款者 7%的利息，这一 举措解救了这家刚刚进

4、行了一系列兼并收购因而陷入现金无法周转的困 境几乎破产的汽车巨人。也是在那一年， Charlie Flint 正为一家新成立的 公司 -Computing-Tabulating-Recording 的股票卖不出去而焦头烂额。于是 他和Guarantee Trust公司签订了以6%的利率发行$7m的垃圾债券。到 1924 年，公司发展了，名字也变成了 International Business Machines。在历史上的一些时候，融资主体的变更是确保管理人员改变对企业 经济价值有害做法的唯一途径。在1 9 20年， Charlie Sieberling 高价购买 了许多橡胶来生产轮胎。Goo

5、dyear已经在破产的边缘，它的账面价值是 $-44，普通股股价只有$5。Dillon Read，公司的投资银行家，只好求助 于垃圾债券。按他的计划，Goodyear以14%的利率筹得了 $97.5m的资金， 这差不多是当时通常利率的两倍。这一交易增加了运营资本，偿还了银 行贷款和原有的货物欠款。信贷委员会、商品信贷委员会和 Dillon 获得 了公司的控制权，接管了公司 。这一切生效了，一次用垃圾债券融资的 敌意收购拯救了 Goodyear.在更早期的各式各样的金融创新工具上都能看到垃圾债券的影子。 Tufano (1989)曾列出 19 世纪和 20 世纪初为美国结构重组和经济增长而 发行

6、的各种债券的清单。在这各个金融创新的年代里，新的证券总是使 投资者和发行者可以重新分配风险，提高流动性，减少融资成本。这些变革的动力来自于税法和管制的变化、通货膨胀率和利率的不 稳定以及金融技术和信息技术的的进步。在这种经济变革的时候，金融 创新者总是力求能够使投资者的偏好和发行者的需求达成一致。经济增长、经营失败以及关于行业的新信息都会导致新的金融工具的 出现。19 世纪随着航道和公路的发展，出现了各种形式的担保债券。本 世纪的第一个十年里，由于新的产业代替了公路成为新的信贷者以及中 小投资者进入了市场，没有债务担保责任和小面值的债券产生了。零息 票债券、可转换债券、收益与现金流挂钩的优先股

7、以及与货物联系的债 券都在 20 世纪初工业化和市场扩张的那些年头里随着标准契约条款的 变化出现了。行业发展与重组一个行业发展成熟,要么通过变革而更上一层楼,要么就此日薄西山, 这是经济生活的一般规律。在这一过程中,其他行业成长起来,提供满足当 时市场需求的产品和服务。经济转型时期总是少不了新行业的发展与旧 行业的变革与复兴，而这一切往往又伴随着公司开业和就业增加的热潮。 在这些现象的背后，我们总能发现这样的一些变革力量：在产品、生产 过程、分销方面的社会经济技术变化以及运输和通讯技术的进步。Sobel (1989 )观察到了一次又一次利用垃圾债券融资创办企业的热 浪。从1890年到 19 1

8、0年，通讯和公路等基础设施的建设促成了全国性 市场的形成。为了利用巨大的国内市场带来的机会，公司需要资本来壮 大。但是，当时除了少数例外，资本市场完全被公路交通、通讯和大型 公共项目所发行的债权所独占。公司法的修改，全国市场的开拓以及低成本土地和劳动力的存在， 使得新公司如雨后春笋般出现了。行业发展的唯一障碍是企业难以接近 资本市场。投资银行家们适应形势，创造了一种新的金融工具：工业优 先股(InDustrial Preferred Stock)o由于显而易见的高风险以及当时流行 的经济价值的观念，投资者们对新成长公司的普通股股票并不感兴趣。 当时美国政府债券的利率少于3%，高级别公路债券的利

9、率不到 4%，工 业优先股的股息达到 7%。这些新型金融工具就像在19 世纪初发行的固 定红利无回购条款的永久债券一样，它们的收益远远高于同一公司的债 券。工业优先股其实就是本世纪初的垃圾债券。十九世纪 50 年代和60年代，随着企业的发展在资本发行市场上出现 了一种新型的非债权性高收益投资品。二战后，各种新公司稳步发展起 来。高风险，以高资本利得为诱惑的投机性的普通股也出现了。股票持 有者的数量从1952年的6.5m增加到1970年的30.9m,足足长了 5倍，期间，1968 年的市赢率也达到了有史以来的最高点。堕落的天使和信贷分析技术的进步根据垃圾债券的定义，从 1909年债券等级评估制度

10、建立以来就有了 无级别或非投资级别债券。到二战的时候，垃圾债券已经占公开发行的 公司债券的 17%。“大萧条”的到来，使得垃圾债券的数量剧增。 因为 许多原来的投资级别的债券投资等级下降，出现了大量的“堕落的天使”。 从1929年到1934年，Aaa级的债券和Baa级债券的点差从38-111扩大 到了 225-599。但是，降级债券的违约率很低，发行数额在20m以上的 债券没有一次违约的。1940s和1950s，W. Braddock等人试图解释这样一个悖论：低级别 债券为何会有如此高的收益率，即使在考虑了风险进行了调整之后。他 们希望在研究的基础上提出一套更精确的信贷分析技术。 Hickma

11、n 审查 了评级体系及其对债券定价的影响，发现在一个行业生命周期的各个阶 段，低级别债券的市场表现总是要比高级别债券来的好。根据传统的信贷分析技术，债券收益的差别根源于违约风险的不同。 债券投资的波动性越大，它的风险也越大。按照这种收益差别的“保险 理论”，投资者根据他们的风险程度而被保险。但是，债券市场的经验事 实却证明了这一理论的不正确性。 Hickman 他们先计算了各种债券对投 资者的风险补偿。他们发现市场对债券投资者可能遇到的违约风险进行 了过多的补偿。他们计算得到的低级别高收益债券的风险补偿远远超过 了它们实际具有的违约风险。换句话说，即使在考虑了风险补偿的因素 之后，垃圾债券的收

12、益还是高于投资级别的债券。公司财务分析技术也在不断进步。Modigliani和Miller(1958)提出不 能只用静态的观点来分析公司，而应按实际的费用收入现金流来衡量资 本成本。他们的研究工作使得估价的方法从原来的基于帐面收益的资产 分析方法转向更加注重现金流的投资分析角度。因此，投资者把他们的 目光从资本结构的资产层面转移到了融资曾面积债务层面。MM 用经济学的方法证明为了达到企业业绩的最优，公司的资本结构 应在负债和资产之间权衡以求资本成本最低。Hickman等人用信贷分析 的理论和方法市政的证明了从投资者的角度，市场创造了投资的高收益 机会。从发行者和投资者的观点来说，这些研究成果使

13、得垃圾债券革命 成为可能。随着七十年代的石油危机、利率尖峰、全球竞争的加剧以及 美国经济统治地位的下降，出现了对新的金融工具的需求以帮助企业进 行重组。万事俱备了，谁来把这一切变成现实呢？垃圾债券革命七十年代早期，短期浮动利率的银行借贷是公司资本的主要来源， 特别是对那些没有达到投资级别的公司来说。随着通货膨胀率及利率的 激增，企业开始寻找更稳定和成本更低的资本来源。投资者业饱受着通 涨之苦，他们也在寻找着提高收益的方法。金融创新者的时机成熟了。 他们应当能够设计出一种能同时满足发行者和投资者需要的新工具。七十年代初,当 Micheal R. Milken 还是滨大沃顿商学院的学生时,他 研读

14、了 Hickman 等人的成果,结合自己的探索,形成了发行日后的垃圾债 券的想法。Milken证明了自五十年代以来，非投资级别债券与投资级别债 券的收益差在逐渐拉大 .因而他认识到对高收益债券组合的回报要远远 大于它的风险。Milken完成学业后，开始在Drexel Firestone的费城事务 所工作，1973年转到该公司的纽约事务所。到1974年，Milken已经开 始向保险公司，基金以及银行等大的机构投资者兜售他称之为高报酬债 券的金融产品了。但是，在华尔街上这些债券被轻蔑的称为“中国纸” 或“垃圾”。因为按照评级体系，它们的风险高而收益低。从为“堕落的天使”们和有麻烦的证券创建一个市场

15、到认识到这样 一个市场也可以为深受通胀和利率之苦的健康成长的公司服务，并不需 要迈出很大的步子。建立一个高收益债券市场的第一步是确定对这种金 融工具的需求存在。当时在美国债券市场上的竞争只集中于那些投资级 别的公司，这至包括564家大公司和差不多数目的子公司。剩下的 21000 家公司（占公司总数的 95%，利润总计35百万），却被排除在公司债券 市场之外。 Milken 还注意到，很具有讽刺意味的是：公司可以出售它们 的资产却不能出售债务。七十年代中期是发行者和投资者之间相互试探的时期。当时的利率 高达 12%，许多大公司濒临破产。同时，许多新发展的、组织不那么完 善的公司却不断有创纪录的利

16、润和市场增长。但它们也正遭受着过去的 债主们的压榨。上市公司面临着利率与公司估价的双重不稳定性，只能 靠发行固定收益率的长期债券来融资。投资者方面也存在着危机。股票 市场极不稳定。随着信贷分析从会计标准转向经济标准，评估公司时对 现金流的侧重使得投资者认识到：如果把他们的投资从资产负债表的权 益项目上移到负债项目时，他们能够获得更大的收益。即使股票价格猛 涨，非投资级别债券的收益率也会大大提高。在一个新的高收益债券的 发行市场上，投资者可以找到新的投资机会。1977年,Drexel公司开始发行高收益债券。当年他们为原本被隔离在 公司债券市场外的公司做成了七笔交易。投资者开始意识到，就像 Milken 和 Hickman 等人早已洞察到的那样，如果把高收益债券的风险与收益一 起考虑的话（比如说计算它的风险调整收益率），垃圾债券完全是一种很 好的投资品，比那些投资级别的债券市场表现还要好。 Drexel 公司开发 出一套信贷分析工具来说服发行公司他们将会从