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1、所谓风险投资是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争 力的企业中的一种权益资本”或者说“凡是以高科技与知识为基础，生产与经 营技术密集的创新产品或服务的投资”后者比前者定义更为宽泛，而且突出了 创新。风险投资也叫创业投资，一般指对高新技术产业的投资。作为成熟市 场以外的、投资风险极大的投资领域，其资本来源于金融资本、个人资本、公司 资本以及养老保险基金和医疗保险基金。就各国实践来看，风险投资大多采取投 资基金的方式运作。风险投资具有与一般投资不同的特点，表现在：1）高风险性。风险投资的对象主要是刚刚起步或还没有起步的中小型高新技术 企业，企业规模小,没有固定资产或资金作为抵押或担保
2、。由于投资目标常常是“种子技术或是一种构想创意，而它们处于起步设计阶段，尚未经过市场检验, 能否转化为现实生产力，有许多不确定因素。因此，高风险性是风险投资的本质特 征。2）高收益性。风险投资是一种前瞻性投资战略预期企业的高成长、高增值是其 投资的内在动因。一旦投资成功，将会带来十倍甚至百倍的投资回报。高风险、 高收益在风险投资过程中充分体现出来。3 ）低流动性。风险资本在高新技术企业创立初期就投入，当企业发展成熟后，才 可以通过资本市场将股权变现，获取回报,继而进行新一轮的投资运作。因此投资 期较长，通常为4 8年。另外在风险资本最后退出时,若出口不畅,撤资将十分困 难，导致风险投资流动性降
3、低。从本质上来讲,风险投资是高新技术产业在投入资本并进行有效使用过程中的 个支持系统，它加速了高新技术成果的转化,壮大了高新技术产业,催化了知识 经济的蓬勃发展,这是它最主要的作用。当然，对于整个国家经济而言，风险投资 在推动企业技术创新，促进产业机构的调整、改变社会就业结构、扩大个人投资 的选择渠道、加强资本市场的深度等方面都有重要的意义。所以，风险投资所指的风险不是一般的风险（risk），而是冒险创新之间 （venture）。从另一方面看，同是融资行为，与银行贷款相比，风险投资家投资 的是未来，试图驾驭风险，即不是单纯给钱，还有创新的战略制定，技术评估， 市场分析，风险及收益回收和评估，以
4、及培养先进的管理人才等。银行贷款考虑 的则是一般的回避风险以及财产抵押的现在行为。当然，趋之若鹜的真实动机， 还是风险投资的高额回报。对中国的创业者来说，尤其是拿着能造福人类的高科技成果而没钱转化的创 业者来说，1998年以前，他们煎熬在梦想与失望的交替之中。自1998年中 国科技体制改革的决定出台以后，同年9月中国成立了首家专营高新技术风险 投资的金融公司一一中国新技术创业投资公司，后来一些省份也相继成立了同 类公司。但是，由于投资主体和风险主体都是国家，以及其他经济环境不配套， 使风险投资事业无法发展，中国的科技发展被经费所限。1999年中国实行的科教兴国战略为发展知识为主体的经济作了重要
5、准备。随着微软、雅虎、英特尔、网景世界巨富成功之谜被破译，人们清楚地看到， 由于风险投资的介入，带来了美国电信产业今天的辉煌。科学成果转化为商品的 周期已由原来的二十年缩至十年以下。与工业经济时代的石油、钢铁大亨们通过 生甚至几代人的努力才完成巨额财富的积累过程相比，早已不能同日而语了。 正是这些，又燃起了中国创业者们的希望与企盼。尤其是民建中央主席成思危先 生提交了题为关于借鉴外国经验发展我国风险投资事业的提案被列为全国政 协1998年“一号提案”之后，一石激起了千层浪，同时给中国的风险投资树立 了信心。风险投资体系中的投资者，往往是拥有长期资金的机构投资者，如养老退 休基金、保险公司、银行
6、信托基金、投资基金等，此外还有少数富有的个人和家 庭。在美国，养老退休基金是最大的风险资本的来源。投资于这一行业需要非同 寻常的勇气、耐心和专业投资经验，广大中小散户由于认识上的原因，而且缺乏 承受高风险的能力，一般只投资于证券，而不会冒险涉足风险投资领域。风险资本家大都来自工商企业和金融界的精英，并拥有良好的业界关系 网络，他们最大的本钱莫过于自己的行业信誉和资历，这与他们所能募集的资金 数额是正相关的。“对那些具有高能力而且其能力已经通过以前的成功得以展示 的人们来说，当他们想扩张其经营时，会较少地受到个人财富禀赋的制约”（张 维迎，1995）。同时，风险资本家还具备相当专业的知识和经验，
7、从而，在选择 和评估投资项目、组建风险企业、物色职业经理人时游刃有余。通过预期的研究 和背景审核的帮助，风险资本家利用其专业人员来评估投资的前景，但是，与成 功投资项目相关的因素太复杂，而且多为主观上的判断，这些判断包括所提供的 经营管理队伍的质量，再加上风险资本家先前对此行业的个人经验，有时甚至只 是“勇敢的直觉。因此，风险投资更多的像是一门艺术，而不是科学。投资者与风险资本家形成了风险投资体系中的第一重委托代理关系。这 种关系的契约化载体就是风险投资公司。随之而来的便是由于不确定性。信息不 对称、交易费用而引起的代理人问题。不论是事前的逆向选择，还是事后的道德 风险，其外在表现最终都归结为
8、财务目标的冲突。投资者的财务目标是预期投资 回报最大化/风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化/最终获得最大 化声誉和个人收益。那么，风险投资公司采取什么样的产权组织形式，如何构造 委托人与代理人之间的契约关系才能有效地克服代理人问题降低代理成本呢？“一种能够提供个人刺激的有效的制度是使经济增长的决定性因素，有 效率的组织需要在制度上作出安排和确立所有权，以便造成一种刺激，将个人的 经济努力变成私人收益率接近社会收益率的活动”（道格拉斯。诺斯，1989）。在 风险投资体系中的制度安排和产权设计具效率性集中表现为各财务主体的财务 目标的趋同效应，也就是“私人收益率接近社会收益率”的微观表现
9、过程。换言 之，需要建立能够促使各财务主体的财务目标趋同的风险投资机制。西方发达国家的风险投资实践经验表明，有限合伙人公司（VentureCapitallimitedPartnership）是最有效率的风险投资公司的组织形式。美国风险 投资产业组织形式中，有限合伙人公司占80%以上。在这个制度下设立风险投 资基金（风险资本），投资者是有限合伙人（LimitedPartner），风险资本家是一般 合伙人（GeneralPartner），双方通过签订契约来组建风险投资公司。有限合伙人只对所投入资金负有限责任，不能参与风险资本的具体运 作，但对一些重要事项亦有表决权，如合伙人契约的修改，在期满前解散
10、有限合 伙组织，或延长基金的期限，解雇一般合伙人，投资项目的资产评估。一般要求 有三分之二的有限合伙人同意，上述内容变更才会有效。般合伙人负有无限责任，他们投入占风险资本1%左右的自有资金， 但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑。一般合伙人参 与投资收益的分配，一般可拿到所有投资收益的20%，另外80%属于有限合伙 人的投资回报。通常要在风险资本产生了最低的投资收益率（至少是保本）之后， 般合伙人才能兑现这20%的投资回报。般合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的业务进展和资产 价值变化，至少每年举行一次一般合伙人、有限合伙人和风险企业管理层的三方 联席会议。由有限合伙
11、人或他们的代表组成的咨询委员会主要提供技术评估服 务，如风险企业的资产评估，因为这是影响到最后投资者所获利润的关键。契约同时还规定一般合伙人不能在风险基金之外用自己的资金去投资该基金所投资的风险企业，或从企业获得股票;追加募集的同名基金不能投放于 般合伙人先前所投资的风险企业，以防止他们为解决已投资企业的亏损而盲目 追加投资;一般合伙人必须在用完一定比例的前期基金（如5%左右），才能再次募 集下一轮基金。上述契约条款所构造的激励与约束机制，既分散了投资风险，又在一定 程度上克服了风险资本家作为资金管理者（代理人）而非所有者（委托人）的代理人 问题，诱使代理人从自己利益出发，选择对委托人最有利的
12、行动，使双方福利同 时趋于最大化。创业者以其新点子、新思想、新项目，形成对风险资本家的资金和管理 经验的需求，两者结合的产物就是风险企业，并且形成风险投资体系中的第二重 委托代理关系。风险资本家（及其风险投资公司）作为投资中介，按照能否带来高 投资回报这一根本标准，选择具有高成长性（良好市场前景）的项目进行融资、投 资，组建风险企业。这些项目多为高新技术，也可能是满足市场需求的更新换代 的产品和技术、新开放的行业、新的经营服务方式等等。在信息社会，推动知识 型企业发展的基本力量既不是产品，也不是市场，而是个性化的客户需求。就连 IBM这样的跨国大企业也宣称自己不属于制造业，而是提供全面服务的公
13、司。 从出售产品，到出售服务，最后争取成为规则制定者，是大企业集团梦寐以求的 目标。前面已经提到，风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化，创业者的财务目标是追求货币收入的最大化，在风险企业中往往通过经理股票期权 计划（ExecutiveStockOptionsPlan）来实现。同时，创业者也追求一种领导自 己企业的成就感，体现了双因素（经济因素和心理因素）激励效应。风险投资就是 把宝押在创业者及经理人身上，对打算介入的种子公司的经理人和管理队伍 素质反复打量、严格遵选，“一个公司最大的资产不是它的经营思想，而是站在 它身后的人，包括自络在内的现代技术永远是一种工具，而管理永远是一切工具
14、的驾驭者” （Amadeus投资公司Auton Richard），风险资本家如果拥有一支优 秀的管理队伍，投资者甚至愿意给他下跪，而没有这些条件，他转身就走。美国IDG国际数据集团总裁麦戈文在国际资本眼中的因特网投资 报告中，提出风险资本选择投资项目的三条标准：成长速度快、有望成为行业排 头兵、有一个好的管理团队。最重要的是第三条，同时，他认为当前国外风险投 资进入中国有四大风险：管理风险、市场风险、法制风险、政策风险。其中，管 理风险就是指中国缺乏高素质的职业经理人队伍，创业管理滞后。风险企业仍然存在代理人问题，风险资本家（委托人）和创业者（代理人） 双方利益的平衡机制同样是通过签订契约来构
15、造的。在投资契约中，确定可转换 优先股这一类复合式证券作为融资工具。风险资本家名义上是一个非执行董事， 但他是最有影响力的董事，他注重与企业建立合作伙伴关系，他的专长和经验使 他完全有能力（也完全有必要）控制企业，对企业的发展过程充分了解，有效地降 低因信息不对称而造成的代理人风险。长期持有可转换代先股的风险资本家也可以拥有普通股表决权，目当于 优先股已经提前转换为普通股，并且由于利益的捆绑，不会出现“用脚投票”的 退出现象。这是风险企业与一般股份有限公司的重大区别。“混合经济”概念的 使用与扩散，是二十世纪对经济思想史的巨大贡献，风险企业实际上是一种混合 式或边缘式的股份有限公司。投资合同确
16、保风险资本家参与风险企业管理，并分享风险企业的成长。 风险资本家与创业者通过对风险企业未来盈利的预测，来决定各自所占的股份; 并根据转换比例来调整双方所持有的股份，还与风险企业经营业绩挂钩。这个转 换比例是动态的，可以随风险企业盈利目标的实现程度而调整，这是对不完全契 约的一种修正，是协调双方财务目标是一个关键的环节，起到了控制风险、保护 投资者和激励管理层等作用。事实上，这种对未来成长性的预期将比已经明晰的 股权更具有激励作用。在受让资本权益的分配上采取建立于资产增量基础上的“经营者基金”模式，利用经营者自身创造的效益，通过再投入生产的价值来激 励分配。经营者基金不是简单的股权量化，而是一种动态的股权分配与管理方式， 经营者为公司创造更多效益才能为自己争取更多的股份和利益，其效果就是让经 营者永不满足。经营者基金突破了传统的产权制度改革中普遍把资产量化，建立 存量基础上的做法，而是把分配建立在增量的基础上，也就是
