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1、关于中美证券欺诈因果关系及证明责任比较研究论文摘要：证券市场上，客观现象之间的错综复杂性更加决定了证券欺诈因果关系理论的复杂性。在美国，适用“推定信赖原则”大大减轻了原告的举证负担，有利于被告行为与危害后果之间因果关系的确定，对于维护投资者的诉权产生了积极的作用。中国没有特别规定证券欺诈的因果关系问题，在司法实践中，无论是民事案的原告，还是刑事案的控方，要证明损害事实与证券欺诈行为之间存在因果关系，非常困难。在面对举证责任的难题时，没有必要裹足自缚，将出路限于“推定信赖原则”。世界恒动，个案迥异，时移势易之下，它不可能是解决证券欺诈因果关系问题的“普适”公式。对于证券欺诈的因果关系和举证责任或
2、严格或宽松，可以倡导多元化的思路。因果关系既是事实的认定，也是法律价值的衡量。在刑法理论中，因果关系是争论最大的问题之一。在侵权法领域，为了防止侵权人承担过于严厉的责任，因果关系是归责的基础和前提。如果要求行为人对某一危害社会的结果负责，则要求行为与结果之间存在因果关系。而在证券市场，客观现象之间的错综复杂性更加决定了证券欺诈因果关系理论的复杂性。1998年，上海浦东法院受理一起“红光虚假陈述索赔案”，该案被报刊披露后，在证券市场引起强烈反响。但令人遗憾的是，法院以起诉人的股票纠纷案件不属法院受理范围，且起诉人的损失与被告的违规行为之间无必然因果关系为由，裁定驳回原告的起诉。此裁定结果公布后，
3、理论与实务界一片哗然，至此，如何剖析证券欺诈行为与其危害后果之间的因果关系，明确举证责任的分配，成为中国处理证券欺诈案件的焦点课题。一、美国证券欺诈的因果关系及证明责任美国的因果关系理论就总体而言，是双层次原因，即把原因分为两层，第一层是“事实原因”，第二层是“法定原因”。根据英美普通法理论，当侵权行为和损害结果之间的因果关系呈现错综复杂情况时，即以行为有无过错及过错程度为根据从多种原因中找出“责任原因”，这就是“法律所关注的原因”，即法定原因。所谓法定原因，就是具有法律意义的原因才是刑事责任的基础。美国刑法中的法定原因理论和民事侵权法关于责任条件的理论一脉相承。美国法院在处理证券欺诈侵权案件
4、的因果关系时，将其分为前后两个阶段：在第一阶段，必须证明投资者的投资决定是因为信赖而做出了错误的投资决定，即存在“交易的因果关系”；在第二个阶段，必须证明投资者的损失是因为行为人的违法行为与不当交易造成的，即“损失的因果关系”。在判断因果关系的过程中，最为重要的问题在于，原告是否存在“信赖”。判定信赖存在的标准有两个，(1)原告相信被告的陈述。就是说，原告在交易前不知道被告的陈述有虚假成份，即不知真相。(2)原告基于这种相信而决定进行交易。即知悉该虚假陈述足以改变投资决定。(一)美国因果关系理论的演变在证券欺诈的因果关系理论上，美国经历了一个由严到宽再到平衡考虑的过程。美国SEC根据1934年
5、证券交易法颁布的10b-5规则是最着名的反欺诈条款。早期，美国法院认为，原告根据该规则提起诉讼，原告除了必须证明(1)被告具有主观恶意；(2)信息具有重要性；(3)原告信赖之外，还必须证明被告的不当行为与原告所受的损害之间具有因果关系。但后来，法院逐渐认识到，由于证券市场面对面的交易形态不复存在，要将种种复杂的交易行为抽丝剥茧，找出它与危害后果之间的直接因果关系，无异于蜀道之难。随着证券市场日益复杂化，对直接信赖予以举证已不可能，如果要严格依此标准，那么受到证券欺诈行为损害的“非私人”的交易所内交易的原告将失去补偿的机会，这会违背证券立法保护投资者的目的。所以，法院认为应着手使普通法适用于证券
6、市场。在ListPark Inc.案中，美国第二巡回法院以消极形式重述了信赖的判断标准。法院认为，判断信赖存在的标准是“如果被告向原告告知了关键信息，原告就会采取与其实际行动不同的行为。”因为被告没有披露，因此原告遭受了法律上可诉讼的侵害。在1971年的Superintendent ofLife & Casualty Co.案中，法院指出，原告不需要证明他们与被告之间存在直接的交易关系，因为发行人在发行后所做出的虚假陈述，可能会被那些没有直接交易关系的投资者所信赖。在1972年的Affiated Ute CitizensStates案中，法院放宽因果关系的诉讼要件，完全免除了积极证明的要求，认
7、为原告只须证明“客观的信赖”，即只须证明被告没有披露的信息具有重要性就可以了，不必证明自己与被告行为之间的信赖，主观的信赖被直接推定存在。法院以未公开信息是否重要作为因果关系成立的基础，认为公开重要信息是被告的义务，隐瞒重要信息本身即满足了因果关系的要求。1981年美国第二巡回法院对WalsonInc.案所作判决提出了“同时交易说”。1988年美国证券交易法修订后的第20节A(a)规定：“与违法买卖行为同时买人同类股票(违法行为是卖出股票)或卖出同类股票(违法行为是买人股票)的人，可以在有管辖权的法院提起诉讼，要求拥有重要的、非公开信息，违反本法及其规则、条例的规定的任何人，承担赔偿责任。”在
8、1988年内幕交易与证券欺诈执行法中，“同时交易说”得到认可，即同时交易者不需要举证证明被告的欺诈行为与其买卖股票行为之间存在信赖或因果关系，只要原告属于内幕交易的同时交易者，法律就确认他与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其提起损害赔偿诉讼的权力。美国1995年私人证券诉讼改革法案中仍坚持，提起私人诉讼，必须就相当因果关系负举证责任。(二)美国因果关系的证明推定信赖原则虽然，根据10b-5规则，信赖关系是证券欺诈刑事指控的一个必备要件，美国司法中通过综合衡量发行人、投资者、中介机构等市场主体的利益，确立了“推定信赖原则”来解决证券欺诈侵权案件中因果关系的证明难题。根据该原则，控方无需举证投
9、资者是出于信赖从事了投资活动，而只需举证被告对投资者的计划有所影响。为“推定信赖原则”提供理论基础的是“欺诈市场理论”。在Basic，案中，美国最高法院采用了该理论。法院认为，只要存在下列情形就可证实信赖关系的存在：(1)被告做出了公开的虚假陈述；(2)该虚假陈述是重要的；(3)交易是在一个有效的市场中进行；(4)虚假陈述会导致一个理性的投资者错误判断股票的价值；(5)交易是在虚假陈述做出后被揭露前进行的。根据“欺诈市场理论”，“大多数公开的信息会影响证券的市场价格，投资者对于任何公开的重要的虚假陈述的信赖，可以作为假定提起一项违反10b-5规则诉讼的诉因”，因此，原告没有必要来特别证明他对某
10、项虚假陈述的信赖，只要证明其一贯信赖该股票的市场价格反映了公开的信息，而一旦虚假陈述的重要性得到证明，就足以确定原告对虚假陈述的信赖，即虚假陈述与其证券交易间具有因果关系。在被告负有披露义务的情况下，“欺诈市场理论”不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形，而且也推广适用于严重的不公开重要信息的内幕交易案件。在更深层面，“欺诈市场理论”是根据广为人们所接受的“有效资本市场假说”而确立的。1965年。美国金融学家尤金法码正式提出了有效资本市场理论的定义：当一个证券市场能够全面且及时地反映所有可得信息时，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，这个市场就是有效的。有效资本市场理论根据证券价格对信息的不同反
11、应，以及反应的速度，分为三种类型：弱式有效市场，半强式有效市场，强式有效市场。弱式有效市场是证券市场的初创型态，强式有效市场是证券市场完美的理想状态，而“半强式有效市场是金融经济研究可以接受的工作性假设”。“欺诈市场理论”的基础实际上是半强式有效市场。在美国司法中，原告要援用欺诈市场理论，其前提是该证券交易的市场为一个有效的市场，在判断是否构成有效市场时，法院认为，应考虑以下几点：(1)一周的交易量较大；(2)证券分析人员提供的分析报告具有相当广泛的读者；(3)该证券市场有一定的做市商和投机商；(4)该公司有资格根据证券法的规定提交第13节所要求的注册申报材料；(5)在历史上曾发生实质性的公司
12、事件或财务公告公开后，其股价立即波动的经历。学者认为，只有相当成熟的证券市场，投资者普遍具有理性，信息传播途径通畅，覆盖面广，有大量的机构投资者，信息披露制度充分完善，并具有一批高素质的投资咨询机构，才能够成为半强式市场。在美国，适用“推定信赖原则”大大减轻了原告的举证负担，有利于确定被告行为与危害后果之间的因果关系，对维护投资者的诉权产生了积极的作用。二、中国证券欺诈的因果关系及证明责任中国没有特别规定证券欺诈的因果关系问题，在目前的司法实践中，无论是民事案中的原告，还是刑事案中的控方，要证明损害事实与被告行为之间存在因果关系，非常困难。原因在于：(1)证券欺诈是一种资源优势滥用行为，欺诈行
13、为人具有资金、信息上的资源优势，一般公众投资者很难收集固定证据来证明被告确实实施了欺诈行为；(2)证券市场的魅力正在于市场行情瞬息万变，价格的波动受多种因素影响，很难确定不同因素对市场价格的影响程度，一般投资者很难发现自己遭受损失的原因。欺诈者可以宣称股价下跌并非欺诈行为的后果，而是市场多种因素综合造成。举证的困难，最终导致证券欺诈案件审理的困难。在民事案件中，原告就证券欺诈行为索赔的民事主张得不到支持，而在刑事案件中，行为的犯罪性质得不到认定。因此，不少学者认为，“欺诈市场理论”对于中国证券欺诈案件的司法活动有一定的借鉴意义。根据该理论，在有效市场，证券价格反映所有公开信息，无需证明投资者个
14、人存在信赖关系，他们均已受到欺诈。根据这种推定信赖，大大降低了原告或控方的举证责任。因此在针对证券欺诈的研讨热潮中，学界人士和市场人士借鉴美国的推定信赖原则的呼声不绝于耳。他们认为，针对目前证券市场不当行为多发，要在诉讼程序中设计出一套不利于券商的举证责任制度以加大违规成本，实行“举证责任倒置”，作为“谁主张，谁举证”原则的例外。但是，推定信赖原则在中国的司法实践中是否也能有所作为，需要予以思考。1“欺诈市场理论”的基础是半强式有效市场，而中国目前不符合该前提。实证研究认为，中国证券市场自1993年以来，总体只达到弱式有效市场；中国证券市场对公开信息已具有较快的反应速度，但未达到半强式有效市场
15、。并在一定程度上体现了股市的高投机性和易为少数人操纵。中国证券市场的投资者以中小投资者构成的散户为主，其投资判断以非理性居多，投资行为很多是出于“追涨杀跌”的跟风买卖，市场投机氛围浓厚；市场机制尚不完善；诚信观念淡漠，市场失灵现象非常严重。因此，中国的证券市场不是一个满足有效市场假设前提条件的市场。2“欺诈市场理论”在证券欺诈案件中并非绝对适用。在美国，为了避免滥诉的危险，保障被告的权利，对“推定信赖原则”辅之以一定的例外规则，为被告人提供相应的抗辩事由，从而限制10b-5民事责任的适用范围。即使在确立“欺诈市场理论”的案中，审理法院也认为，如果其他渠道可以使市场获得准确信息，或购买者获取股票
16、的原因与其价格无关，则无法适用“欺诈市场”理论，因为此时，虚假陈述没有影响购买者的行为。此外。还有“预警学说”。该学说认为，如果一份文件从整体上足够认定为预测性陈述并且已经充分提醒阅读者投资该类证券将会涉及的风险，那么此类信息便不是虚假陈述。为了鼓励公司提供预测性的信息披露，SEC为此提供了此类披露的安全港，由SEC Rule175规定的若干预测性信息披露将被视为不含欺诈性，除非能够证明预测信息的披露缺乏合理的基础或者不是善意的披露。3“欺诈市场理论”并非是证券欺诈案件因果关系的唯一理论依据。即使在美国的反证券欺诈实践中，它对于证券欺诈的归责原则，究竟应当是无过错原则、推定过错原则，还是过错原则?这三种归责方式目前都不乏支持者。有的学者认为，要证明被告人的故意，做到既避免客观归罪又不使之漏网，就必须参照整个交易过程中的每一个细节，
