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1、上海家化化（60003115）09年001月05日公司研究究报告化工行业业培育品牌牌金字塔塔，投资资进入回回报期推荐投资要点点：合理估值值：33.15元元日化行业业总需求求具有刚刚性，受受经济危危机影响响较小。而个体体竞争主主要依赖赖品牌与与营销。日化产产品竞争争模式与与其他化化工类产产品差异异巨大，为了获获得高附附加值，单个厂厂商的经经营成败败并不取取决于供供求均衡衡或成本本控制，而在于于产品的的定位与与品牌是是否被市市场接受受。上海家化化是国内内日化行行业的龙龙头企业业，公司司创立了了10余余个品牌牌，形成成了层级级鲜明、目标市市场明确确的品牌牌金字塔塔，位于于金字塔塔顶端的的是公司司08
2、年年推出的的超高端端护肤品品牌“双妹”，定位位于兰蔻蔻、雅诗诗兰黛等等国际一一流品牌牌；其次次为明星星品牌佰佰草集，属于天天然个人人护理产产品的高高端产品品，定位位于Thhe BBodyy Shhop；高夫、清妃和和阿迪达达斯属于于中高端端品牌，分别针针对男士士护肤、女士护护肤和运运动个人人护理产产品的细细分市场场；六神神和美加加净则全全面进攻攻大众家家庭市场场。因为目前前公司高高中低端端品牌在在各自的的目标市市场经营营情况良良好，佰佰草集和和六神两两大增长长极动力力强劲，债务基基本还清清，现金金流充沛沛，1-11月月的化妆妆品仍保保持了224%的的业绩增增长，预预计099、100年的增增长分
3、别别为155.766%和118.991%。我们预计计公司008-110年的的每股收收益为11.044元，11.333元和11.700元，市市盈率为为26.7，220.88和166.3倍倍，三年年的复合合增长率率为177.2%。考虑虑到公司司的行业业龙头地地位和高高速发展展的前景景，目前前价格相相对于WWINDD日常消消费品行行业366.233倍的平平均PEE仍有一一定的增增长空间间。公司司的合理理股价为为33.15元元，我们们给予公公司“推荐”评级。主要财务务指标2006A2007A2008E2009E2010E营业收入(百万元)2274.04 2260.80 2646.25 3063.32
4、3642.62 EBITDA(百万元)216.82 279.66 285.42 340.42 414.48 净利润(百万元)60.50 132.57 181.69 232.85 298.13 摊薄EPS(元)0.35 0.76 1.04 1.33 1.70 PE(X)80.1336.5726.6820.8216.26EV/EBITDA(X)22.62 17.01 15.94 12.40 9.20 PB(X)6.02 5.37 4.51 3.75 3.09 ROIC9.89%13.66%18.28%19.24%19.98%总资产周转率1.37 1.51 1.72 1.76 1.72 资料来源源：
5、中国国银河证证券研究究所分析师彭晞彦*：n(：（86610）66556 886899市场数据据时间 20008.12.31A股收盘盘价(元元)28.003A股一年年内最高高价(元元)40.550A股一年年内最低低价(元元)25上证指数数18200.811市净率5.822总股本（万股）213007.113实际流通通A股（万股）131330.771限售的流流通A股股（万股股）85722.422流通A股股市值(亿元)36.881相对中标标3000及H股股指数表表现图资料来源源：中国国银河证证券研究究所相关研究究日化行行业：在在上下游游挤压困困局中寻寻找发展展新机08.09.255投资概要要驱动因素素
6、、关键键假设及及主要预预测：国内化妆妆品市场场正处于于成长初初期，需需求增长长动能巨巨大。我我们预计计，099年公司司综合业业绩将维维持155.766%的稳稳定增长长。目前前公司高高中低端端品牌在在各自的的目标市市场经营营情况良良好，佰佰草集高高端形象象基本树树立，009年将将继续加加大铺店店力度和和进行海海外市场场的初步步开拓，六神将将继续保保持花露露水市场场60%的市占占率，并并试水新新的品类类如洗发发水，两两大增长长极均动动力强劲劲，预计计将分别别维持660%和和13%的增速速。高夫夫作为首首支国内内男士护护肤品牌牌，通过过12年年的市场场培育，08年年已经实实现了660000万的收收入
7、，预预计099年将过过亿。目目前公司司也加强强了传统统品牌美美加净的的推广力力度，009年增增速可望望提升至至13%。代理理品牌阿阿迪达斯斯香水和和个人护护理系列列已经具具有成熟熟的品牌牌形象，预计未未来两年年将保持持30%的稳定定增速。我们与市市场不同同的观点点：市场普遍遍认为009年日日化行业业将受到到经济危危机的影影响业绩绩不佳，我们认认为日化化产品需需求与居居民生活活息息相相关，相相对受危危机影响响较小，上海家家化作为为日化行行业的龙龙头企业业，通过过对产品品市场定定位的不不断摸索索和4年年的艰难难转型，已经树树立了良良好的品品牌形象象，赢得得了稳定定的消费费人群，从088年开始始走上
8、平平稳发展展的快车车道。行业估值值与投资资建议：我们预计计公司008-110年的的每股收收益为11.044元，11.333元和11.700元，市市盈率为为26.7，220.88和166.3倍倍，三年年的复合合增长率率为177.2%。考虑虑到公司司的行业业龙头地地位和高高速发展展的前景景，目前前价格相相对于WWINDD日常消消费品行行业366.233倍的平平均PEE仍有一一定的增增长空间间。公司司的合理理股价为为33.15元元，我们们给予公公司“推荐”评级。行业表现现的催化化剂：公司目前前现金流流充沛，08年年收购了了市场份份额位于于国内膜膜产品第第二位的的四川可可采，不不排除未未来两年年进一步
9、步收购其其他经营营良好的的化妆品品和个人人护理产产品品牌牌的可能能，另外外，公司司也有可可能选择择其他领领域的成成熟品牌牌进行代代理，资资产的充充实和新新的业绩绩增长点点可能成成为公司司股价表表现的催催化剂。主要风险险因素：原材料价价格的波波动、外外资大品品牌的直直接竞争争、新品品营销的的失败成成为公司司09年年经营的的主要风风险。目 录一、日化化行业：危机中中稳定增增长2（一）总总需求具具有刚性性，受危危机影响响较小22（二）个个体竞争争依赖品品牌与营营销3三、多层层次品牌牌定位确确保稳定定增长44（一）厚厚积薄发发，高端端品牌进进入回报报期：佰佰草集44（二）大大众家庭庭品牌稳稳定增长长：
10、六神神、美加加净5（三）盯盯住细分分市场，稳定为为主，风风险机会会并存：其他品品牌5二、综合合业务进进入回报报期，009年业业绩可待待7（一）成成功转型型，进入入业绩回回报期77（二）毛毛利空间间将进一一步扩大大8（三）广广告费用用稳定增增长维护护品牌形形象9四、公司司财务预预测100五、风险险因素11六、公司司战略与与竞争力力分析11一、日化化行业：危机中中稳定增增长（一）总总需求具具有刚性性，受危危机影响响较小1、日化化产品消消费倾向向稳定虽然目前前宏观经经济处于于下行周周期，但但日化行行业与居居民生活活息息相相关，产产品覆盖盖了日常常生活的的各个领领域，市市场整体体需求稳稳定，受受经济周
11、周期的影影响较小小，不会会随宏观观经济的的下行而而大幅收收缩，具具备很强强的防御御性。从从图1可可以看到到，国内内外内日日化产品品的消费费倾向呈呈稳步上上升或水水平发展展趋势。其走势势相对于于总消费费倾向更更平稳，97-99年年东南亚亚金融危危机期间间，韩国国社会总总体消费费倾向大大幅下降降，但日日化产品品的消费费倾向仍仍然维持持了平稳稳向上的的走势。可知，日化市市场的总总体需求求受宏观观经济波波动的影影响相对对其他化化工子行行业较小小。图1：日日化产品品消费倾倾向较总总消费倾倾向平稳稳图2：韩韩国个人人护理行行业的消消费倾向向较总体体消费倾倾向稳定定资料来源源：WIIND，中国银银河证券券研
12、究所所资料来源源：EUUROMMONIITORR实际数据据表明，日化行行业088年1-10月月日化行行业维持持了188.955%的平平稳增长长，虽然然受经济济危机影影响，全全球需求求萎缩，但国内内日化市市场仍然然保持了了平稳增增长的走走势。44季度以以来能源源和原材材料价格格深幅下下调，预预计明年年大宗原原材料市市场仍将将保持下下行趋势势，在需需求企稳稳的情况况下，日日化行业业利润空空间打开开，我们们认为，09年年全行业业利润增增长还将将超过008年前前3季度度13.55%的增速速。表1：11-100月产销销稳定增增长工业总产产值工业销售售产值实际值同比增长长（%）增速增长长实际值同比增长长（
13、%）增速增长长17522.57718.992116611.24418.9951.077资料来源源：国家家统计局局2、尚有有巨大需需求潜力力待发掘掘在需求稳稳定的前前提下，我国的的日化市市场还有有巨大的的潜力尚尚待发掘掘。日化化行业的的生命周周期很长长，较长长时间都都不会进进入衰退退期。我我国的日日化行业业正处于于成长期期，也被被称为投投资机会会时期，行业处于于快速上上升途中中，并且且具有巨巨大的发发展潜力力。以化化妆品业业为例，20006年中中国超越越法德成成为全球球第三大大化妆品品市场，但人均均化妆品品消费额额仅为228元/年，与与发达国国家人均均36-70美美元的年年消费额额相比差差距十分
14、分明显。在内需需逐步启启动和消消费结构构日益升升级的背背景下，预计化化妆品行行业未来来2年的的需求将将维持220%左左右的增增长率。图3：行行业生命命周期曲曲线资料来源源：中国国银河证证券研究究所3、次级级市场前前景广阔阔。目前中国国高端化化妆品市市场规模模只在115亿元元人民币币左右，仅占化化妆品市市场总规规模的大大约4%。真正正决定未未来市场场势力划划分的是是低端市市场。目目前我国国县市级级城镇和和农村消消费量占占到全国国消费总总量的669%，是中心心城市消消费量的的两倍还还强。而而且随着着国家增增加农民民收入政政策的实实施与推推进，从从20005年以以来，农农村居民民的收入入和消费费增长
15、大大部分时时间内都都已经超超越了城城市的增增长，众众多的二二三级城城市以及及农村市市场将给给行业带带来更加加广阔的的增长前前景。综上所所述，我我们认为为，未来来两年日日化行业业整体收收入将保保持155%以上上的增速速。（二）个个体竞争争依赖品品牌与营营销化妆品产产品的定定价机制制不是普普通的成成本加成成，而是是价值定定价，其其方法是是先定位位，再定定价根据某某个产品品的定位位来确定定市场上上它的同同类或同同档次产产品，再再根据同同类产品品的价格格，上浮浮或下浮浮一定百百分比，来获得得该产品品的定价价。在此此基础上上再决定定产品的的成本。因此，日化市市场的竞竞争模式式与其他他化工类类产品差差异巨大大，为了
