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1、资产证券化交易风险与信用评级（一）资产证券化交易风险简介风险和收益是永远的孪生兄弟，市场参与者们在享受证券化这种金融创新的成果和便利的同时也承担着证券化交易过程中各种不确定因素给他们带来损失的可能性，换言之也即面临着风险。所有这些导致证券化交易风险的不确定性因素一部分来源于支持资产质量及证券化交易结构本身，另一部分则来自于交易本身以外的市场环境，包括政治与法律制度环境。鉴于市场环境风险系所有金融产品或工具所普遍面临的“共性风险”，不少著述都有介绍，并有如何对其进行控制或规避的详细论述，本文将着重探讨因证券化交易的内部因素也即支持资产特性和交易结构本身所导致的交易风险也即交易的信用风险。由于支持
2、资产的品质和交易结构的架设将根本性地决定交易现金流的各种属性，进而对代表交易现金流请求权的资产支持证券产生决定性影响，因此，支持资产品质及交易结构也就构成证券化交易的信用风险的源泉。并且，交易结构较支持资产品质对交易信用风险的形成更具决定意义。支持资产的品质问题可能会导致交易现金流数量或产生的时间发生不利交易的变动，但交易结构发生问题则将从一开始就决定交易的先天缺陷甚至交易的完全无效。一 支持资产质量风险支持资产质量是否稳定，或者说支持资产现金流能否象人们在交易之初所设想的那样在恰当的时间以合适的方式发生将根本决定证券化交易的成功与否。影响支持资产质量的因素主要有支持资产债务人义务履行情况、支
3、持资产的管理与服务情况、支持资产附属抵押权益状况、相应地，支持资产质量风险也可分解为以下几个方面：1. 支持资产债务人违约指支持资产债务人未按约履行债务，致使支持资产收入延迟实现或无法全部实现最终使投资者受到损失的可能性。支持资产债务人违约的极端形式就是完全不愿或不能履行债务，支持资产没有现金流产生导致资产支持证券无法清偿，证券化交易失败。2. 支持资产债务人的抵销权我国合同法规定：“债务人接到债权转让通知时，债务人对让与人享有债权，并且债务人的债权先于转让的债权到期或者同时到期的，债务人可以向受让人主张抵销。”；“当事人互负到期债务，该债务的标的物种类、品质相同的，任何一方可以将自己的债务与
4、对方的债务抵销，但依照法律规定或者按照合同性质不得抵销的除外。当事人主张抵销的，应当通知对方。通知自到达对方时生效。”。因此，当发起人向SPV转让的支持资产为债权时，若发起人与支持资产债务人互负债务，则支持资产债务人可依法向SPV主张抵销，从而导致支持资产价值减少。3. 支持资产债务人的抗辩权根据我国合同法的规定：“债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。”，当发起人向SPV转让的支持资产为债权时，若支持资产债务人对发起人享有不履行债务的抗辩权，则支持资产债务人可依法向SPV主张。常见的抗辩发生在在双务的交易也即发起人与支持资产债务人互负义务的交易中，若发起人未履行义
5、务或义务履行有瑕疵的，不得要求支持资产债务人履行义务，支持资产债务人也有权拒绝履行义务，发起人未履行义务意味着支持资产债务人义务的免除。因此，支持资产的价值实现还取决于发起人对债务人的先期义务的履行情况，资产现金流的产生情况由此存在一定程度的不可预计性。例如对货物销售的应收帐款而言，若货物卖方所销售的货物存在瑕疵，则货物买方有权拒绝履行对卖方的支付义务，从而导致应收帐款债权无法实现。4. 支持资产及其附属抵押品损坏、灭失或被他人追索由于资产支持证券收益的实现主要依赖于支持资产及其附属抵押品，若附属抵押品发生意外的损坏或灭失，则支持资产收入的实现将缺乏保证。更严重的是，若SPV对支持资产所享有的
6、产权是不充分的而被他人追索，则支持资产收入将有部分甚至全部不归于SPV；或着，若抵押人对支持资产抵押品的所有权存在瑕疵甚至根本就不拥有抵押品的所有权，则作为支持资产权益人的SPV对抵押品将无法行使抵押权。所有这些都只能导致证券化产品不能得到正常偿付或根本得不到偿付。5.支持资产早偿指支持资产收入现金流提前实现导致交易现金流不稳定以及证券被提前偿付，投资者不得不损失证券提前偿付期间利息并改变原有投资计划的可能性。早偿可分为两类，其中债务在还款计划规定的期限之前被全部还清的称完全早偿；部分债务余额比计划提前偿付的则称部分早偿。早偿风险是诸如住房按揭贷款、汽车消费信贷、定期租赁收入等摊还性质类资产所
7、独有的风险。非摊还性质类资产如信用卡应收款，没有预先确定的偿还计划，通常只规定一个最低偿付额，其本息偿付在满足最低偿付要求下可由借款人灵活安排，因此也就不存在早偿问题。而即便是摊还性质类资产，各自所面临的早偿风险也是不同的，摊还计划越有弹性的，早偿风险就越低。例如浮动利率贷款早偿风险就低于固定利率贷款。二 证券化交易结构风险金融市场参与者为实现各自的投、融资目的而相互进行一系列的交易，但任何交易都无法避免交易的结构风险，因为任何一项交易，无论其结构设计得多么完美，其在执行过程中都会发生这样或那样的不确定性，这些不确定性导致了风险的客观存在。这是任何一项交易都无法免除的，就象一枚硬币的两面。尤其
8、是，当交易的参与主体越多，交易的结构越复杂，交易风险也越大。作为金融创新产物的资产证券化也不例外。证券化交易较之前的金融市场交易技术要求更高，交易体系的构成因素也更多，各因素之间相互联系也更复杂。其中任何一个因素恶化都可能影响交易的基础条件或其它结构因素从而导致交易的信用等级下降，严重者甚至会使全部证券化交易归于失败。常见的证券化交易结构风险包括：1. 支持资产交易风险支持资产交易风险是指SPV在向发起人购买支持资产时因对支持资产质量发生错误认识而向发起人支付高出支持资产实际价值的对价的可能性。就主观而言，SPV与发起人进行资产交易时，由于交易双方信息不对称，发起人为了提高资产的出售价格，有可
9、能隐瞒资产质量的真实状况，而SPV也可能因某些疏忽未能对支持资产价值作出真实评判，因而可能以远远高于资产的实际价值的价格取得支持资产。就客观而言，对某些特殊资产，发起人可能连其自身都不能确定该资产的未来收入情况，从而不能确定该资产的价值，例如银行对其自身的一些不良信贷资产；而相对于发起人，SPV因其对资产的有关信息了解得更少，因而更不能确切地评估出资产的未来收入并进而判定资产的现值。如此一来，SPV承担的风险可能也就更大 当然，在交易双方对资产价值都不能确定的情况下，SPV也有可能以低于资产实际价值的对价购得资产，而这也是风险与收益相对称的规律使然。一旦SPV支付对价远高于资产的实际价值，将势
10、必加大资产支持证券的发行与兑付风险，甚至有可能从一开始就导致资产支持证券的发行不能。2. 证券化交易的破产隔离风险破产隔离使得证券化交易不依赖于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用；使得资产支持证券债务人免于破产命运确保证券安全。证券化交易成败根本取决于破产隔离的实现与否。根据证券化交易对破产隔离的内在要求，交易的破产隔离风险包括：支持资产破产隔离风险前已叙及，为实现支持资产与发起人的破产隔离，发起人可以 “销售”或信托的方式将支持资产产权转移给SPV。但是，在某些情况下，支持资产产权向SPV的转移可能被宣布无效。例如发起人的债权人可以发起人的资产转移行为损害了债权人利益为由要求法院宣布发
11、起人与SPV的资产交易行为无效。更多困扰交易的是支持资产的转移是否构成法律上的“销售”在很多情况下很难被认定。这是因为发起人采取“销售”支持资产的方式进行融资时往往会对证券化交易负担一些特定义务，这些特定义务的存在使得对支持资产交易“销售”的定性变得复杂，尤其是在发起人还保留了对支持资产的剩余索取权时，支持资产的交易性质更可能被认定为担保融资。一旦发起人与SPV之间的支持资产交易性质不被认为是产权转移，则在发起人破产时，支持资产就有可能被追索并入其破产财产，从而导致证券化交易失败。SPV破产风险若SPV只是以支持资产作为担保发行债权凭证类资产支持证券进行融资，则支持资产仍归SPV所有并保留在S
12、PV的资产负债表上。在SPV破产时，资产支持证券的持有人只能以受担保的债权人的身份参加SPV的破产清算。如果投资者的债权担保率，也即支持资产对证券的价值比率不高，则投资者将不能完全受偿，甚至将面临投资资本血本无归的可能。退一步讲，即使支持资产对证券的担保是充足的，SPV的破产也将给证券投资者带来一系列问题，例如SPV进入破产清算程序会导致对证券的本息偿付不能按期进行，而且，一旦SPV破产，其资产应一次性处理完毕，导致证券提前清偿，使得投资者面临再投资风险，等等。若SPV发行的证券是信托受益凭证，由于支持资产并不属于SPV的自有财产，支持资产收入仍归投资者享有，因此SPV的破产不会影响证券的足额
13、偿付，但证券的支付安排会因此而打乱，因为需要另外寻找信托机构来代替SPV持有支持资产，这中间存在时间差异和衔接的问题，也会对投资者带来不利的影响。 3. 证券化交易相关参与主体违约及破产风险为确保证券化交易的顺利进行并完成，相关的证券化交易文件对各参与方都规定了相应的义务，各方都应切实履行。若某一方当事人履约迟延或不能，都将影响支持资产支持证券本息的按期支付而让投资者蒙受损失。而相关参与主体的破产风险则是其违约风险的极端表现形式。一旦相关参与主体被宣布破产，其将停止一切经营活动，其对证券化交易他方未履行或正在履行的义务也将全部中止履行，待其财产分配方案形成后再按方案履行其对他人所负债务。破产程
14、序终结后债务未履行完毕的不再履行。因此，相关参与主体的破产对证券化交易的影响极大。相关参与主体违约及破产风险包括：服务商违约及破产风险服务商违约风险是指服务商因自身经营状况恶化或其它原因致使其不能按约履行服务职责，管理和服务于支持资产，致使支持资产品质下降或影响相关潜在资产合同的履行；或者服务商对支持资产状况恶化既不采取有效措施予以防范或制止，也不及时向投资者或受托管理人报告，使得预期的支持资产现金流不能实现，导致资产支持证券到期得不到清偿的可能性。服务商的违约系招致支持资产资信恶化的主要原因之一。服务商的违约可能影响一系列相关合同的执行，尤其是资产债务人可能会因为服务内容减少或服务质量下降而
15、以对等履行为由不偿还资产债务，导致支持资产现金流不能按计划发生并归集。支持资产服务的中断不仅导致对投资者的支付延迟，还将严重影响证券信用。服务商破产风险是服务商违约风险一种极端的表现形式。服务商的破产必然导致对支持资产的日常管理和服务的中止，不但使得支持资产现金流不能按计划发生和归集，而且导致证券化交易停滞。即便可找到替代服务商接手其职任，则责任的移交过程也会影响证券化交易的有序进行。并且，由于破产造成的服务商职员流失和管理失常，某些重要文件有可能遗失，导致替代服务商无法正常履行某些对支持资产的管理服务责任。若替代服务商要求更高的服务酬金则还将增加交易成本。受托管理人违约与破产风险作为交易中服
16、务于投资者的中介机构，受托管理人经营状况如何并不影响支持资产现金流的产生，但该现金流将由受托管理人收集并支付给投资者，受托管理人在很大程度上决定该现金流收集后的安全性及其支付给投资者的及时性。交易进行过程中，若受托管理人不履行其应尽的信托职责和义务，在证券化交易偏离原先设定目标却不行使交易文件所赋予其对交易进行一定调整和控制的权利，也将导致投资者蒙受损失。交易过程中若受托管理人破产，则其将停止履行对交易所承担的各项义务，这将导致交易的停滞。而寻找替代受托管理人也会发生类似寻找替代服务商的问题，如责任的移交过程会影响证券化交易的有序进行；继任的信托机构可能因为破产受托管理人遗失某些重要文件而无法正常履行交易所赋予的某些责任；替代受托管理人继续履行交易义务的质量无法预计；等等。4. 外部信用支持下降风险除非内部信用增级措施足够充分，一般的证券化交易都会寻求
