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1、人民币“明贬暗升”下的出口与资金流动分析宏观经济分析 2008年8月21日 要点：1、2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币有效汇率呈现升值趋势，但是期间出现一些波动，具体包括三个“明升”阶段和两个“明升暗贬”阶段以及最近的“明贬暗升”阶段。2008年7月16日之后，人民币开始对美元贬值，但人民币有效汇率升值的趋势未变，造成人民币的“明贬暗升”。近期人民币对美元的贬值难以缓解出口压力，相反人民币有效汇率的升值加大了出口增速放缓的风险。2、2007年11月-2008年7月的“明升”以及2008年7月中旬-8月的“明贬暗升”使人民币成为近期全球最强势的货币之一。截至8月19日，今年以来人民币
2、相对美元累计升值6.41%，升值幅度不仅超过了欧元、英镑、日元、瑞士法郎、加拿大元等全球主要货币，而且远超过韩元、泰铢等亚洲货币。7月中旬以来人民币相对美元小幅贬值，但是人民币相对于欧元、英镑、日元、韩元等货币持续升值。总体来看，人民币有效汇率维续升值趋势。2007年12月底到2008年7月底，人民币名义有效汇率升值4.49%，实际有效汇率升值3.59%。3、随着美国、欧洲、日本经济放缓，人民币升值将进一步降低这些国家和地区对中国产品的需求。另一方面， 今年以来，人民币相对泰铢、韩元、菲律宾比索、印度卢比分别大幅升值22.2%、19.2%、17.2%和17.6%，对除巴西外的其他新兴市场国家的
3、货币也有幅度不等的升值。相对这些新兴市场国家的产品而言，中国产品的成本优势大大削弱，这给出口企业造成了很大的压力。4、随着次贷危机的深化，美元汇率变动存在不确定性，不排除未来美元重拾跌势的可能。只有当人民币伴随着美元对其他货币贬值或者人民币对美元和其他货币同时贬值时，出口压力才能得到相对明显的缓解，因此需要同时关注人民币兑美元汇率和人民币有效汇率的变动，及其对出口的影响。5、从实体经济来看，人民币有效汇率对出口影响较大；而从金融市场来看，由于美元仍然是国际金融市场中主要的结算货币，在资金流动方面人民币兑美元汇率的影响力相对较大。资金流动与人民币兑美元即期汇率和NDF溢价变动密切相关。2008年
4、初，伴随着人民币对美元升值的加速以及NDF溢价的升高，外汇储备增加额中不可解释的部分也大幅增加。此外，外商直接投资出现异常增长，而且外商直接投资增速远高于固定资产投资资金来源中外商直接投资增速。2008年初大量增加的外商直接投资很大一部分可能并没有流入实体经济。6、尽管人民币有效汇率升值趋势不变，但是随着近期人民币对美元的贬值以及人民币NDF溢价的下降，外汇储备与贸易顺差、外商直接投资之差创下三年新低。同时随着新的外汇管理制度对外汇核查力度的加大，套利资本开始出现流出境内的迹象。如果未来人民币对美元继续贬值，套利资本可能会加速流出境内，因此需要关注人民币兑美元汇率变动及资本流动对金融市场产生的
5、风险。9分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用 汇改以来人民币有效汇率变动的六个阶段。2005年7月21日的人民币汇率制度改革以来，人民币相对美元基本上呈现单边升值的态势。总的来看，人民币有效汇率也呈现升值趋势，但是期间出现一些幅度较大的波动。 由于欧盟已经超过美国，成为我国第二大贸易伙伴，此外日本、韩国、东盟等国家和地区也是我国重要的贸易伙伴，相比人民币兑美元汇率而言，人民币有效汇率更能全面反映汇率与对外贸易的关系。汇改后人民币名义有效汇率的变动大致
6、可分为六个阶段。人民币对美元升值的速度和美元兑欧元、日元等货币汇率的变动共同决定了人民币的名义有效汇率。图1：汇改后人民币有效汇率的阶段走势数据来源：中国人民银行、国际清算银行。 人民币有效汇率变动的第一阶段是2005年7月底到2005年11月底的升值阶段。汇改后初期，人民币对美元小幅升值；另一方面，由于美联储连续加息，美元相对欧元、日元等主要货币走强，人民币对欧元和日元升值幅度较大。期间人民币对美元、欧元、日元分别升值0.31%、3.15%和6.88%，人民币名义有效汇率升值3.80%。可见，当时的人民币汇率并没有完全钉住一篮子货币，而仅仅是“参考”一篮子货币。 第二阶段是2005年11月底
7、到2006年5月底的明升暗贬阶段。期间，市场预期美元加息周期即将结束，美元开始相对欧元、日元等主要货币贬值。由于期间人民币仅相对美元小幅升值0.77%，在美元贬值带动下，人民币分别对欧元、日元贬值7.56%和5.27%。 第三阶段是2006年5月底到2007年6月底的第二轮升值阶段。尽管美元持续走弱，但由于人民币对美元升值加速，确保了对日元、欧元等货币的强势。期间人民币对美元、欧元和日元分别升值5.30%、0.66%和15.50%，人民币有效汇率升值4.74%。 第四阶段是2007年6月底到2007年11月底的第二轮明升暗贬阶段。随着次贷危机的爆发以及美联储进入减息周期，美元兑欧元、日元等主要
8、货币大幅贬值。期间人民币对美元升值速度减慢，表现出与第二阶段类似的伴随美元对欧元、日元贬值的特征。期间人民币对美元升值2.92%，对欧元、日元分别贬值6.34%和8.06%，人民币有效汇率贬值2.05%。尽管人民币对美元升值，但由于人民币有效汇率贬值，出口压力并没有加大。 第五阶段是2007年11月底到2008年7月底的第三轮升值阶段。随着次贷危机的深入以及美联储进一步减息，美元持续走软，美元指数创出近年来的新低。人民币再次加快对美元的升值速度，并且升值幅度超过了欧元、日元等货币。期间人民币对美元、欧元和日元升值8.20%、2.58%和6、30%，人民币名义有效汇率升值5.94%。人民币有效汇
9、率的升值加大了出口增长压力。 第六阶段：美元强势下人民币明贬暗升。2008年7月中旬之后，美元由弱势转为强势，美元对欧元、日元、英镑等货币大幅升值，国际油价大幅下跌。国际原油期货价格从7月中旬的最高145.18美元/桶下跌到8月18日的112.87美元/桶，跌幅达22.3%。人民币兑美元汇率中间价在2008年7月16日创出6.8128元人民币/美元的新低后，开始小幅回升。在这一阶段，一方面美元兑欧元、日元等货币大幅升值，另一方面，人民币仅相对美元小幅贬值，这样就造成了人民币伴随着美元对其他货币大幅升值。也就是说人民币对美元“明贬”而人民币有效汇率“暗升”。人民币对美元微幅的贬值难以缓解出口压力
10、，相反人民币有效汇率的升值加大了出口增速放缓的风险。图2：2008年7月中旬以来人民币明贬暗升资料来源：中国货币网。 由于2007年底以来人民币在美元走软阶段大幅升值，而在美元走强阶段伴随美元对其他非美货币继续大幅升值，实现“明贬暗升”，人民币成为2008年以来，除全球最强势的货币之一。截至8月19日，2008年以来人民币相对美元累计升值6.41%，升值幅度不仅超过了欧元、英镑、日元、瑞士法郎、加拿大元等全球主要货币，而且远超过韩元、泰铢等亚洲货币。尽管7月中旬以来人民币相对美元小幅贬值，但是人民币相对于欧元、英镑、日元、韩元等货币持续升值。表1：各币种相对美元升值幅度（单位：%）货币08年以
11、来7月16日以来货币08年以来7月16日以来巴西雷亚尔8.61-2.63澳门澳元-0.20-0.18人民币6.41-0.69马来西亚林吉特-0.85-3.22瑞士法郎3.54-7.38澳元-1.00-10.92新台币3.21-3.41越南盾-4.010.85印度尼西亚卢比2.21-0.57英镑-6.10-6.81文莱元1.82-4.69加拿大元-6.91-5.92日元1.71-4.27新西兰元-9.09-9.67新加坡元1.48-4.90菲律宾比索-9.27-0.29欧元0.69-7.26印度卢比-9.63-1.22俄罗斯卢布0.30-5.37韩元-10.81-3.96港元-0.15-0.15
12、泰铢-13.00-1.88数据来源：Bloomberg，天相投顾整理。 人民币有效汇率升值造成出口放缓进口加速。近期我国出口面临了原材料价格上涨、全球经济增长放缓、出口退税税率下调等不利的环境，人民币升值无疑使出口更为困难。一方面，随着美国、欧洲、日本等发达国家和地区经济放缓，人民币对美元、欧元、日元的升值将进一步降低这些国家和地区对中国产品的需求。另一方面，从国际贸易的竞争格局来看，中国出口产品的主要竞争来自马来西亚、菲律宾、韩国、印度等新兴市场国家。仅关注人民币兑美元汇率，容易忽视我国出口产品与其他新兴市场国家出口产品的成本优势的相对变化。2008年以来，人民币相对美元升值6.41%，但是
13、人民币对其他新兴市场国家货币的交叉汇率的升值幅度远超过6.41%。2008年初到8月19日，人民币相对泰铢、韩元、菲律宾比索、印度卢比分别大幅升值22.2%、19.2%、17.2%和17.6%，对除巴西外的其他新兴市场国家的货币也有幅度不等的升值。相对这些国家的产品而言，中国产品的成本优势大大削弱，这给出口企业造成了很大的压力。此外，出口企业还要承受劳动力价格上涨、环保整治、信贷紧缩等压力，受这些因素影响，中国出口产品的成本优势大幅削弱。2008年1-7月，出口额同比增长22.6%，比上年同期下降6个百分点。 另一方面，人民币升值刺激了国内对进口产品的需求，在一定程度上拉动了进口的增长。200
14、8年1-7月，进口额同比增长31.1%，比上年同期上升11.6个百分点，而且远超过同期出口增速。进口额大幅增长一方面是原材料价格上涨导致的进口价格上涨引起的，另一方面则与人民币升值使国外产品价格相对降低从而刺激国内对进口产品的需求有关。 出口增速减缓和进口增长加快的结果是贸易顺差大幅减少，2008年1-7月，贸易顺差为1237亿美元，同比减少9.6%。尽管贸易顺差减少有利于降低国际收支不平衡的程度，是宏观调控的目标，但是由于我国当前的外贸依存度较高，出口增长减速过快不利于保持经济稳定增长。如果出口环境恶化导致大量出口企业破产，就业压力也会进一步加大。图3：人民币升值导致出口增速放缓数据来源：中
15、经网。图4：人民币升值导致进口增长加快数据来源：中经网。 未来人民币有效汇率走势仍然取决于美元汇率以及人民币兑美元汇率的变动。如果未来美元继续走强，而人民币兑美元汇率维持小幅波动，则人民币有效汇率仍将保持升值的趋势，这对出口企业非常不利。如果次贷危机或者经济疲软等因素拖累美元走弱，则人民币有效汇率的变动有两种可能。一是人民币持续2008年初以来对美元快速升值的趋势，这样的话，人民币有效汇率也将保持升值趋势，尽管能抑制国内的通货膨胀，但是对出口和保持经济稳定不利；二是人民币伴随着弱势美元对其他货币走软，则人民币有效汇率回落，出口压力也会相应减轻。只有当人民币伴随着美元对其他货币贬值或者人民币对美元和其他货币同时贬值时，出口压力才能得到真正缓解，因此需要同时关注人民币兑美元汇率和人民币有效汇率的变动，及其对出口的影响。 从实体经济来看，人民币有效汇率对出口影响较大；而从金融市场来看，由于美元仍然是国际金融市场中主要的结算货币，在资金流动方面人民币兑美元汇率的影响力相对较大。从历史数据来看，资本流动与人民币汇率变动密切相关。在2008年初人民币加速升值期间，流入境内的异常资金明显增加。这首先表
