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1、债券市场“40%天花板”问题及其解决路径 本文仅代表个人观点。市场创新部 杜俊生近年来，中国公司债券市场创新步伐明显加快，广度深度不断拓展，市场参与者日益丰富，包括企业债券、中期票据、短期融资券、公司债等在内的各类公司债券存量从2006年底的0.56万亿元人民币迅速上升到2010年8月底的3.4万亿元人民币，规模扩大了5倍以上，债券市场服务经济社会全局、合理配置资源的功能初步显现，为我国应对金融危机冲击，保持国民经济平稳增长发挥了重要作用。但与发达市场相比，我国公司债券市场在资源配置中的基础性作用远不能满足中国经济持续发展的需要。出现上述现象的原因很多，长期制约我国公司债券市场发展的“40%天
2、花板”无疑是关键因素之一。一、何为“40%天花板”问题“40%天花板”系指证券法第十六条的规定：“公开发行公司债券，应当符合：累计债券余额不超过净资产的百分之四十。” 其立法初衷在于保护债券投资者利益，使公司公开发行的债券余额与其净资产保持适当比例，以保证发行人有足够的偿债能力,避免发行人因负债过高而出现偿付风险，影响到风险识别和承受能力均较低的公众投资者，进而演变成为影响经济发展和社会稳定的事件。但随着中国公司债券市场的扩容、银行间市场的发展和机构投资者队伍的成长，上述规定越来越不适应公司现实的融资需求，已经逐渐演化为妨碍公司债券市场发展的大问题。“40%天花板”限制了发行人自由配置融资结构
3、的权利和直接债务融资空间，不利于公司通过直接融资市场发挥资源配置功能和支持实体经济发展。同时，这一规定也与国际惯例不符，在资本市场日益国际化的今天，40%的发债规模限制对境外企业进入我国债券市场融资设置了障碍，不利于我国债券市场与国际接轨。二、“40天花板”问题产生的历史根源 证券法对公司公开发行债券进行规模限制固然有其善意出发点，但用“40%天花板”这一教条比例来实现并维护立法初衷则是一系列历史事件、利益博弈及政策选择综合作用的结果，其主要根源在于：（一）国企改革前企业和银行产权不清晰，权责不明确。国企改革前，企业不是独立核算的市场主体，而是“国”负盈亏。上世纪80年代初期的改革使银行贷款取
4、代了原来免费的流动资金拨款，这项改革让国企首次感受到了还本付息的压力，负债在企业的资本结构中开始占据些微比例。此后，在经历了一系列改革之后，国企资产负债率逐渐上升。通过银行贷款这种有偿资金来解决企业资本需求，其初衷在于抑制企业的过度投资，培育企业的成本约束意识。但借贷双方特殊的产权关系给政策的实施效果蒙上了阴影。国有企业和国有银行之间的债务从其根源上看并非法律意义上的债务，企业偿债意识弱，银行也很少考虑违约风险。双方认识错位导致国有企业资产负债率居高不下。而我国证券市场正是在帮助国有企业脱困的背景下诞生的，行政色彩非常浓烈。最初的上市公司多数是改制后的大型国企，其负债水平相当高，如果可以通过发
5、行债券任意筹集资金，企业的资本结构必将进一步恶化。在这种形势下，我国政府历史性地选择了“重股票，轻债券”的发展思路，法律条文中对债券发展规模的限制造成我国公司债券市场从发展伊始便在夹缝中求生存。（二）计划经济时代的思维惯性。我国公司债券市场肇始于由原国家计委（现国家发改委）审批的“企业债券”，其政策制定之初便带有浓厚的计划性思维。债券市场发展之初，企业债的发债主体基本为国有企业，发债资金几乎全部投入于政府部门批准的固定资产投资建设项目，而且国家发改委是“综合研究拟订经济和社会发展政策，进行总量平衡，指导总体经济体制改革的宏观调控部门”，在资金运作中，更多考虑的是宏观层面资金的安排、使用和协调，
6、将大型国有企业的直接债务融资控制在一定比例以下，有利于管理和计量。1994年出台的原公司法明确强调企业公开发行债券“累计债券总额不超过公司净资产额的40%”，后公司法中关于“债券余额不得超过净资产40%”的规定虽因立法调整移入新证券法，“总额限制”也改为较为科学的“余额管理”，但其计划性思维并未改变，仍与市场化理念相悖。（三）对公司债券的风险特性及投资者定位存在误区。债券是以发债主体信用为偿债基础的有息有期投融资工具，公司债券由于发行主体信用状况的千差万别，更需要与适宜的投资者匹配。从国际经验看，在发达国家，公司债券主要面向有风险识别和承受能力的合格机构投资者而不是个人投资者发行，并且绝大部分
7、是在场外市场进行交易，强调对手风险和交易价格自主决定。但我国债券市场发展之初由于缺乏经验，没有明确债券投资者的定位，机构投资者和个人投资者等不同风险识别和承受能力的投资者同时在场内市场和场外市场面对所有债券产品，在制度不甚建全的时期，一些债券违约事件严重损害了个人投资者权益，甚至引发系列社会问题。在理清乱麻之前，为迅速防止事态恶化，1995年国家正式停止一切场外债券市场，证券交易所变成了当时中国惟一合法的债券市场。这一做法在当时虽可以理解，但仍未能根据公司债券本质进行监管，未能抓住公司债券市场发展的内在逻辑。在此背景下出台的相关法律法规仅简单的通过限制公司债券发行规模来限制风险就不难理解了。三
8、、为什么要突破“40%天花板”？在公司债券市场发展初期，政府在债券发行、产品创新、市场交易等方面起主导作用的模式对于中国这样的新兴市场国家发挥后发优势，快速推动市场发展起到了重要作用。但是，从金融市场发展的客观规律和成熟市场经验来看，要推动中国债券市场向纵深发展，还需要充分发挥市场机制作用，才能激发出市场的创新动力和内在活力。与成熟金融市场相比，发展不足仍是中国债券市场面临的最大问题。因此，加快发展仍是中国债券市场建设的第一要义，必须尽快建立与国家经济发展相适应、与市场需求相吻合、具有国际竞争力的中国债券市场，而“40%天花板”直接在总量上为中国的公司债券市场发展划定了上限，限制了公司债券市场
9、发展的积极性和主动性，显然与上述市场理念和市场需求背道而驰。尽管国际金融危机的深层次影响依然存在，世界经济复苏的基础并不牢固，国际金融体系的内在矛盾尚未得到根本解决。但本次危机也为中国经济创造了国内经济转型与国际竞争力提升的难得机遇，从当前债券市场发展进程和长远目标定位来看，此时也正是突破公司债券市场“40%天花板”的最佳时机，理由如下：（一）债券市场功能凸显，发展逻辑逐渐清晰。近年来，随着我国债券市场广度和深度的不断拓展，各类产品和交易工具的不断丰富，基础设施建设的不断完善，债券市场已经成为中国进行宏观经济金融调控的平台之一，债券市场在配置社会资源、支持金融体制改革、防范金融市场系统性风险等
10、方面发挥的不可替代的作用已逐渐得到政府和市场主体的认同。政府部门已逐渐认识到，债券市场的定价功能和避险功能在中国加快利率市场化进程及维护金融稳定等方面作用至巨，债券市场尤其是公司债券市场的发展，对于调整我国长期存在的融资体系发展不平衡，直接融资比例过低问题意义重大。同时，在国家大力支持发展直接债务融资市场的政策指导下，我国债券市场发展的逻辑亦已日渐清晰，逐步形成了以场外市场为主、场内市场为辅，银行间债券市场和交易所债券市场分工合作、相互补充、互通互联的市场体系。（二）债券市场投资主体定位理念转变。未能正确定位公司债券市场的投资主体是债券市场发展滞后的根本原因和逻辑起点，正是由于对这个问题的认识
11、存在误区，监管机构和相关部门在发展公司债券市场时，对公司债券的信用风险异常担心，唯恐由此引发群众的不满，进而通过强制要求银行担保，对发行实行近乎严厉的审批，使公司债券市场得不到较快的发展。近年来，随着公司债券市场的逐步发展和扩容，监管机构开始重新思考这一问题，不再在发行批准文件中强调必须将一定比例的债券发售给个人投资者，而商业银行次级债、信贷支持证券（ABS）以及住房抵押贷款支持证券（MBS）、企业短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等信用类固定收益类证券在机构投资者构成的银行间债券市场中亦得到有序规范发展。（三）机构投资者队伍日趋成熟。1997年，国务院为防止商业银行通过在交易所债券市场的
12、回购交易向证券公司融出大量资金炒股进而进一步放大股市泡沫，果断决定商业银行退出交易所市场，但商业银行债券交易的需求并没有因退出交易所债券市场而消失。商业银行持有债券，既是对资产的合理配置，也是保证流动性和收益性统一的必要手段，为此，人民银行受命组建了银行间债券市场。银行间债券市场的建立，为培育和发展债券市场机构投资者群体提供了重要契机。它第一次把机构投资者从投资者队伍整体中分离出来，使监管者能够有针对性地采取措施，促使其更好更快地发展；银行间债券市场的建立也使得中央银行能够把过去已经建立起来的一些有助于机构投资者发展的政策措施与对机构投资者队伍的培育结合起来，加快机构投资者队伍的成长。1997
13、年6月银行间市场成立时，全部市场参与者仅为16家商业银行，到2009年末，全国银行间债券市场的参与者已经达到9398家，是1997年的587倍。而且随着市场的发展及其他类型机构投资者的进入，银行间市场的参与者已经远远超出了银行范围。机构投资者迅速成长为未来大力发展公司债券市场奠定了扎实的基础，这些能够识别和承担风险的投资者及其所拥有的资金量将为公司债券向纵深发展提供真正的蓝海。（四）我国债券市场与国际市场接轨的现实要求。从国际经验看，美国、欧洲、日本及东南亚等主要经济体对公司债券的融资规模均没有约束，主要依靠市场机制进行自我调节，唯一在法律法规中明确约束的韩国亦仅在商业法中要求“债券融资最大规
14、模不得超过最近一次公布的公司净资产的四倍”，并且公司发行债券也无须经过监管机构核准，而是通过法律法规要求其必须完全、真实地向监管机构和投资者披露相关信息，投资的风险由投资者自行判断。在上述体制中，没有法定规模限制并不等于可以无限制发行债券。在市场机制作用下，发行人、承销商和投资者通过在风险判断基础上的反复博弈对某类（或某个）公司的最佳发行规模形成共识，每家公司均将根据其信用评级等因素在一级市场中找到自己对应的基准发行规模。发行债券时，发行人通常会和承销商协商决定最优发行规模：如果实际发行规模远远超过基准规模，发行者和承销商通常需要向投资者提供合理的解释，发行规模过大可能导致发行成本上升甚至发行
15、失败。公司债券的发行规模主要根据发行人自身的资金需求和投资者对其认可度决定。市场化的规模确定方式更加有利于发挥债券市场的直接融资功能，丰富市场主体投融资渠道，同时也有利于培育成熟的债券市场机构投资者，有利于公司债券市场的健康有序发展。随着我国在全球范围内经济地位的日益加强，金融国际化进程步伐不断加快，作为金融市场的重要组成部分，债券市场的国际化和债券市场对实体经济发展的促进均已因客观需求向着不可逆转的方向发展，由市场化机制确定债券融资规模是我国债券市场与国际市场接轨的现实要求。（附表）世界主要经济体对公司债券融资规模的限制情况国家或地区名称对公司债券融资规模的限制情况涉及的相关法律法规美国无证
16、券法、证券交易法德国无证券交易法、有价证券销售法、有价证券的商业登记条例英国无公司法、金融服务法法国无公司法、证券注册法、证券交易法日本无，但在东京证券交易所的监管规则中规定：上市公司发行的公司债券，若拟在交易所上市，则总发行面值需高于10亿日元。公司法、金融工具和交易法案韩国债券融资最大规模不得超过最近一次公布的公司净资产的四倍。商业法、证券与期货交易法新加坡无公司法、证券与期货法案、公司融资与证券监管中国香港无公司条例、证券与期货条例四、突破“40%天花板”的战略路径“40%天花板”是特殊历史背景下的现实选择，已完全不能适应与时俱进的公司债券市场发展需要，因此探索通过在我国多层次立法体系下修改法律、解释法律或在法律留白领域创新的途径，从事实上
