《企业并购评定应用中的两个理论问题_有关企业并购的论文》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业并购评定应用中的两个理论问题_有关企业并购的论文（9页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、企业并购评定应用中的两个理论问题_有关企业并购的论文 内容摘要：本文探讨了折现现金流量DCF分析法在企业并购评定应用中的两个基础问题，即现金流量的预计和折现率的选择，意在为该模型在企业并购评定中的应用提供理论基础。关键词：企业并购现金流量折现率DCF分析法的基础计算公式在叙述企业并购评定的专业文件中，绝大部分全部认为，折现现金流量DCF分析法是最科学、最成熟的企业评定方法。这种方法最初是用来评定资本预算的，以后被引入到企业并购的评定中。其基础计公式为：评定值=未来收益期内各期的现金流量现值之和，即：nCFtPV=t=o(1+K)t式中，PV代表目标企业整体资产的评定值；t代表以年表示的时间，t
2、=0则表示现在；n代表目标企业整体资产的收益期限，也即目标企业的剩下经济寿命期；CFt代表在未来的第t个收益期内目标企业预期产生的净现金流量；K代表合适的折现率，它和预期的现金流量的风险相联络，风险较高的现金流量应按较高的折现率来折现。当收益期无限时，t为无穷大；当收益期有限时，CFt值中还包含期末目标企业整体资产的剩下净额值。由上式能够看到，应用折现现金流量分析法对目标企业进行评定，关键需要处理好以下两个问题：现金流量的预计；折现率的选择。下面就这两个问题从理论上作部分探讨。现金流量预计的相关问题“股权现金流量”和“总资本现金流量”按“归属对象”之不一样，现金流量可分为三种类型，即股权现金流
3、量、债权现金流量和总资本现金流量。粗略地讲，股权现金流量是指应归属股权投资者的现金流量；债权现金流量是指应归属于债权投资者的现金流量；而总资本现金流量则是指应归属于全部投资者的现金流量。股权现金流量表现了股权投资者对企业某部分现金流量的要求权。这部分现金流量通常是指企业在偿付了债务的本息并满足其本身再投资需要以后的“自由现金流量”。其计算有两种方法：1总额法，计算公式为：股权现金流量=净收益+折旧等-投资总额-偿还旧债+举借新债；2净额法，计算公式为：股权现金流量=净收益-投资净额-偿还旧债+举借新债。因为投资净额=投资总额-折旧等，所以，两种计算方法的最终止果是一致的，但净额法在实践中要更简
4、便部分。债权现金流量表现了债权投资者对企业某部现金流量的要求权。这部分现金流量通常是指企业偿付债务本息的税后影响数额。其计算公式为：债权现金流量=利息费用1-所得税率+偿还旧债-举借新债。而总资本现金流量则表现了全体投资者对企业现金流量的要求权。这部分现金流量不受企业资本结构的影响，而只取决于企业整体资产提供未来现金流量的能力。其计算是从息税前收益EBIT开始后，详细也有两种计算方法：总额法，计算公式为：总资本现金流量=息税前收益1-所得税率+折旧等-投资总额；净额法，计算公式为：总资本现金流量=息税前收益1-所得税率-投资净额。如前所述，两种计算方法的最终止果是一致的。因为，息税前收益=税前
5、收益+利息费用，净收益=税前收益1-所得税率，所以，依据上述三种现金流量的计算公式，不论是按总额法计算还是按净额法计算，我们全部能够得到：总资本现金流量=股权现金流量+债权现金流量。债权现金流量显然不能用于目标企业的评定。而股权现金流量和总资本现金流量代入评定的基础计算公式，所得出的评定结果在意义上却截然不一样。假如用的是股权现金流量，评定结果代表目标企业的净资产价值；假如用的是总资本现金流量，评定结果则代表目标企业的总资产价值。目标企业的总资产价值减去其债务价值，才是其净资产价值。所以，到底是用股权现金流量还是总资本现金流量，关键取决于评定的目标。假如是对目标企业的净资产进行评定，应采取股权
6、现金流量；假如是对目标企业的总资产进行评定，则应采取总资本现金流量。“独立现金流量”和“贡献现金流量”按和并购决议“相关性”之不一样，目标企业的现金流量可分为独立现金流量和贡献现金流量两种类型。独立现金流量是指在未合并状态下目标企业的现金流量；贡献现金流量则是指在合并状态下目标企业对整个企业集团现金流量的贡献。为说明这两个概念，假设A为主并企业，B为目标企业，CFA、CFB表示某期A、B两企业未合并状态下的现金流量，CFAB表示两企业合并状态下的总现金流量，CF表示并购所造成的增量现金流量。则有：CFAB=CFA+CFB+CF。式中，“CFB”表示目标企业的独立现金流量，“CFB+CF”则表示
7、目标企业的贡献现金流量。CF关键于企业并购所产生的协同效应。显然，能够用于目标企业评定的现金流量，只能是贡献现金流量，而不能是独立现金流量。因为，CFB+CF=CFABCFA，所以，贡献现金流量的预计有两条基础思绪：1倒挤法，即CFABCFA；2相加法，即CFB+CF。方法的选择则取决于并购的方法：是“吞并”还是“收购”。吞并又称为吸收合并，是指两家或两家以上的企业合并成一家企业，其中一家企业将另一家或多家企业吸收进自己的企业，并以自己的名义继续经营，而被吸收的企业则解散消失。在吞并的情况下，目标企业解散，主并企业存续，不论在法律上，还是经营上，两个企业全部真正实现了“合二为一”。此时，目标企
8、业的贡献现金流量宜采取“倒挤法”计算确定。首先，预计未合并状态下主并企业A未来各年的独立现金流量CFA；然后，预计吞并完成以后主并企业未来各年的现金流量CFAB；最终，从未来各年的CFAB中的扣除未来各年的CFA，得出未来各年目标企业B的贡献现金流量。收购又称控股合并，指一家企业购进了另一家企业有投票表决权的股份，且已达成控股百分比的企业合并形式。在收购的情况下，并购完成以后的主并企业和目标企业形成了一个“母子企业关系”，二者依然是两个独立的法人和经济实体。在这种并购方法下，目标企业的贡献现金流量宜采取“相加法”计算确定。因为CFB+CF=CFB+CFB+CFA=CFB+CFA，其中，CFB表
9、示控股合并所造成的目标企业增量现金流量，CFA表示控股合并所造成的主并企业增量现金流量，CFB(CFB+CFB)则表控股合并完成以后目标企业的现金流量。所以，在详细应用“相加法”时，应首先预计控股合并完成以后目标企业B未来各年的现金流量CFB；然后再预计控股合并所造成的主并企业未来各年的增量现金流量CFA，方法是将控股合并完成以后主并企业未来各年的现金流量减去未合并状态下主并企业未来各年的现金流量；最终再将未来各年的CFB加上未来各年的CFA，得出未来各年目标企业B的贡献现金流量。因为，在通常情况下，CFA相对于CFB要小得多。所以，也能够不失通常地将控股合并完成以后目标企业的现金流量CFB作
10、为目标企业的贡献现金流量。折现率选择的相关问题“股权资本成本”和“加权平均资本成本”折现现金流量分析模式通常选取企业的资本成本作为折现率。“资本成本”这一概念是我们站在筹资者角度上来看的，而从企业投资者的角度来看，“资本成本”实际上是投资者所要求达成的最低投资酬劳或预期酬劳率。它既可能指某一类资本的成本如股权资本成本、债权资本成本，也可能指企业的加权平均资本成本。股权资本成本是指股权投资者对企业所要求达成的最低投资酬劳率或预期酬劳率。其估算有四种方法：资本资产定价模型CAPM，计算公式为：Ke=Rf+(Rm-Rf)，其中Ke为股权资本成本，Rf为无风险酬劳率如国债利率，Rm为股权资本的市场酬劳
11、率，为该种股票的市场风险系数；股利增加模型，计算公式为：Ke=D1/Po+g，其中D1为下一年的每股股利，Po为股票的每股时价，g为股利增加率；税前债权成本加风险溢价法，其计算公式为：Ke=税前债权资本成本+股权对债权的期望收益风险溢价；投资者所实现的平均收益率法，即用历史上投资者对这一企业或行业所要求的投资回报率作为股权资本成本的估量值。债权资本成本是债权投资者对企业所要求达成的最低投资酬劳率或预期酬劳率。债权资本成本通常应在税后的基础上进行计算，因为利息支出是能够从税收中豁免的。其计算公式为：Kd=Ko(1-T),其中，Kd为税后债权资本成本，Ko为税前债权资本成本也即现在的市场借代利率，
12、T为所得税率。而加权平均资本成本则是股权资本成本和债权资本成本的加权平均数。其计算公式为：K=Kd(D/V)+KeE/V，其中K为加权平均资本成本，D为债权的市场价值，K为股权的市场价值，V为企业的市场价值总额，D+E=V。债权资本成本显然不能作为目标企业评定的折现率。至于是选择股权资本成本还是加权平均资本成本作为目标企业评定的折现率，关键取决于所要折现的现金流量的类型或评定的目标。假如所要折现的是股权现金流量，也即对目标企业的净资产进行评定，应采取股权资本成本作为折现率；假如所要折现的是总资本现金流量，也即对目标企业的总资产进行评定，则应采取加权平均资本成本作为折现率。这也就是说，应按“配比
13、标准”，使现金流量总是按和之相适应的折现率来折现。“目标企业的资本成本”和“主并企业的资本成本”目标企业的资本成本是目标企业的投资者所要求达成的最低投资报配率；而主并企业的资本成本则是主并企业的投资者所要求达成的最低投资酬劳率。因为目标企业和主并企业的资本结构和风险不一样，所以二者的资本成本也不一样。为此，在应用折现现金流量模型对目标企业进行评定时，必需明确所选取的折现率到底是目标企业的资本成本，还是主并企业的资本成本，还是二者的加权平均资本成本？怎样选择，关键取决于并购的方法：是“吞并”还是“收购”？如前所述，在兼的情况下，目标企业解散，主并企业存续，不论在法律上，还是经营上，两个企业全部真
14、正实现了“合二为一”。此时，“被折现对象”目标企业的贡献现金流量即CFAB-CFA实际上是吞并完成以后的主并企业预期总现金流量的一部分。依据配比标准，所选取的折现率也应该是吞并完成以后的主并企业的预期资本成本，因为只有吞并完成以后的主并企业的资本成本才能正确反应吞并完成以后的主并企业未来现金流量的内在风险。在收购的情况下，如前所述，并购完成以后的主并企业和目标企业形成了一个“母子企业关系”，二者依然是两个独立的法人和经济实体。目标企业的贡献现金流量是根据“相加法”计算确定的，即“CFB+CFA”。依据配比标准，对于控股合并完成以后目标企业的现金流量CFB，应采取控股合并完成以后目标企业的资本成
15、本作为折现率；对于控股合并所造成的主并企业增量现金流量CFA，则应采取控取合并完成以后主并企业的资本成本作为折现率。所以，从理论上讲，对于目标企业的贡献现金流量“CFB+CFA”，应采取控股合并完成以后目标企业和主并企业的加权平均资本成本作为折现率。但在通常情况下，作为权数的CFA相对于CFB要小得多，控股合并完成以后目标企业和主并企业的加权平均资本成本近似于控股合并完成以后目标企业的资本成本。故此，能够不失通常地采取控股合并完成以后目标企业的资本成本作为折现率。经过以上分析，相关折现现金流量分析法在企业并购评定中的应用，我们能够得到以下几点结论：在吞并的情况下，假如是对目标企业的净资产进行评定，则现金流量应采取按股权基础并按“倒挤法”计算的贡献现金流量，折现率应采取吞并完成以后主并企业的股权资本成本。在吞并的情况下，假如是对目标企业的总资产进行评定，则现金流量应采取按总资本基础并按“倒挤法”计算的贡献现金流量，折现率应采取吞并完成以后主并企业的加权平均资本成本。在收购的情况下，假如是对目标企业的净资产进行评定，则现金流量应采取按股权基础并按“相加法”计算的贡献现金流量，折现率应采取收购完成以后目标企业的股权资本成本。在收购的情况下，假如是对目标企业的总资产进行评定，则现金流量应采取按总资本基础并按“相加法”计算的贡献现金流量，折现率应采取收购完成以后目标企业的加权平均资本成本
