企业并购中的交易结构设计

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1、企业并购中的交易结构设计企业的兼并、收购是市场竞争的产物，是现代经济中资本优化配置的 最重要方式，是企业实现进展战略经常选择的一种途径，也是投资银行的 核心业务，并购作为资本市场上的一种交易，其内容，形式、过程都较商 品市场或资金市场上的交易复杂得多。这其中，结构设计是并购中最至关 重要的一环。所谓结构设计是指买方或卖方为完成一个企业的最终交割而对该企业在资 产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组，设计出一个更易为市场所 同意的“商品”的过程。企业的收购兼并什么原因需要结构设计？这是由 并购交易的特性决定的。企业并购与商品买卖或资金拆放不同，后者一样 具有标准化的属性。即交易活动中，买卖双方

2、只需对一些要点如规格、数 量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。而企业不是一个标准化产 品，而是一个动态的开放系统。尽管近百年来大规模的企业并购活动中人 们已积存了许多体会，例如在财务评判，资产评估，税务评判等方面已形 成了一些体会性方法、但在交易的可量化度和准确性方面仍旧留下专门大 的一块相当模糊的空间，结构设计确实是将这块模糊的空间尽可能的澄清 使买卖双方比较容易地找到利益的平稳点。企业并购过程通常包括六大环节：制定目标、市场搜寻、调查评判、结构设计、谈判签约、交割接管。所谓制定目标，确实是勾画出拟并购企业的 轮廓，如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等等。按照确定的目

3、标进行市场搜寻，捕捉并购对象，并对可供选择的企业进行 初步的比较。当选定一个“适当”对象后，开始深入调查了解，并就企业 的资产、财务、税务、技术、治理、人员、法律等方方面面进行评判。按 照评判结果、限定条件（最高收购成本、支付方式等）及卖方意图，对各 种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出一种购买结构，包括收购范畴（资 产、债项、契约、网络等）、价格、支付方式、附加条件等。然后，以此为 核心制成收购建议书，作为与对方谈判的基础，若结构设计将买卖双方利 益拉得专门近，则双方可能进入谈判签约时期，反之，若结构设计远离对 方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。因此，如果把企业并购 作为一个系统，

4、那么结构设计确实是核心环节，是关键程序，投资银行在 企业并购中不论代表买方依旧卖方，都要为客户进行结构设计以促成交易 的成功，并最大限度地爱护客户的利益。一、结构设计的综合效益原则。企业开展并购活动，尽管直截了当动因各不相同，但差不多目的却是一致 的，即通过资本结合，实现业务整合，以达到综合效益最大化，包括规模 经济、财务税收、获得技术、品牌、开发能力、治理体会、营销网络等等 因此，并购的成功与否不只是交易的实现，更在于企业的整体实力、盈利 能力是否提升了。因此，在为企业设计并购结构时，不单要考虑资本的接 收，更要顾及资本结合后业务的整合目标能否实现。业务整合常见有三种方式：1、垂直整合，即通

5、过并购上下游企业，形成从初级原料到最终产品的生产体系：2、水平坦合则是通过收购同类企业迅速扩大生产能力，以取得某种产品的市场主导地位；3、混合整合，又称多角 化经营策略，即通过收购不同行业的企业，幸免资产过分集中于某一产业 的风险，以取得稳固的利润。此外还有市场整合、技术整合、网络整合、 人才整合等。例如北京东安集团兼并北京手表二厂，改建为双安商场，实 现了零售网点的市场整合；上海巴士股份有限公司收购新新汽车服务公司 等 19 家公交公司的车辆和线路则属业务的水平坦合；日本松下电器收购美 国米髙梅娱乐公司（MCA ）既有借米髙梅之视听软件进展其髙清晰度电视（HDTV）的技术整合意图，又包含业务

6、空间整合及多角化经营的战略，因 而属于髙水平的并购行为。与上述例子相反，法国经营中、低档化妆品的 闻名公司雅芳（Avon）收购经营髙价位化妆品的黛芬妮（Tiffany）,希图扩 大市场行销网络。但两企业的营销网属不同的消费层次，无法整合，最终 以 Tiffany 连续亏损，被迫出售而告终。二、系统化原则。结构设计通常要涉及六个大的方面：第一，法律：包括购并企业所在国家 的法律环境（商法、公司法、会计法、税法、反垄断法等）、不同购并方式 的法律条件、企业内部法律（如公司章程等）。第二，财务：包括企业财务（资产、负债、税项、现金流量等）和购并活动本身的财务（价格、支付 方式，融资方式、规模、成本等

7、）。第三，人员：包括企业的髙级治理人员 髙级技术人员、熟练职员等。第四，市场网络（营销网、信息网、客户群 等）。第五，专门资源：包括专有技术（Know How）,专门的自然资源、 政府支持等。第六，环境：即企业所处的“关系网”（股东、债权人、关联 企业、银行、行业工会等）。这六大方面中，法律和财务通常是结构设计的核心。事实上，在有些收购 活动中，人员、市场或专有技术亦可能成为结构设计的最关键内容。例如1 989年底，中国航空技术进出口公司收购美国西雅图MAMCO公司旗下一 家生产商用飞机配件的企业，因财务设计较好，双方专门快签约，但不久， 该交易被美国政府所属的外国人投资调查委员会以涉及尖端技

8、术为由，引 入“危及国家安全”的法案，予以否决，并强迫中航技出售已购得的股票。 又如一家日本公司收购一家有政府订货的美国公司，但因对此专门“资源” 未做深入调查、买后方知，该公司必须为SCORP (小型企业)才能承接政 府合约，但外国企业任股东的公司不符合“小型企业”的资格。因此，并 购后该公司不但使专门资源(政府订货)消逝，且还可能要赔偿对政府的 违约金。三、创新原则。企业购并如同定做异型服装，千差万别，由此决定结构设计是具有挑战性 的工作，企业参与并购的目的各不相同，目标企业的状况各异，不同国家 地区、行业的企业所处的法律环境亦存在专门大差异，加之许多企业对并 购具有高度防范，因此，结构设

9、计中创新就显得尤为重要。所谓创新确实 是在复杂的条件约束下，找出买卖双方的契合点，或在现有的法律结构的 缝隙中查找出实现并购的最佳(最经济、最易实现)途径或构建反并购的 屏障。事实上，目前存在的多数并购模式或反并购模式差不多上既往投资 银行专业人员在结构设计中创新的结果，如间接收购、杠杆收购、表决权 信托以及反收购中的“毒丸”(Poison Pill)打算、死亡换股(Dead Swap)、 财产锁定(Assets Lock-up)等等。四、稳健原则。并购活动通常是企业经营进展中的战略性行为，其成败得失对交易双方均 有重大阻碍，甚至决定公司的存亡。因此，投资银行作为企业的经纪人或 财务顾咨询，在

10、关心企业设计购并结构方案时，一定要把握稳健原则，把 风险操纵到最低水平。一样而言，战略性并购活动属于处心积虑之行为， 往往处置慎重，考虑周详，务求圆满成功。而机会性购并活动，常常会因 为某一方面的利益诱因（财务、技术等某一方面有利可图）而忽略了潜在 风险。例如台湾宏基电脑以2亿台币收购美国康点（Counter Point）以取得 该公司的群用电脑技术和国际行销网络。但因事前对康点产品本身的竞争 力及市场行销能力了解不够，加之业务整合中因缺少共识，导致技术开发 人员流失，康点公司在收购后经营状况一路下滑，终至关闭。宏基电脑因 此而遭受重大缺失。与此例相反，日本富士通公司欲收购美国安代尔（Am d

11、anl）公司，但对企业的技术开发能力把握不准，鉴于此，同意财务顾咨询 建议，先购买该公司 30股份，但不参与经营只学习技术，待摸清情形后 才买下了全部股权。通常购并活动中，在未完全搞清目标企业真实情形（有 些方面专门难在短期了解清晰）或交易双方对以后经营策略可能难以达成 共识情形下，结构设计一样考虑分段购买或购买选择权（option ）的方案， 以有效操纵交易风险。企业并购活动的复杂性决定了结构设计方法的复杂性、多样性。例如，购 并目标的选择最早是借用经济学、商品学的一些方法，如产品生命周期法 体会曲线法、PIMS （市场战略的盈利成效）方法。后来进展到指导性政策 矩阵等。在资产评估环节则有原

12、值法、收益现值法、重置成本法、市价法 比较法等多种体会方法。并购的财务评判环节有内部收益率法，亦有净现 值法。与这些环节相比，结构设计过程所使用的方法通常不能用某一种或 某几种已知的方法概括，尽管运筹学和计量经济学中的一些方法如优选法 线性及非线性规划，概率论等是结构设计人员在方法论方面的必备知识， 但远远不够。例如某企业的产品热销，需尽快扩大生产规模，提升市场占 有率。现在可考虑的途径有托付加工、合资建厂、收购同类厂、收购同类 厂的数条生产线、租用同类厂的生产线等等。现在即可用优选法或统筹法 在各种途径中选择最佳方式。经分析，托付加工可能导致专有技术(Know How )泄密，产品质量亦难把

13、握；合资建厂，建设周期太长，可能丧失 市场机会；收购同类厂和收购生产线都可达到迅速扩张生产能力的目的， 但两种购买结构到底选择哪种，还将取决于目标企业状况和收购企业的支 付能力。若目标企业规模不大，且经营状况尚可、负债率不高，可考虑一 次买断；若企业规模较大或负债率专门高，在考虑购买生产线或企业时可 设计渐进的购买结构，如若购买生产线，可考虑先租后买或先买生产线后 买企业，或先剥离一部分资产再购买，在支付方式上，若企业资金流量专 门大，可考虑现金收购，否则能够考虑换股，利润补偿等方式减少现金支 付。上述例子属单目标收购行为，因而在结构设计方法上并不复杂，现实中有 相当多的上市公司或欲出售企业的

14、“包装”是采纳单目标结构设计，马上 企业对市场或对投资者最有吸引力的部分(技术、厂房、设备、市场网络 凸出，同时将不良资产要素剥离。若收购目的是多元化的战略性行为，则 通常要借用计量经济模型、多元非线性规划，博弈论去解决购并结构的差 不多框架设计咨询题。然而，不论结构设计的约束条件多与少，通常都不 能单纯凭借一样的数学工具或模型完成，它更多地依靠的是人的智力和体 会，而不是既定的规范和流程。五、几种要紧形式1、购买企业与购买企业财产尽管企业购并通常被懂得为企业的买卖，但在现实中，存在两种不同的情形，一种最终交割的是企业，一种最终交割的是企业资产，收购企业和购 买资产不仅在法律上是两个不同的概念

15、，在财务、税务，操作程序中亦有 专门大区别。从法律角度看，所谓购买企业确实是将企业或公司作为一个整体来购买。 作为法人，企业或公司不仅拥有一定法人财产，同时也是多种契约的承担 者，购买企业不仅是法人财产产权的转让，也是有关契约之权益、责任的 转让。购买资产一样只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营 许可、营销网点等。购买财产时，契约的转让要通过认真选择。若收购过 程中，法律评判认为该企业在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导 致法律纠纷或涉及诉讼，买方就应该选择购买财产而不是购买企业。购买 财产后重新注册一家公司即可有效规避与原公司有关的法律诉讼。从税务角度来看，购买企业与购买资产的

16、要紧差别在印花税和所得税上。 若购买企业，原则上可享受原先的累计亏损，以之冲减利润，减少现期所 得税支出。在我国，所购买企业若保留法人地位，则其累计亏损要用以后 多年经营利润抵补，而不能用收购企业的利润抵补，因此，所得税方面的 好处不能在现期实现。购买企业和购买资产的印花税在国外按不同税率执 行，前者专门低，一样为价格的0. 5%,后者则髙达5%6%。在我国， 两者均为万分之零点五。今后企业或资产的再出售需缴纳增值税，国内外 两者之间区别不大。在我国，企业资产评估的增值部分在产权转让中形成 的净收益或净缺失计入应纳税所得额，征收所得税。此外，折旧计提基数 的变化会阻碍税务，因为购买企业是按原企业账面净资产核定计提基数； 而购买资产则按成交价格重新核定折旧基数。从流淌资产的处置角度看，购买企业通常要包括流淌资产，如应收账款、应对账款、库存、产成品、原料等。购买资产则不包括流淌资产，由于此 部分资产与生产过程密不可分，因而通常采取买卖双方签订托付代理协议 由买方代卖