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1、美国债务问题 短期无忧 中长期隐患爆炸 VIX指数不涨QE3推出时机未到（或变相推出）标普等的前世今生 美国宏观经济向好 国内经济复苏大势不改各项宏观指标向好欧债危机全球经济不会出现二次探底中国市场表现良好 出口未受冲击 CPI回落有望 下一步调控应该是组合拳期货投资建议：基本面简单的避险资本 黄金过涨，需警惕风险市场的远忧近虑一、标普评级下调，对市场冲击有限8月6日，标普宣布将美国主权信用评级由AAA调至AA+，随后，穆迪和惠誉也分别发出警告称将考虑复查美国最高级别的信用评级。与之前某些市场人士渲染的金融市场将黑云压顶不同，实际宣布后，仅在6日当周出现美、欧、亚太股市、除黄金外的大宗商品（尤
2、以原油为代表）跳水，随后止跌，缓慢回升；债市坚挺，美国短期国债利率不升反降。这说明，金融市场表现较为沉稳，较好地消化了这一负面因素带来的冲击。按照一般推论，某国主权信用评级被调低，表明该国的偿债能力出现问题，应出现投资者抛售美债、美债利率升高的结果。但是，图1显示，调级决定宣布后，除美国一年期短期国债利率小幅抬头外，中长期国债利率下跌态势不减。其实，这一看似不合理的结果是不难解释的。首先分析美国国债的持有结构。美国国债前五大投资者依次为：美国社保基金（19%）、美联储（11.3%）、中国（8%）、美国企业国民（6.6%）和日本（6.4%）。其他大持有人还包括产油国、英、巴、俄等。可见，美国国债
3、的投资者主要为各主权国家和大基金机构。一方面，此类投资者的投资行为稳健保守，短期内轻易不会做出调整资产结构的决定；另一方面，美元的国际货币地位依旧，投资美债是现实选择。再加上，美联储、美联邦储蓄保险公司、美股价信贷联盟署等监管机构明确表示，不改变美国国债的风险系数，不改变监管要求；进一步，根据巴塞尔协议，AA+评级仍属零风险投资品。因此，美债资金避险港地位并未因为此次评级的下调而伤及筋骨。日、俄等国宣布增持美债、中国暗示不会减少美债投资等行为都为此添加了注脚。历史上看，标普等评级机构的行为与其宣称的“看穿市场提前预警”不同，都是在其评级对象金融市场出现异动后，才开始与市场波动行为共振。美国旷日
4、持久的债务上限谈判已极大削弱了市场信心，如下图所示，在标普降级行动开展前，S&P500在两周内市值缩水了11%，5年期CDS一度冲到至65bp；避险情绪高涨，美国10年期国债收益率被压至2.5%，为新低水平；市场异动表征明显。加上之前，标普曾多次在公开场合发表降级暗示，因此，市场普遍预计到评级下调的可能性并通过具体行为打好了提前量。标普等三大评级机构长期将风险极高偿债能力出现致命问题的高风险投资产品长期维持AAA评级，被认为是2008年全球金融危机的帮凶，市场对其公正性质疑颇大。此次评级下调，是标普顺势而为，象征意义居多，对市场已高涨的避险情绪和日益下滑的市场信心推波助澜作用有限。 二、美国经
5、济复苏缓慢，市场信心波动不大美国经济经过2008年爆发的金融危机后元气大伤。去杠杆化成为各实体企业、金融机构的首要任务。目前，美国的银行倒闭潮已经基本结束，金融坏账停止增长。裁员潮涌现，美国企业致力于现金流的充沛，可以用于将来的投资和应对各种危机，多个代表性股票收益指标表现良好，道指在评级下调前走势稳定。美国经济在稳步走出低谷。以下指标反映了经济复苏的迹象： 美国GDP变化 应该是缓慢抬升中制造业产量上升，消费抬升，进而提高企业用工意愿，可望实现消费生产就业消费的良性循环。非制造业同样良好的表现说明了经济复苏的范围正在扩大。 库存在经历09年一季度谷底后稳步上升，表明经济危机时期的企业去库存化
6、基本结束，企业信心提振，加大了对库存的投资力度，再库存周期来临。 房地产市场走出低迷，房产销售数量、销售单价均上涨，房屋租金上涨，表明房地产市场筑底已完成，并重新走向了健康的发展。 但是，不应忽视的是，伴随主权评级的降低，一些美国政府支持的机构，特别是房地产相关部门（如两房、数家地方房屋信贷银行等）的评级也同时遭到下调，这将对美国的实体经济带来影响。直接效应之一是，这些机构对居民购买房产的支持实力遭到减弱，而房地产市场泡沫破裂是07年经济衰退的罪魁。一旦居民的房产购买力被减弱，市场恢复会有困难，而且将对实体经济和信心造成打击。当然，此影响不宜过分夸大，AAA与AA+差别有限，对实体经济的冲击限
7、于一定的范围。美国企业债的收益率当然，通过对这些主要经济指标的分析，我们仍然发现了美国经济提振的隐忧：失业率通胀率美联储认为，美国经济长期可维持的失业率水平应该是5%5.25%；适度的通胀率应该是2%或略低一些。目前美国的失业率为9.6%左右，仍居高不下；9月份消费者信心指数跌至48.5，显示消费提振乏力。鉴于美国的各项经济指标有复苏迹象，而且未出现严重的通缩风险。我们认为，虽然美国经济复苏不尽如预期，但远未达到经济二次探底的程度。市场行为也对此做出了明确的判断。首先，大规模恐慌性抛售未出现。2007年至今的VIX指数表示，目前的VIX水平远未到达09年金融危机来临时的持续高位，与10年欧债危
8、机时水平相似。而且抛售对象大多为与经济周期放缓密切相关的品种，如股票、大宗商品中的原油等。市场信心未出现大幅波动。其次，大规模流动性冻结风险未出现。数据上看，当前的流动性水平远未到达次贷危机时候的严峻局势：当前TED利差为26bp，去年欧债危机时为48bp，次贷危机时高达463bp；当前美元LIBOR为0.27，去年欧债危机时为0.53%，而次贷危机时为35%。由此可见，当前流动性局势不仅远未到达次贷危机时的程度，距去年的欧债危机也相去较远。市场不会重蹈08年覆辙，因为流动性冻结而失控。三、QE3推出尚待时日，变体可能性高虽然美国经济基本面已逐渐走上了良性发展的轨道，但是不能忽视的是，财政赤字
9、高企，财赤占GDP的比重惊人。这一问题通过政客、金融投机商的炒作效应愈加放大，成为笼罩在美国经济复苏大道上最大的阴云。14万亿的外债、2.4万亿的财政赤字是高悬美国头颈的利刃，取下这把大刀、为经济发展扫平道路，最快速的方法是量化宽松，QE3的推出如箭在弦上。但是，QE1、QE2陆续推出后，美国债务雪团般增长，全球市场不堪重负，政策边际收益在逐渐下降。格林斯潘坦陈“美国永远不会违约因为美元永远可以印刷”已招致各方批评，民间呼吁各主权国减持美元资产之声愈演愈烈，美国不得不慎之又慎。这种情况下，美国不大可能继续走QE2的老套路，靠扩大资产购买量来投放流动性。美联储公开市场委员会8月9日近期议息会议后
10、发表声明，表示美联储将联邦基金利率继续保持在0-0.25%之间，超低利率水平将至少保持到2013年中期；继续坚持债券本金再投资政策，监测所持有债券资产的规模和结果，适时再调整；将择机推出“促进经济复苏”的政策工具。虽然QE2已在今年6月份到期，声明中也未提及QE3，但这份声明进一步明确了美联储持续保持宽松货币政策的意图。QE3的推出应是不争事实。如果美国继续推出与QE2类似的方案，将加速市场的通胀预期，挤压美联储的货币政策操作空间，提前放大了政策的负效应；而如果是通过诸如压低利率水平、延长国债的平均持有期以减轻财政部短期还款压力，甚或于提高隐含目标通胀率为新的货币刺激政策解除约束等较软性方案，
11、则全球通胀风险还是可控的。美国应当是寻求QE3的变体，继续利用货币政策提振国内经济。8月中旬，伯南克将参加国会听证会；8月末，将在Jackson-Hole举行峰会。这是两个新一轮经济刺激政策可能释放的时点，应密切关注。四、对商品市场的启示由以上的分析可知，全球市场局势并不会有特别大的逆转，更大程度上是延续当前。对大宗商品市场而言，由于不同品种的金融属性、商品属性不同，投资者在配备自己的资产时，也要进行考虑不同的因素。总体上来说，当前美元指数降低，外币对美元屡创新低，因而以美元计价的大宗商品仍能保持相对高位，有上涨机会。但是，市场对QE3推出热度不减，目前的价格很大程度上包含了这一预期，有虚高水
12、分。原油等产品与发达国家经济周期同步性高，目前美债迷局前途未卜、欧债危机弥久不散，挤压了原油的消费空间；8月6日标普宣布调降评级后原油等相关期货品种即遭到抛售，原油价格大幅下跌。但是，美国复苏势头不变、以欧共体为代表的发达国家正致力于制定新型有效的经济刺激方案；为获得贸易顺差并减缓偿债，美元升值可能性不高。因此长期来看，原油系期货有一定投资价值。与此同时，以中国为代表的新兴市场在08年以来的几次危机浪潮中都体现着良好的抗风险击打能力，其保持经济增长、扩大就业的基本国策使经济保持着强大的内生动力，基础设施建设是其中的主力。因此，我们看好铜、钢、煤炭类基础资源的未来需求，日本的灾后重振也为这些品种的市场空间提供了想象。此外，新兴市场的民生因素也不容忽视。农产品类由于基本面简单，真实需求刚性，容易在动荡的金融市场中成为避险资金的栖息港湾，市场容量有望扩增。投资者宜参考其基本面进行操作。黄金等贵金属由于其特殊的金融属性，避险功能极为突出，是投资者追捧的热点，一度突破1800的历史高位。但是，目前的黄金价格包含投资者的风险预期，一旦QE3正式推出、各项经济刺激政策明朗、美元下滑止步、全球经济企稳进入新的通道，其价格回归真实价格可能性非常高。此外还应注意参考其与银的比价。这一品种宜短线操作，长期来看，不建议追高。
