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1、STAQ与NET的兴衰录炒股必知的一段历史文章来源：BBS 水木清华站一、“第三家股票市场”鸣锣 1.法人股的由来法人股设立、募集与流通一开始就是一个敏感而争议颇多的话题。当初两个法人股试点与深沪股市建立同样都是在“允许看，但要坚决试”的昭示下进行索和试验。据最早参与企业改制探索的青年学者、北京标准咨询公司总经理刘纪鹏回忆，法人股出现于1990年前后，由于当时力主股份制理论和实践的人们尚未在“股份制是否等于私有化”这一重大争论中占有明显优势，因此中国早期的股份制企业只能向即使反对者也承认不是私有的法人和拥有主人公地位的内部职工进行定向募集。回顾那个时期可以看到，决策层包括早年的股份制理论与实践
2、者，从一开始就遇到一些无法绕过的障碍。 这些障碍只能通过实践留待日后时机成熟时解决。 据1993年底统计，这一阶段在国家体改委颁布的股份制有限公司规范意见指导下，改制成立的定向募集公司已达3000多家。到1994年7月1日，当中国第一部按国际惯例对企业进行全面规范的大法公司法正式生效、并宣布停止批设股份募集公司时，这一数字已突破了6000家。几年功夫，一个庞大的募集公司群体已然形成。尽管定向募集公司的兴起与发展有其历史的合理性,然而也由此产生了许多矛盾。由于上市公司多从国企改制而来，为维护企业的国有性质，在改制中设立了国家股和法人股；同时又出于对个人股与公有股同在一个市场流通会危及公有制主体地
3、位的担忧,而限定公有股权不能在二级市场流通；能够在二级市场流通的股份,被分为个人股和外资股，个人股又分为可公开上市股及内部职工股，外资股则分为股、股等。由于股权不能转让和交易，法人机构的投资出现难收回和无处变现的困难。有些企业改制后没有达到合理配置资源的目的。针对这种情况，专家们认为，建立法人股流通市场可以从根本上改善我国证券市场的结构，对未来进一步发展适合我国国情的资本市场创造重要条件。2.“两网”的建立中国证监会成立以前，也就是1992年10月之前，有关股份制改革方面的工作主要是由国家体改委主管。在建立法人股流通市场的呼声日渐高涨的同时，国家体改委也加紧了就此问题的可行性研究、论证和方案设
4、计。经过一年多的筹划，经国务院批转的1992年经济体制改革要点的法人股内部流通试点于当年7月1日开始试运行。要点明确指出，“选择若干有条件的股份制企业和进行股份制试点的企业集团，通过指定的证券市场试行法人股内部流通”。与此同时，国家体改委批准中国证券市场研究设计中心主管的全国证券交易自动报价系统STAQ为指定的法人股流通市场。1992年7月6日，首家试点企业珠海恒通置业股份有限公司通过分布于国内10个省（市）的17家STAQ系统会员公司组成的承销团，定向募集恒通公司法人股3000万股获得成功；其法人股每股面值1.00元，募集溢价3.98元，共募集资金约1.2亿元。这一天，有191 家非金融性公
5、有法人机构认购恒通法人股，成为该公司股东。7月8日，恒通法人股在STAQ系统内开始流通转让，首日便从开市的5.8 元跃至10.25元，上涨近一倍。当日成交量 300多万股，成交金额3000多万元，交投甚为活跃。恒通置业成功挂牌的示范效应，令市场为之一振，随后两月又有玉柴、蜀都等相继挂牌。据统计,法人股获准在STAQ流通的三个月内,机构投资者逐日增加，由开始的200家左右迅速增加到1200余家，覆盖全国20多个省市。在这些投资者中，企业法人占95以上；看到法人股市场火热，不少个人投资者基于“致富要赶头班车”的示范效应也开始利用各种关系、各种渠道和方式加入进来。在STAQ法人股市场运行9个月后，经
6、国务院主管部门批准，由人行、工行、农行、中行、建行、交行、人保公司及华夏、国泰、南方三大证券公司共同出资组建的NET法人股市场，于1993年4月28日也正式在北京开通。至1993年底，STAQ系统有上市公司10家，NET系统有上市公司7家，会员公司近500家，开户的机构投资者约32000人，累计交易金额达220亿元。至此，STAQ与NET法人股市场的建立，与深沪个人股市场遥相呼应，形成了中国证券市场“两所两网”的新格局。二、盛衰的变化1.半个月的牛市尽管法人股流通从理论和实践上都有了突破，然而正值试点初期，政策不明朗，信息渠道不畅，机构投资者对法人股市场知之甚少，参与程度十分有限。虽然市场一时
7、未形成相应的规模，但其渴望扩张的要求和潜能却时有显现。以STAQ为例，从1992年7月开通的半年里，入市机构一直保持在1000家-1500家的较低水平。加之上市品种少，间隔时间较长，个股走势大多相似：初上市涨幅较大，但很快被“原始”获利盘压下，有些甚至跌破了发行价。初期上市的三只股票恒通、玉柴和蜀都的流通法人股共有1.4亿股，经过上市之初的冲高回落后一直在相对低的价位区徘徊，平均市盈率不到7倍。进入1993年，随着华凯、大自然的挂牌，先期上市的三家企业又传出了分红派息的利好消息，加之长沙、杭州、成都等地柜台业务的推动，市场在4月中旬探低88点后开始活跃，伴随成交量的温和放大，股价稳步上扬。NE
8、T市场的获准开通，似乎为处于试点的法人股流通拓宽了道路，人们开始对其发展前景表示乐观。STAQ市场的投资人热情也被大大激发。会员公司为吸引、方便机构投资人,纷纷开展法人股柜台委托业务,使资金注入渠道大为通畅。尽管NET开市第一天由于各系统券商人员、设备未完全到位，机构开户少，使得首日开市清淡，三只股票中仅一只产生开盘价，两只未能撮合成交。但在STAQ行情走好的效应下，其后5个营业日，中兴实业、东方实业、建北集团均大幅“补涨”,以5月6日收盘价计，分别比发行价上涨了240、47、90。STAQ市场更是惹眼。从4月中旬至月底的半个月，开户股东已由1400多家猛增到近2400家（到5月底突破6000
9、家）。人们终于看到法人股市场存在的巨大潜力和投资机会。一份来自成都的报道称，“柜台前长龙一条，买单一片，股民们大多倾囊一搏”另一篇文章这样描述市况：“像从睡梦中惊醒，投资者突然意识到了法人股市场的存在，纷纷涌向了这一风水宝地大户们开着汽车、提着大哥大不约而同地来到场内大笔买进”上述报道透出的信息是，投资者构成已非单一的机构法人，众多个人股民已通过不同方式开设帐户，涌进了法人股市场。由于事实上的“限定法人间转让”难以实现，不少营业部干脆“网开一面”，“法人股”的概念在不少地方早已形同虚设。没过多久，全国各大城市银行下属的不少证券公司也开始有意无意地向社会推荐法人股投资，这使得法人股市场行情热络的
10、同时,资金面也相应地宽松起来。向好趋势催令STAQ法人股一路不回头地往上攀升，风头最健的蜀都从4月26日以2.90元开盘至5月5日以5.70元收盘，几天功夫上涨了近一倍；涨幅最小的华凯亦有接近50%升幅七只股票平均上涨幅度高达74%。配合股价的上扬，成交量也迅速放大，以玉柴为例，其5月5日的成交量高达 814万股，是4月26日的22倍。5月7日开始，行情愈发火爆。NET指数节节上推。5月11日，在达到其历史最高点225点时，也将当时这个市场仅有的三只股票中兴、东方、建北的股价分别打到了12元、12.5元，8.8元的天价，短短几天又有 100升幅比三只股票的发行价（分别为1.00元、3.00元、
11、2.00元）则翻出4-12倍。STAQ市场的涨势更是让人眩目。仅5月7日一个交易日，就成交3400万股，成交金额达到创记录的2.7亿元，指数由4月底的100点左右，猛升到5月10日的241点。这一天，所有股票都创出了历史最高价位：恒通 11.82元、玉柴8.5元、蜀都8.90元、大自然7.93元、国实8.16元、长白8.75元、中商6.35元。两市场创出的上述历史记录,对无论投资者或其他业内人士来说都可谓铭心刻骨。因为，几年后，当看到两市股指和股价几被削尽，投资者屡买屡赔、成本越摊越高之时，几年前创出的所谓“历史记录”也就变成了一个令人难以置信的神话。法人股市场只有过这样一次牛市，为时半个月。
12、2.转折的开始转折是从1993年5月12日开始的。在两市股价创出天价后，大市从这一天开始掉头回落，在前阶段急升之后出现回调应属正常。针对前一时期过热的经济增长和金融领域的混乱秩序，进行治理整顿，严格清查金融机构的资金流向，是完全必要的。在紧缩银根、加强收贷的形势下，整个证券市场内的资金开始趋紧并出现外流。深沪股市数月来的盘局未能突破，基本面下滑，资金不断抽离，股市严重失血。在深沪股市破位下挫的同时，管理层也开始对法人股市场实行治理。1993年5月20日，两系统分别接到中国证监会“暂缓审批新的法人股挂牌流通”的指示。虽然只是“暂缓”，却被许多人看做是一种政策倾向，一些敏感者陆续出局，更多的人则认
13、为这只是一时的政策需要，一个顺应时政的临时决定。而在人们对政策把握犹豫不决时，随后出现的事却又让“看多”者生出了遐想。在众多领导人视察了NET市场后，两市场又分别批准挂牌了几家公司。可以说，当时各个方面给出的信息依旧向好，而两系统似乎也是在借助这种形势于正式公告发布前“抢占最后一个山头”。1993年6月21日，中国证监会正式发布了“暂停新股审批上市”的公告。法人股上市审批工作“暂缓”以后的初期，两个市场的运转仍可归于正常，由于投资人对后市看法分歧越来越大，市场交投反倒活跃起来。加之两市场均采取多种措施提高工作效率，如NET实行全天交易，并采用计算机系统自动处理大大提高了效率；培训第二批券商交易
14、员，预示投资人企盼已久的二批券商即将入网交易；推出多种交易品种。这期间，STAQ系统也不失时机地调整组织体系、培训人员，筹措资金添置设备，在短时间内进行了一系列软件的开发应用，以备未来之需。与此同时，市场投资人的组合又有了新的变化，以前空仓的部分投资人士开始看好后市，由空翻多。市场出现了旗鼓相当截然对立的多空两大阵营。在这种市场主体作用下，行情从7月下旬起伴随着成交量的逐日放大连拉数阳后开始了急剧的震荡走势。此轮行情的显著特点是成交巨大，虽未创出新高却屡屡放出天量。两市场的成交量均于8月份达到过最高水平。经过一段时期的鏖战，多方预期的乐观前景终未能变为现实，市场上的炒作热情消散殆尽，由此开始了
15、又一轮多翻空的浪潮。在前一时期已经造就的熊途就此清晰地延续下来。这时再看那一阶段放出的巨量，才感觉有种“最后一搏”的滋味。分析当时的情况可以看到，由于银行存款利率、外汇汇率高调，发行国债；国家严控信贷规模、干预金融市场，使部分机构投资者离市，是意料之中和必然出现的现象，是采取正确措施的结果。但股市波动过大，也确实有些因素值得研究。三、理论界的争论1.无望的期待在相当长的一段时期内，很多人为这样的猜测所左右：“暂停新股审批上市”只是眼下在宏观经济过热的情况下，国家为整顿金融秩序进行的一时之举，“暂停”嘛，又不意味着“永远不允许”。翻阅当年的相关报刊可以认定这是占主流的想法，而且大家当时都在翘首等
16、待“法人股流通转让办法”的出台。大量排队等待在两系统上市的公司仍济济一堂。两系统的负责人在接受各大媒介采访时无不表示，一俟法人股流通解冻，就安排优质的公司上市进行有节奏的扩容。有评论甚至认为：1994年法人股市场的复苏即将到来。然而，所谓的“法人股流通转让办法”终于没能出台，除了暂停新股上市之外，管理层对法人股市场也没有新指示。政策面始终处于沉默、再沉默状态。与一再沉默的政策面不同，这段时期理论界关于法人股流通和法人股市场发展的问题，争论得新鲜蓬勃。各种探讨法人股市场出路的文章频频见诸报端。起因是1994年3月出台的公司法中，有一个十分引人注目的情况，即该法取消了原股份制改造中已实际存在的关于国家股、法人股、社会个人股的分野，强调同股同权同利。于是，公股流通问题一下子变得突出起来。对此，理论界达成的共识是：股权的流通性是股份制改革的精髓所在，是资源最优配置，资产优化组合的必要条件。业已存在的法人股市场无疑是探索这一目标的“试验田”。法人股市场的前景既被看好，19
