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1、论资本结构与治理结构目标的一致性公司治理的定义有狭义和广义之分。狭义的公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级经理三者组成的一种组织结构。在这种组织结构中，三者之间形成一定的制衡关系（吴敬琏，1994）。广义的公司治理结构是指广泛的利害相关者（股东、债权人、供应商、雇员、政府等）通过一系列内部、外部机制来实施共同治理，治理的目标不仅仅是股东利益最大化，而是要保证公司决策的科学性，从而保证公司各方面利害相关者的利益最大化。一般来讲，公司治理模式有三种类型，即日本、德国式的内部治理为主、外部治理为辅的公司治理结构；英美式的外部治理为主、内部治理为辅的公司治理结构；东亚和东南亚家族主导型的治理模式。
2、资本结构理论以MM定理为分水岭分为传统资本结构理论和现代资本结构理论两部分。传统资本结构理论包括净收入理论、净营运收入理论和传统理论。现代资本结构理论又分为新旧两个阶段。旧资本结构理论是指在有严格假定条件下的MM定理的框架下所形成的各种学派。主要有以巴克特、阿特曼、华纳、斯蒂格利茨为代表的破产成本主义；以法拉、塞尔文、贝南为代表的税差学派和综合以上两个学派所形成的权衡理论。新资本结构理论兴起于20世纪70年代后期，以信息不对称为研究前提，注重“把资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题”。一、资本结构安排对治理结构的影响1资本结构安排和银企关系很大程度上决定了企业治理模式的选择。负债率的高低
3、是企业治理模式选择的必要条件。英美式的外部治理为主、内部治理为辅的公司治理模式一般对应着较低的负债率，而德日式的内部治理为主外部治理为辅的治理模式则一般对应着较高的负债率。但是，仅仅从负债率的高低还不能推导出治理模式的选择，治理模式还会受到特定的法律制度、股权分散程度、社会意识形态、历史传统等各方面的影响。例如，美国外部治理为主的模式形成的主要原因在于资本市场的高度发达，从而导致股权的极度分散，也使得通过股票市场、经理人市场、产品市场对经理人进行激励约束成为可能。因此，负债率只是决定治理模式选择的多变量函数中的一个变量。2根据资本结构代理成本理论，不同的资本结构对应着不同的代理成本。一定程度的
4、负债率能够促使经营者多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低两权分离所产生的代理成本。这可以从以下两个方面加以分析：（1）资本结构中适当的负债率可作为一种担保机制，使股东认为经理会恰当地使用资金，作出更优的投资决策，为企业价值最大化服务。经理的效用依赖于企业的生存，而一定的负债可以说是股东的一道防护墙，如果企业经营不善，以至于无法清偿债务，就可能破产，经理人的工作随之消失；另一方面，较高的负债水平有利于投资者作出清算决定，因为它使企业丧失赔偿的可能性增大。在没有丧失赔偿能力的情况下，即使将资产用于另一用途会产生更大的收益，经理也不会情愿将企业停产清算。（2）企业负债一般都有一定
5、的限制条件，如对流动资产的要求、资本性支出的规模、款项的用途等。这就使得投资者具有法律上的权利，强制管理者提供有关企业各方面的信息。股东能根据这些信息，作出是继续经营还是破产清偿的决定，从而降低无效经营所带来的代理成本的上升。3资本结构安排及债券的种类对企业控制权的转移会产生影响。企业的所有权和由此派生的控制权处于一种“依存状态”。股东不过是正常状态下的所有者，即控制权的拥有者。令X为企业总收入，W为应该支付给工人的工资，R为对债权人的合同支付（本金加利息），P为股东满意的利润，那么“状态依存”说的（1）当XW+R+P时，控制权掌握在经营者手中；（2）当“W+RXW+R+P”时，控制权掌握在股
6、东手中，（3）当“WXW+R时，控制权掌握在债权人手中。（4）当“XW”时，控制权掌握在工人手中。由此可见，企业的控制权是可以转移的，但这种转移是建立在一定的融资结构基础之上的。发行债券是企业债务筹资的一个主要手段。债券有可转换债券、认股权债券等不同的种类。这部分债权与股权的比例决定着股东能够在多大的程度上行使控制权，当可转换债券转换为股权或债券人行使认股权时，原股东的权利将会被稀释，从而降低原有股东的控制权。在我国目前的“债转股”改革中，有些不良债券和不可转换债券也转换为股票，这也将对原来国有企业的治理结构产生重要的影响。二、公司治理结构对资本结构安排的影响1经营者为实现自身利益的最大化，要
7、增强或减弱对企业的控制权，这可以通过改变资本结构而实现。哈里斯和雷维吾考察了投票权的经理控制、企业的负债一股权比及兼并市场三者之间的关系。企业的价值取决于兼并竞争的结果，因为兼并意味着企业被更有能力的竞争者接管，新的经营者能够作出更有效的经营决策，使企业竞争力进一步增强，价值进一步增大。但是经理可以通过改变持股比例（相对或绝对）来操纵兼并的可能性。还假定经理既从其股份，又从控制权本身获得利益（具体表现为与剩余控制权增大相对应的剩余索取权的增大、控制权增大可能形成内部人控制，从而经理会增加在职消费和闲暇时间）。这样，就存在一个权衡取舍过程：随着经理股份的增大，在职经理掌握的控制权增大，从而收益增
8、加；另一方面，如果在职经理股份增至太大，被兼并从而被更有能力的经营者接管的可能性减小，企业价值及相应的股份价值会减小。在职经理最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资奉价值损失相权衡的结果。因此，经理会选择一个最大化自己利益的控制权。而这个控制权同资本结构有密切联系，故可通过资本结构的调整以达到改变控制权进而改变经理收益的目的。假定经理所持股份的绝对数额一定，则他可通过购进或出售所持股份或通过对企业负债水平的调节来相对增加或减少持股比例，从而改变控制权的大小。2由于资本结构的信息传递功能，经营者会在决策时根据其目的相应调整资本结构和股本结构。由于现实世界信息不对称的存在，经
9、理人为了使投资项目的融资能够顺利地进行，经营者与外部投资者必须进行信息的交流。经营者可能会通过下列方式传递有关信息：（1）根据信息传递理论可知，一般来说高质量的企业对应着高负债率的资本结构。经营者会在整个企业经营效益较好时，增加负债比率，使外部投资者形成一种认识：企业有较强的实力和良好的发展潜力，具有很好的投资价值。在这个前提之下，企业某个项目的融资也同样会让外部投资者看好，有利于吸引外部投资者。（2）向外部投资者传递有关企业价值信息的另一个重要途径就是掌握内幕信息的经营者持有企业股份的比例，经营者比外部投资者更清楚企业的发展潜力和投资价值，由于他是风险规避者且财富有限，在企业风险很大的情况下
10、，经营者不会拥有过高比例的股份。因此，市场会认为企业质量是经营者自己所持股份的一个函数。在均衡状态下，企业家的股份将完全揭示其自己所相信的项目的收益的均值。因此，投资者可根据经营者所持有的企业股份比例的大小来判断企业经营的好坏和投资价值的大小。（3）梅耶斯梅吉拉夫（Myes-Majluf）的优序融资理论指出，企业新项目的融资一般先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。因为如果项目的净值是正的，说明项目具有较好的获利能力，这时候，经营者代表旧股东的利益，不愿发行新股，以免把包含有项目好消息的信息传递给投资者，从而把投资收益转让给新的股东（投资者）。投资者在知道经营者的这
11、种行为后，自然变成把企业发行新股的信息当成一种坏信息，从而改变投资决策。三、最优资本结构与最优治理结构目标的一致性1权衡理论表明，企业存在一个最优资本结构点，且资本结构最优点即为企业价值最大化点。2公司治理结构的定义有广义和狭义之分，从而导致了对公司治理模式设计目标的分歧：一种观点认为，公司治理即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利和责任关系。公司治理结构设计的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。另一种观点认为，公司治理涉及到广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、政府、公司职工等。因此公司治理模式构建的目标是相关者利益最大化。其实，不管是“股东至上
12、”模式，还是“利益相关者”模式，它们都服从于“企业价值最大化”这一目标。首先，必然存在一个最优的公司治理结构。现代公司治理结构是两权分离的产物。随着企业规模的不断扩大，对经营者能力的要求越来越高，而拥有财产的所有者不一定有很强的经营才能，有经营才能的人又不一定是财产的所有者。原来经营者与所有者合二为一的经营方式已无法继续下去。因此，公司治理结构的产生也是企业价值在新的条件下继续增值的必然要求。但是，由于现代公司治理结构的背景是经营者与所有者的分离，存在一个代理成本的问题，而在经营者与所有者合二为一的治理模式中，不存在代理成本问题。这就需要在现代公司治理结构给企业带来的价值增值和代理成本之间进行
13、权衡。代理成本不可能完全消除，只能通过激励和约束使之尽量减少，但减少的幅度是边际递减的（凸向原点）。企业价值增值可以说是经营者才能的表现，一定程度的激励和约束有助于经营者才能的发挥，从而使企业价值增大，而过高的不切实际的激励和过严的约束又会束缚经营者才能的发挥，使之不能根据市场的变化作出及时、准确的反应。故公司价值开始会随着激励和约束的增加而增加，达到一定程度后便开始下降，因此，存在一个最优的公司治理结构。在图1中，为了论述的需要，我们将代理成本分为两类：一是在信息不对称的条件下，由于经营者的道德风险和逆向选择所产生的代理成本，用表示。二是经营者才能由于激励、约束过高不能完全发挥而导致的代理成
14、本，用表示。用所有者对经营者的激励、约束代表公司的治理结构。随着激励和约束的增加呈递减的趋势；随着激励和约束的增加呈递增的趋势，这是因为随着激励不适当地增加，以至于不能与经营业绩挂钩时，经营者的积极性将会降低，代理成本上升；当约束不断增加时，经营者由于受到信息持有者很少的外部投资者的干扰，不能根据市场的变化，充分发挥自己的潜力，作出最优决策，从而使代理成本上升。权衡、，总代理成本（D=+）最低时对应的治理结构为最优公司治理结构，即由道德风险、逆向选择所引起的边际代理成本等于由经营者才能未完全发挥而产生的边际代理成本时总成本最低，对应的治理结构为最优治理结构。图中即为代理成本最低、企业价值最大的
15、最优公司治理结构。附图图1其次，对于公司治理模式设计目标的分歧，实质上是对“企业所有权”分配的争论，其最终目标还是企业价值最大化。在分析之前，先区分一组基本概念：财产所有权（ownership of the asset）与企业所有权（ownership of firm）。财产所有权与“产权”（property rights）是等价的，指的是对给定财产的占有权、使用权、收益权和处置权，而企业所有权指的是对企业的剩余索取权（residual claimancy）和剩余控制权（residual rights of control），是由于契约的不完备性而产生的。剩余索取权是指对企业收入扣除固定的合同
16、支付的余额的要求权。剩余控制权是指合同中没有特别规定的活动的决策权。公司治理结构设计就是如何分配剩余控制权和剩余索取权的问题，而要使所设计的公司治理结构效率最高，就必须使剩余控制权与剩余索取权达到最大程度的对应或配比，这是前述两种观点所共同的理论前提。换句话说，他们争论的是将剩余控制权和剩余索取权更多地赋予给股东能实现两者的最大对应，还是更多地赋予给广泛的利害相关者能实现两者的最大对应。因此，公司治理模式设计的最终目标是实现“企业所有权”的最佳配置，从而达到企业价值最大化。从以上分析可以看出，最优资本结构点与企业价值最大化点、最优公司治理结构与企业价值最大化是一致的，故可得出最优资本结构与最优治理结构的目标是一致的结论。
