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1、交易对手风险：或然信用敞口之忧作为风险分散和风险摊薄的高效工具，金融衍生品理应是金融体系的减震 器。然而“是药三分毒”，衍生品带来的一大副作用便是交易对手风险，这一 风险在金融市场深度波动时会成为震荡的放大器，在衍生品盛行的西方市场其 破坏力尤其巨大，这在全球金融危机中得到了充分显现。交易对手风险的治理、 监控、缓释，是后危机时代金融业改革的重要课题，也是每一个从事衍生品业 务的金融机构需要正视的挑战。2011年10月底，高盛前董事长、新泽西州前州长科尔津(Jon Corzine) 经营的知名衍生品经纪商 MF Global 倒闭，再一次使交易对手风险 (Counterparty Risk)备
2、受关注。在衍生品高度繁荣的西方市场，传统债务关系已远非风险扩散的唯一渠道， 衍生品交易对手风险就像盘根错节的或然债务之网将金融体系连接起来。从雷 曼倒闭引发全球金融海啸，到美国政府救助 AIG 和各大银行，全球金融危机的 跌宕起伏，都与交易对手风险有着千丝万缕的联系。在欧债危机中，欧元区主 权机构作为衍生品交易对手的违约风险陡增，欧元主权债作为衍生品交易押品 的风险缓释作用失效，这些因素与大量持有本国国债的欧元区银行的信用质量 恶化发生共振，是交易对手“错向风险(Wrong Way Risk)的又一典型案例。那么，交易对手风险有哪些复杂性？其宏观重要性何在？后危机改革在这 一领域有哪些举措？这
3、些改革如何影响了金融市场的行为和价格？中国金融机 构正在日益活跃地参与国际金融市场，国内衍生品市场也在不断发展，交易对 手风险管理将是从事衍生品业务的银行和其他金融机构无法回避的必修课，在 这一领域西方的经验很有借鉴意义。“无风险”套利的风险日元惜莉對期信逊日元本息氐境就河：.时呼超空逍届丈享生刖血呂研樂中补- 粘云图1;美元对日无1年期汇率远期价格偏高情况下的拋 棘利息套利布厨套利空堡 收罪成果需元觉軟脅期债昜入收回箕几车思童否环归赴本患?熨易时手会晋不履行合邨套利是金融衍生品领域的重要交易策略，无风险套利的分析框架也为衍生 品的定价提供了重要的视角和参照。以大家熟知的抛补利息套利为例，利率
4、平 价关系将汇率远期价格与汇率现价联系起来，价格关系的偏离将带来套利机会。 设想美元对日元的 1 年期汇率远期价格偏高，就可以结合借入贷出以及远期合 约实施套利（图 1）。这一套利策略看似天衣无缝只要布局实施精准到位，无 论市场价格如何变化，其锁定的利润也不受影响，所以被认为是一种无风险套 利。但它真的没有风险吗？其实，这一套利策略虽无市场风险，却仍有信用风 险：其一是贷出的资金面临债务人的违约风险，其二是远期合约面临交易对手 的违约风险。当然，如果债务人和交易对手是实力雄厚的金融巨头，其违约的 几率应该较小，但在全球金融危机后，人们已不敢对此掉以轻心。合成风险转让的阿喀琉斯之踵金融衍生品强大
5、的生命力源于人们对于风险转让的需求，借助于金融衍生 品实现的“合成风险转让”，可以绕开现货买卖的各种不便，轻松复制现货买 卖的功效，为风险管理带来了极大的灵活性。设想银行A对客户C发放了一笔1千万美元贷款后，希望将对客户C的风 险脱手，最直接的办法是出售债权，比如将这笔贷款卖给券商B，并一次性从券 商B收到全款，这一交易可以实现风险的彻底转让。然而有些贷款在合同中约 定是不可转让的，另外出售贷款可能会对客户关系、会计、税收等多方面产生 影响，这些因素可能使现货出售不再可行或过于复杂，一个替代的解决方案是 借助衍生品“合成”资产转让的效果，实施方法是通过CDS （信用违约互换）向 券商B购买面值
6、为1千万美元的关于客户C的违约保护。这样，CDS解决了风 险管理目标与多种其他管理目标相互纠结的问题。那么购买信用保护是否与出售贷款完全等效呢？其实不然，假如券商 B 不 履行CDS合约的义务，则银行A仍将面临客户C违约的风险。可见，借助衍生 品实现的“合成风险转让”并不彻底，它带来了一种全新的风险交易对手风 险。与现货转让的干净利落不同，“合成风险转让”后银行与债务人仍藕断丝 连，其中的“丝 ”就是交易对手风险，它是合成风险转让的阿喀琉斯之踵。“合成风险转让”的方便性促成了金融衍生品的大发展，同时交易对手风 险也在金融体系迅速积累起来，而这种新的风险带来了新的难题。对于做市商 和衍生品用户而
7、言，这一难题主要限于场外（OTC）衍生品或证券融通交易，场 内衍生品的违约几率微乎其微，因为场内衍生品由交易所担保，而交易所一般 会掌握充足的保证金和抵押品。变幻不定的信用风险敞口简单债权的信用风险敞口是静态的，例如银行A对客户C发放了 1千万美 元贷款，那么与债务人C相关的风险敞口就是1千万美元，而交易对手风险的 敞口则是动态的。在前述抛补利息套利的案例中，设想银行A与交易对手B签 订远期合约，约定1年后以A按锁定的执行价以美元与B交换日元。如果在合 同到期日B违约，则A可以从现货市场以美元购买日元，如果现货市场的美元 价低于远期合约执行价，则B的违约将使A蒙受损失，反之将使A获利，可见 交
8、易对手风险虽然给套利带来了不确定性，但并不一定带来损失。推而广之，如果B在合约到期前违约，那么A需要结清与B的合约，并与 另一交易对手签订新合约以替代结清的合约，这样 B 违约引起的损失应是新合 约的价格，亦称为“替代成本”，这一成本等于合约的市值，它随市场而变化， 可正可负。当合约的市值为正时，A担心B违约，而B不担心A违约；当合约的 市值为负时，B担心A违约，而A不担心B违约。这一衍生品合约带来了A和B 间随机变化的“或然信用敞口（Contingent Credit Exposure），因而交易对 手风险远比传统信用风险复杂。交易对手风险的双向不对称性也使多笔衍生品交易风险敞口的汇总更为复
9、 杂。如果交易双方签署了轧差协议，则可以在汇总多笔衍生品交易风险敞口时 将各笔衍生品合约市值正负相抵，使风险敞口对交易双方都得到压缩。例如，A 和B共有三笔交易，包括两笔利率互换（Interest Rate Swap，简称IRS）和 一笔信用违约互换，从A的角度看它们的市值分别是50万元、-30万元和-10 万元。在无轧差、单产品轧差、跨产品轧差的情况下，A面临来自B的交易对手 风险敞口分别是50万元、20万元、10万元，B面临来自A的交易对手风险敞口 分别是40万元、40万元、0元，可见跨产品轧差可以在单产品轧差的基础上进 一步压缩交易双方的风险敞口（图2）。错向风险交易对手风险不仅依赖于风
10、险敞口，也依赖于交易对手的信用质量，如果 两者存在关联并同时恶化，就带来了令人担忧的“错向风险”。一个典型的例 子是把大规模提供信用保护作为盈利模式的债券担保巨头，它们自身的信用质 量与所担保资产紧密相关，全球金融危机中资产质量的深度恶化将债券担保巨 头的信用质量拖入泥潭。对赌协议也常具有错向风险。根据碧桂园财务报告，碧桂园于2008 年 2 月 22 日发行 5 亿美元（当时约合 35.95 亿元人民币）可转债，可转债规模因为超 额认购于 3 月 3 日增至 6 亿美元（当时约合 43.14 亿元人民币）。同时，碧桂园 于 2008 年 2 月 22 日与主承销商美林国际签署了 2.5 亿美
11、元以现金结算的股份 掉期协议，约定若碧桂园股票最终价格高于锁定价格，则碧桂园将向美林收取 款项；若最终价格低于锁定价，则美林国际会收取款项。这一对赌协议的动机可以从多种角度理解，一种观点认为，这一合约使碧 桂园得以在股价上涨、可转债转股的情况下从掉期协议获利以对冲转股的稀释 效应；另一种观点认为，这实际上是碧桂园举债并“合成”回购本公司股票的 投机性交易；还有一种观点认为，这一合约使美林国际得以为可转债投资者提 供对冲股性的中介服务；也有观点认为，这一对赌协议是美林国际的陷阱，碧 桂园则是因为资金紧缺而“饮鸩止渴”。撇开动机不谈，从效果看，碧桂园的 状况越恶化，美林国际从对赌协议的获利就越丰厚
12、，所以这一对赌协议是错向 风险的又一典型案例。单向信用支持的困扰无论对于传统债权还是衍生品交易，保证金和抵押品都是一种常用的信用 支持手段。在前述碧桂园对赌协议的案例中，美林国际面临严重的错向风险， 为缓释这一风险，它要求碧桂园将可转债融得的金额中 2.5 亿美元缴付为股份 掉期协议的押金，从而全额覆盖了掉期协议的风险敞口。这一安排可以说一劳 永逸地解决了美林国际在掉期协议上的交易对手风险，却有些“霸王条款”的 味道，对碧桂园极为不利。美林国际与碧桂园之间的合约细节没有公开，但很有可能信用支持仅由碧 桂园提供，这种安排被称为“单向信用支持”。如果的确如此，碧桂园将面临 美林国际的潜在违约风险：
13、首先，假如美林国际倒闭，碧桂园如何收回其押金？ 碧桂园是否作为美林国际的无担保债权人排在大批债权人之后？其次，假如未 来碧桂园在掉期协议上出现浮盈，碧桂园在美林国际上的风险敞口将进一步增 大。2011年1月5日，碧桂园与美林对掉期协议的提前终止条款进行了修订， 但这对上述结论并不产生实质影响。有句话说得好，解决问题无非是把现有问题转化为新问题。从这一角度看， 金融衍生品把风险转让问题转化为交易对手风险问题，而保证金和抵押品等信 用支持手段则把初始的交易对手风险问题转化为新的违约风险问题。在“单向 信用支持”安排下，缴付押品的一方被两大烦恼所困扰，其一是押品的安全， 其二是浮盈的信用保障。根据国
14、际掉期交易协会（简称ISDA） 2010年保证金调 查初步结果，全球场外衍生品交易中78%签署了抵押协议，抵押协议中16%约定 单向信用支持，84%约定双向信用支持。MF Global 倒闭知名衍生品经纪商MF Global最近由于豪赌欧债而倒闭，这是美国1980年 以来规模第七大的破产案，也是继雷曼兄弟2008年倒闭后最大的金融公司破产 案。与MF Global有场外衍生品交易的客户会面临交易对手风险，其浮盈很可 能因这一倒闭案件蒙受损失，因为按常规，衍生品客户向经纪商提供“单向信 用支持”。另外，MFGlobal客户面临押品安全问题，客户的隔离账户出现了 6亿美元 以上的缺口，据称,MFG
15、lobal违规挪用了客户资产，这可能最终造成客户损失, 这一风险通常被称为“客户资金风险”。对于资金缺口的调查给客户资产的归 还过程增加了复杂性，MF Global破产10天后仍有40亿美元客户资产被冻结。欧元区主权风险恶化在交易商与主权部门的衍生品交易中，信用支持附件常常约定交易商提供 “单向信用支持”。欧元区主权债务危机凸显了主权部门的信用风险，但“单 向信用支持”的条款约定主权部门不缴付押品，这就增加了交易商应用主权CDS 对冲这一交易对手风险的重要性。另外，交易对手风险所对应的信用估值调整（简称CVA）会随市场而波动， 后危机银行资本监管新规巴塞尔协议3要求银行为信用估值调整计提资本，
16、 这也增加了交易商对主权CDS的需求（详见本刊2011年9月号主权CDS：国 家债务风险的解码器）。当交易商有浮盈时，由于主权部门不缴纳保证金和抵 押品，交易商不仅面临更高的交易对手风险以及相应的信用估值调整损失，也 面临更高的资金成本。所以从理论上讲，单向信用支持会推高相应主权 CDS 的 价格以及主权债务的融资成本。宏观重要性合成风险转让提供了风险分散和风险摊薄的捷径，从而可以熨平市场波动 对金融机构个体的冲击，使金融机构获得“不管风吹浪打，胜似闲庭信步”的 悠然之态。然而风险可以转让，却不会消失，而交易对手风险更在这一过程中 将交易双方绑定。合成风险转让的便捷使金融业陶醉于衍生品的盛宴，交易对 手风险延伸为密布于金融体系的或然债务之网。系统风险悄然积聚，风险摊薄 逐渐异化，金融体系终于在突发的市场逆转中分崩离析，这是我们在全球金融 危机中目睹的一幕，而事态的发展路径与三国演义中的“连环计
