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1、上市公司股权激励的分歧：理论模型和案例分析课题研究人：王晓国选送单位：渤海证券有限责任公司内容摘要股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市走向深入的另一大制度变革。原因是股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心的利益指标；股权激励将解决现代企业所有权和经营权分离后产生的委托代理问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。可是从目前的现状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。在政策设计中，国务院国资委国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法从第一稿到最
2、终定稿，争议了一年半时间，争议的焦点主要集中在激励范围、激励幅度和激励的前置条件等三个方面。在企业实践中，激励的标的物不一,以期权激励的公司占比82.5%，采用限制性股票激励的仅为17.5%; 激励范围宽窄不一,伊利股份高管拥有60%奖励份额，中兴通讯激励对象以研发市场人员为主; 激励强度大小不一,激励比例最低的中信证券仅占总股本的0.74%，最高的达到了总股本的12%;行权条件相差5-30倍; 国有上市公司占比例仅为37.5%。产生了激励不当和缺乏长期激励的效率课题，需要对股权激励进行理论归纳、理论追溯和理论澄清，明确研究的对象、目标、方法和逻辑起点。本文将激励的股权看成是激励对象薪酬的一部
3、分，纳入经济学研究范畴。股权激励问题的实质是，回答代理人最优的薪酬水平和结构的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余索取权。研究表明，最优激励机制存在定理、实现定理和决定定理回答了激励机制的激励结构、激励水平和激励实现机制等3个基本问题，构成了最优激励机制理论框架。代理人的最优薪酬结构取决于代理人的风险偏好、收入预期，与其工作能力和生产函数无关；风险厌恶程度较高的代理人适宜主要运用货币工资激励，反之亦反。代理人的最优股权激励水平取决于代理人的风险偏好、收入预期、工作能力和生产函数。而且有如下规律，（1）代理人的报酬有最优的报酬结构，委托人激励代理人有最优的股权激励水平。（2）最
4、优激励机制实现途径是，委托人设置最优的报酬水平激励代理人，代理人选择最优激励结构充分发挥工作积极性，实现公司价值的最大化。（3）最优的激励结构取决于代理人的收入偏好，与代理人的工作能力无关。最优的激励水平不仅取决于代理人的收入偏好，而且取决于代理人的工作能力。设计最优的激励水平要充分首先考虑最优的激励结构，再考虑代理人的生产函数。最优激励机制基本理论回答了要不要激励和如何激励问题，为激励机制的设计提供了理论指导，并提出如下政策建议，（1）现行的政策设计和企业实践还有较大的提升空间，主要表现在理论依据不实、制度设计的权变性和相关政策的冲突性。解决的办法是，择机调整激励对象的时机应为改革边际收益等
5、于边际成本之时；激励强度不再与公司总股本等资本存量挂钩，不再前置设立薪酬委员会和达到业绩底线标准，回归单一的生产能力标准。（2）目前股权激励的强度不宜太大。目前我国居民的风险厌恶程度较高，尤其是国有企业的员工。根据股权激励的决定定理，最优的激励结构取决于代理人的收入偏好，风险厌恶程度较高的代理人适宜主要运用货币工资激励，因此起步阶段，股权激励强度不宜太大。（3）股权激励要充分考虑行业特性和岗位特点。根据激励机制决定定理，最优的激励水平取决于代理人的工作能力，不同行业的生产力水平差异明显，高科技企业和知识型企业的股权激励水平应该较高；不同岗位的劳动生产率差距较大，高管人员和普通员工的股权激励水平
6、应该拉开差距，而不是对普通员工的不实行股权激励。（4）股权激励要动态考虑宏观经济环境和具体的市场特征。根据最优激励机制定理，在我国宏观经济进入又好又快发展新阶段，外部系统风险较小的情况下，垄断性的国有企业经营风险也较小，股权激励强度不宜很大。相反，处于新兴加转轨市场的证券公司，本身又是经营管理风险的中介机构，又还没有改变靠天吃饭的盈利模式，股权激励强度适宜大些。目 录1 当前上市公司股权激励的主要分歧51.1 我国的基本实践51.2 政策设计的主要分歧71.3 企业实践的主要分歧82 研究设计 122.1 股权激励需要解决的几个主要问题 132.2 股权激励问题的研究评述 132.3 股权激励
7、有待解决的问题 142.4 本文的研究设计 163 理论模型 173.1 代理人的效用函数 173.2 委托人的效用函数 183.3 短期报酬和长期报酬的最优解 193.4 激励机制设计的基本理论 214 案例分析 224.1 激励对象问题分析 224.2 激励强度问题分析 235 结论与建议 26上市公司股权激励的分歧：理论模型和案例分析股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市走向深入的另一大制度变革。原因是股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心的利益指标；股权激励将解决现
8、代企业所有权和经营权分离后产生的委托代理问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。可是从目前的现状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。1 当前上市公司股权激励的主要分歧1.1 我国的基本实践国有企业改革一直是我国经济体制改革的中心环节。但在实践中，政府将经理人收入与企业职工工资水平挂钩，严格管制经理人收入水平。1986年，国务院发布的国务院关于深化企业改革增强企业活力的若干规定明确：“凡全面完成任期年度目标的经营者个人收入可以高出职工收入的1-3倍，做出突出贡献的还可以再高一些”。1988年国务院发布的全民所有制工业企业承包经营责任制暂行条例和1992年劳动部、国务
9、院经济贸易办公室发布的关干改进完善全民所有制企业经营者收入分配办法的意见进一步规定，全面完成任期内承包经营合同年度指标的；经营者年收入可高于本企业职工年人均收入，一般不超过1倍；达到省内同行业先进水平或超过本企业历史最好水平的，可高于l2倍；居全国同行业领先地位的，可高于23倍。这些文件至今仍是当前确定大多数国有企业经营者收入的主要政策依据。1999年9月召开的党的十五届四中全会就国有企业改革和发展若干重大问题作出决定，明确“建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制。，少数企业试行经理(厂长)年薪制、持有股权等分配方式，及时总结经验，但不要刮风”。这是中央第一次明确将“持有股权”作为激励方
10、式。2000年，劳动和社会保障部发布进一步深化企业内部分配制度改革的指导意见，规定 “经营者持股数额”以本企业职工平均持股数的515倍为宜，但“企业股份不能过分集中在少数人手里”。2001年3月，国家经济贸易委员会、人事部、劳动和社会保障部联合颁发了关于深化国有企业内部人事、劳动、分配制度改革的意见明确，“实行适合企业专业技术人员特点的激励和分配制度”，“可实行关键技术折价入股和股份奖励、股份（股票）期权等分配办法和激励形式”。各地方政府积极试点。北京、上海、武汉和深圳等地各自出台了进行股权激励的政策措施。截止2003年底，有112家公告采取或拟采取相关激励措施，占到当时所有上市公司的8.72
11、%（张弘，2005）。这一比例较财富500强企业超过95%施行股权激励的普及率要低很多，但股权激励已经开始了前期探索试行。2005年8月，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁发了关于上市公司股权分置改革的指导意见，规定完成股权分置改革的上市公司“可以实施管理层股权激励”。2006年1月1日实施的中国证监会上市公司股权激励管理办法（试行），明确“已完成股权分置改革的上市公司，可遵照本办法的要求实施股权激励，建立健全激励与约束机制。”3月1日起施行了国务院国资委国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法， 9月30日国务院国资委发布了国有控股上市公司(境内)实施股权激励试
12、行办法之后，国有上市公司实施股权激励的政策体系已经建立。1.2 政策设计的主要分歧国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法（以下简称试行办法）从第一稿到最终定稿，争议了一年半时间。国务院国资委有关部门的负责人在接受上海证券报采访时透露，争议的焦点主要集中在三个方面（李雁争，何军，2006）：一是激励范围；二是激励幅度；三是激励的前置条件。在激励对象上，国资委在综合考虑各方面意见后，根据谨慎起步的原则，最终还是决定在实行过程中股权激励的范围集中一些比较好。试行办法明确“原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干”。 “上市公司监事、
13、独立董事以及由上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事，暂不纳入股权激励计划”。在激励幅度上，参照国际惯例，境外国有控股上市公司不超过薪酬总水平的40。而境内国有上市公司，考虑到在起步阶段，缺乏经验，加上有些激励的基础条件还不完全具备，初期阶段的激励水平不宜定得太高，以30%为上限,低于境外上市公司的水平。在前置条件上，因为不少国有上市公司在上市的过程中，旧体制存在的一些问题没有彻底解决，没有完全按照公司法进行规范，留下了一些后遗症，因此试行办法规定较为严格，外部董事占董事会成员半数以上且薪酬委员会全部由外部董事构成的公司，才能实施股权激励，希望通过实施股权激励，推进公司治理结构的规范和完善。
14、1.3 企业实践的主要分歧股改启动至今，已经完成或已经启动股改的近1200家上市公司中，大约有150家左右的上市公司在股改承诺中提到了在股改后要积极推进股权激励探索工作，约占总基数的10-15%。其中，民营控股上市公司不到10%，90%为国有控股上市公司（郑培敏，肖楚琴，2006）。从具体的进程看，2006年1月1日中国证监会颁布的上市公司股权激励管理办法（以下简称管理办法），开启了规范的上市公司股权激励。截至2006年12月31 日，沪、深两市已有43家上市公司公布股权激励计划（表1），其中40家公司完全按照管理办法设计激励方案（简称规范类股权激励），即激励股票来源于定向发行或二级市场回购；另外3家公司则采用第三方股权激励，即激励股票来源于股改前的非流通股股东。其中22家公司方案已经开始实施。表1 2006年上市公司股权激励情况一览表股票代码股票简称总股本（万股）06年3季度每股收益(元)首次披露方案时间方案进度激励标的物激励股票来源激励股票数量（万股）激励总数占比(%)有效期(年)000002万科A396989.88 0.34 3月21日实施股票回购未定不超过10%-000006深振业A25359.16 0.72 1月11日实施股票股东转让股票15226-000012南玻A101546.31 0.25 9月25日报证监会
