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1、威尼斯商人的启示：融资的历程【作者的话】2005年中国人民大学出版社出版了我的金融市场学导论，并作为多所高校的专业教材使用多次再版。该书中有大量金融学小品以影证相关金融学原理。现将部分小品在文库贴出与广大同好分享。代鹏在著名的喜剧威尼斯商人中，莎士比亚塑造了两个很有意思的人物：一个是侠肝义胆，为朋友两肋插刀的威尼斯商人安东尼奥；另一个是狡诈阴险，冷酷无情的高利贷商人夏洛克。夏洛克为了报复安东尼奥借钱给别人不收利息和先前对自己的侮辱，在安东尼奥为了朋友的婚事向夏洛克借钱的时候，他故意提出如果不能按期还款，那么就必须在安东尼奥的胸脯上割下一磅肉作为惩罚的苛刻条件。在经历了一系列扣人心弦的戏剧冲突之
2、后，可怜的夏洛克不但失去了金钱，而且还成了人们广为嘲笑的对象；正义的代表安东尼奥最终获得了胜利。如果从经济学的角度来看，莎士比亚无疑在他的喜剧中描述了一场经济纠纷。而这场纠纷的根源则在于商人安东尼奥向高利贷者夏洛克的“直接融资”。在莎士比亚所生活的那个年代，货币财富极其稀少，高利贷者则成了这种财富的主要提供者。尽管高利贷者握有大量货币财富，但这些财富却大多来源于他对那些可怜的借款人的压榨，而不在于吸收存款。夏洛克对安东尼奥的仇恨来源于安东尼奥向别人放款时并不需要别人支付夏洛克要求的那样高的利息。而过高的利息则是高利贷者赖以发财致富的根本原因。当然，对于高利贷者来说，要求借款人支付高利息，也不是
3、没有道理的。首先，在封建时代，财富的聚积是非常缓慢而且困难的，高利贷者们为了积攒金钱，必须长年累月的像自疟狂一样首先对自己进行残酷的盘剥。因此，人们眼中的高利贷者常常和吝啬鬼划上等号。这一点，回想一下葛朗台、阿巴公们的“幸福生活”就不难明白了。难道夏洛克们不应该为自己承受的种种身心摧残要求“补偿”吗？其次，高利贷是一种“风险投资”。这是因为借高利贷的目的通常是“非生产性的”，这种借款本身不是被火烧眉毛的人们用来“壮士断腕”般的救急，就是被盼着“老爸早死”好继承财产的公子哥们不计成本的挥霍掉了。为了扩大再生产的人们，一般是不会去借高利贷的，因为赚取的利润还不够还利息的呢。由于借款本身，不能成为还
4、款的来源，因此一旦借款人无力偿还，高利贷者就将血本无归。甚至打官司也解决不了问题。对高利贷者来说，有意义的并不是将还不起债的倒霉蛋送进监狱，而是还本付息！担风险是不得已的事，这样，高利贷者只能采取高利率的“捆绑投资”来减少风险。第三，高利贷者必须进行“安全投资”，这显然进一步加大了借款人的借债成本。因为在古代像威尼斯那样仁慈的对待高利贷者的地方毕竟不多。夏洛克们大多时候面对的是“要钱没有，要命一条”的厉害角色。干掉债主的诱惑力是如此之大，以至于债务人们通常有强烈的动机选择与人身伤害或者纵火有关的暴力活动。在法制不健全和人身保险不发达的情况下，高利息就部分的成为了放高利贷这种极其危险的职业的“风
5、险补贴”了。在没有发现新大陆之前，新兴的资产阶级为了获得足够的货币资本进行扩大再生产一直在与高利贷商人进行激烈的斗争。当高利贷商人所提供的必须支付高利率的直接融资行为无法满足资本主义生产的发展时，随着社会财富的逐渐积累，人们开始尝试转向间接融资。这种间接融资的根本点在于通过吸收存款，也就是社会闲置的资金，积聚社会财富，再将这些资金以合理的利率贷放给那些需要资本进行扩大再生产的企业家。银行是这种间接融资的重要机构。最初的银行有些类似于资本家之间的互助组织资本家之所以要在其中占有股份或者保有存款的重要原因是为了取得在商业银行以合理的利率获取贷款的资格。或许并非巧合的是，银行业首先诞生在了威尼斯商人
6、安东尼奥的故乡资本主义的萌芽地区意大利，早在14世纪，威尼斯和热那亚的商人们曾经创立的信用合作社就是这种性质。直到16世纪，银行才逐渐传播到其他欧洲国家。在像米兰、阿姆斯特丹、鹿特丹、纽伦堡这些工商业发达的城市，银行迅速兴起。尽管早期银行家们大多是商人出身，但他们起初在选择客户时的重点却主要放在了向政府贷款上。1343年，欧洲最大的货币经营者佩鲁齐在向英国国王提供了一笔风险贷款后惨遭破产的教训，并没有给人们留下太深刻的印象。因为政府的还债能力不管怎么说也要比普通商人高。政府可以用税收来还债，而用于商业的贷款却不得不依靠很不稳定的经营收入来偿还。实际上，早期的银行家并没有对高利贷者产生太大的威胁
7、。虽然利率要低一些，但他们与高利贷者的主要区别，还是主要在于是使用自有资金还是用吸收来的存款来放贷。尽管银行乐于接受存款，但出于谨慎的考虑，每一个贷款要求者都会被首先假定为“骗子”。银行只对那些有存款户头、有转账结算业务、银行对其知根知底的、有信用的老客户，才会勉强提供贷款。企图空手套白狼的冒险家是很难取得信任的。这种局面，一直到金银从美洲潮水般的流到欧洲，产生了大量的过剩资本时，才有所改观。1694年，不满高利贷者苛刻条件的英国国王威廉三世，决定打破高利贷者垄断金融业的局面，于是帮助商人们在英格兰建立起第一家资本主义现代银行英格兰银行，它的建立标志了高利贷在信用领域的垄断地位被彻底地摧毁。英
8、格兰银行主要以贴现商业票据的方式，向商业活动提供资助。它的贴现率一开始就被定在了4.5%-6%的水平不但大大低于高利贷，而且也大大低于其他银行。这不啻于是金融业的一场了不起的革命。在此后的漫长岁月中，随着生产的社会化程度日益加深，以银行为纽带的间接融资在相当长一段时间中成为了金融市场中的主要融资形式。有趣的是，尽管银行是间接融资的产物，但它本身却是采用直接融资的方式股份公司，组建起来的。这些银行本身也发行股票，甚至也公开上市；当存款不能满足业务需要时，他们也会发行债券或者向别人借债。为此，银行家们甚至还专门成立了一个主要在彼此之间进行大额短期交易的同业拆借市场！但是，随着商业票据、股份公司、公
9、司债券的相继完善，名誉不佳的直接融资，在间接融资为主导的金融市场中又重新得到了一席之地。特别是现代股份公司和股票市场的出现，使得那些原本压根就不可能从银行贷到款的冒险计划成为了可能。于是，人们对直接融资和间接融资进行了分工，将筹集长期资本的任务交给了直接融资，其风险由投资者自己承担；而间接融资则致力于满足风险较小的短期的流动资金需要。然而直接融资的地位却并不稳定，大量投机者的涌入在制造市场繁荣的同时，也为市场带来了更大的风险。每当经济危机爆发时，提供直接融资的金融市场都最先遭殃，证券交易所简直就是一个随时可能爆发的火药桶。而间接融资的银行市场的振荡，也通常被归结于直接融资领域所产生的问题。19
10、29年纽约股市突然崩溃，在随后三年中约3千家美国银行的倒闭。那时，惊恐万状的人们匆匆通过了将直接融资和间接融资隔离开来的格拉斯-斯蒂格尔法案，大家像躲避麻风病人一样远离直接融资市场。在美国国会召开的听证会，开的就像是对直接融资活动的批斗会。随着各种欺诈活动被揭露出来，问题和仇恨被一股脑的推到了形形色色的证券交易头上。许多银行被勒令在直接融资和间接融资中做出非此即彼的选择。像摩根这样的大银行，被拆分为了两个互不相干的企业JP摩根银行和摩根斯坦利证券公司，各自从事不同的融资活动。不过，人们似乎忘记了一点，融资活动本身就是高风险的，如果从第一家破产的银行算起，300年间，倒闭的银行大大超过了一万家，
11、单是在1920年代美国经济高速增长的那“咆哮的十年”中，破产的美国银行就达8000家之多。即使是在第二次世界大战后，美国银行受到严格监督的日子里，平均每年也有超过15家美国银行倒闭。大萧条对人们的创伤是如此深刻，以至于在大萧条之后长达70多年的时间里，无论是以证券市场为核心的直接融资活动，还是以银行为主体的间接融资领域，都受到了越来越严格的管制。赞成者说这是出于安全的需要；而反对者们则抱怨这样做不但分割了市场，而且加大了经营成本。被排挤出了证券市场这个主要的直接融资领域的美国银行，在联邦存款保险公司的“支持”下，依然起劲的和那些被禁止涉足银行领域的直接融资从业者们一起，千方百计的从事各种钻政策
12、空子的冒险活动。其中的一些创造了全新的金融工具，如货币市场互助基金、自动转账支付命令、可转让支付命令、可转让大额定期存单等等，这些把金融监管机构弄得晕头转向的“金融创新”活动，不但为普通人提供了愈发丰富的选择，而且也使得直接融资和间接融资的界限越来越难以划分清楚。在第二次世界大战后的年代里，随着经济的增长，以直接融资为主的金融市场又恢复了繁荣的局面。与十九世纪不同的是，各种令人眼花缭乱的金融工具不仅使这个古老的领域显得朝气蓬勃，而且使这个市场看似充斥着无与伦比的“发财机会”。 各式各样的投资者争相涌进直接融资领域。各种证券公司在证券市场的繁荣中，捞到了大量的好处。像股票指数期货、股票指数期权之
13、类的衍生金融工具交易越来越流行，也越来越复杂。对冲基金的出现，更使得各个金融市场变得热闹非凡。这其实并不奇怪，因为对于多数人来说，银行的存款只不过是提供了一种虽然安全，但是收益率却很低的“保险资产”为有“进取心”的人士不屑一顾。当未来的经济前景一片光明时，为什么不将自己的资金投入到有着良好的市场前景的行业中去呢？只要可能，人们是不会放过赚钱的机会的。即使银行也抵挡不了这种诱惑。于是，融资的天平开始了由间接融资向直接融资的严重倾斜。结果是在20世纪的最后几年中，美国的银行终于获准重返阔别已久的直接融资领域。在20世纪90年代的大部分时间里，美国纽约和世界其他地方的股票证券市场的一片繁荣，或许正可以由这种心理来说明。毕竟，在经济繁荣时期，对于通用电气、可口可乐这样一些掌握大量闲置资金或者信誉卓著的企业来说，为什么要通过银行这样一个“雁过拔毛”的中介部门去进行资金融通呢？然而当经济灾难爆发时，那些在金融市场中畅游的金融资产为了远离不断传播的“瘟疫”，或许将会重新涌向那些被冷落已久的大型银行。
