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1、Chapter 5 of Corporate Finance第5讲: 财务务结构、杠杆杆、资本结构构理论财务结构(Fiinanciial Sttructuure)是指指一个公司资资产负债表右右边负债与净净值的分配情情况；资本结结构(Cappital Struccture)则是指长期期负债与净值值的分配情况况，主要项目目有长期负债债、特别股及及普通股权益益，但是不包包括所有的短短期负债。所所以，资本结结构是财务结结构的一部份份。由图5-1可知两者者的关系:图5-1: 资资 产 负 债 表流动(短期)负负债财务结构长期负债资本结构股东权益保留盈余负债与净值总额额如图5-1，财财务结构包含含资本结构
2、，而而资本结构是是财务结构的的一部份。5.1 影响财财务与资本结结构决策的悠悠关因素财务结构构成元元素所占的比比重，会受下下列各个因素素的影响5.1.a 因因素A: 经营者者与股东的态态度在没有办法证明明究竟什么才才是公司最适适财务结构时时，往往借着着经营者主观观的判断，决决定一个他认认为适合的财财务结构。比比较稳健保守守的经营者也也许会使用比比较少的负债债，比较冒险险性的经营者者也许会举借借较多负债。由由经营者与股股东的观点来来看:(1).发放普普通股的优点点与缺点优点缺点a).没有固定定的利息负担担。a).控制权与与收益权分散散。b).没有固定定的到期日。b).有发行成成本。c).可以增加
3、加公司的商誉誉。c).权益资金金成本较高。d).股息系税税后净利项下下支应，不能能当作费用处处理，没有节节税效果。(2). 发行行公司债的优优点与缺点优点缺点a).控制权不不致流失。a).有固定的的债息负担及及固定的到期期日。b).利息可当当作费用处理理，有节税作作用。b).举债能力力有其一定限限度。c).负债成本本较低且固定定。c).长期承诺诺的羁绊性较较高。(3). 发行行特别股的优优点与缺点优点缺点a). 可以免免除固定利息息负担 (虽然有特特别股股息，但但不具公司债债息的强制性性)oa). 特别股股息不能当作作费用处理。b). 不须抵抵押品，而且且不须像公司司债设立偿债债基金。b).
4、特别股股资金成本比比公司债成本本高。c). 投票权权及盈余分配配权可以加以以限制。5.1.b 因因素B: 放款金金融机构的态态度金融机构 (如如往来银行)的态度，往往往是决定公公司财务结构构的重要因素素。尤其亚洲洲金融机构(日本除外)较为稳健保保守，即使公公司经营者对对未来充满信信心，而使得得负债比率超超过同业的平平均标准很多多时，金融机机构很可能不不愿意增加放放款或继续融融通资金，或或者要求比较较高的放款利利率，提高了了公司的资金金成本负担。5.1.c 因因素C: 经营控控制权发行新股或发行行公司债筹集集资金对于经经营者的控制制权有所影响响。所以，经经营控制权的的考虑会影响响到公司的财财务结
5、构。如如果经营者已已经控制了大大部份的投票票权或经营权权，那么他会会考虑在适当当的范围内发发行新普通股股;如果他的经经营权已经在在边际状况，那那么他比较不不会想发行新新股冲淡经营营权，而会考考虑用发行公公司债举借资资金。5.1.d 因因素D: 资产的的结构公司资产的结构构也会影响融融资型态，流流动资产比较较多的厂商，主主要的资金来来源应该是举举借短期债务务;而固定资产产应该来自长长期资金，例例如长期借款款、盈余转投投资或者增资资发行新股。因因此，固定资资产多的公司司，像纺织公公司或是公用用事业，就会会倾向于运用用杠杆(多举债)，而固定资资产较少的公公司如研究发发展型的公司司，就会较少少举债。5
6、.1.e 因因素E: 公司内内部的状况如果一家公司预预期一项新的的技术将会为为公司带来丰丰富盈余，该该公司将会较较偏好以负债债来筹资，等等到以后的盈盈余反映在该该公司的股票票价格上面之之后，该公司司才会偏好以以发行新普通通股增资 (因为这时股股票价格较高高，对公司较较有利)，来偿还负负债。因此，公公司内部状况况必然影响其其财务结构。5.1.f 因因素F: 税率的的考虑由于利息在计算算税赋时是一一项可扣抵的的费用，有节节税效果，所所以，一个公公司如果所得得税率愈高，愈愈能享受负债债利息的税盾盾(Inteerest Tax SShieldd)效果。5.1.g 因因素G: 市场的的竞争性市场的竞争较
7、为为激烈的行业业，由于厂商商的家数众多多，利润较薄薄，往往公司司的负债比率率会较低。而而市场的竞争争较不激烈，而而能享受寡占占利益及超额额利润的厂商商，由于财务务杠杆的运用用可带来更高高的利润，因因此其负债比比率会较高。5.1.h 因因素H: 获利的的能力获利能力较佳的的公司，由于于利润比较高高，能利用保保留盈余来支支应所需资金金，比较不需需要举债融资资，因此，自自有资本比率率会较高。5.1.i 因因素I: 销货的的稳定性如果一个公司的的销货相当稳稳定，例如一一般公用事业业的公司 (如电力公司司、瓦斯公司司)，由于需求求稳定，现金金流量容易掌掌握，其偿债债能力较强，可可以负担固定定的利息费用用
8、，因此可以以举借较多的的负债。而一一些销货不稳稳定的产业，由由于现金流量量变动较大，为为了避免无法法负担固定的的利息而致周周转不灵，所所以较少的负负债比较安全全。5.1.j 因因素J: 销货的的成长率一般而言，销货货成长快速的的公司比销货货成长较慢的的公司举债较较多，这是因因为举债融资资的成本比发发行普通股的的成本低，为为了降低资金金成本，举债债较多，较为为有利。另一一方面，从营营业杠杆及损损益两平分析析法得知:超过损益两两平点以上的的销货，对于于利润有扩张张的效果。因因此销货已超超过损益两平平点的高成长长公司，可提提高负债比率率，活用他人人资本使利润润扩大。5.1.k 因因素K: 财务弹弹性
9、好的资本预算与与营运决策所所帮公司获得得的利润，要要比从好的融融资(筹资)决策的利润润来的高。因因为公司的财财务弹性越好好，意即财务务相关单位越越能快速有效效率的筹措足足够的资金，以以维持公司营营运所需的资资本，以免因因资金短缺甚甚至资金不足足，而尚失了了获利(使股东价值值增加)的投资机会会，进而可能能造成公司的的长期利润下下降，甚至阻阻碍了公司的的发展与成长长的速度。5.2 资本结结构与杠杆(筹资决策与与D/E之考量量)之关系除了上述的几个个影响因素之之外，公司的的营业杠杆(Operaating Leverrage)所所产生的营业业风险(Buusinesss Rissk)大小与与财务杠杆(F
10、inanncial Leverrage)所所造成的财务务风险(Fiinanciial Riisk)多寡寡亦影响财务务结构与资本本结构决策。由由财务报表(损益表)可衡量到的的企业的风险险即为: 营业风险险与财务风险险。5.2.1 营营业风险与营营业杠杆程度度5.2.1.aa营业风险(1). 营业业风险乃一个个企业固有的的营运风险，此此种风险受到到企业的特性性，经营方式式，产业特质质，营业杠杆杆程度等因素素的影响，而而有大小不一一的风险存在在。(2). 营业业风险是指一一个企业未来来营业收入，营营业成本的不不确定性或其其变动所导致致的营业利益益大小变动的的风险。(3) 营业风风险常受到企企业所使用
11、固固定成本的多多寡所影响，若若固定成本使使用较高，则则销货量的微微量变动，也也会使营业利利益产生大幅幅度的变动，因因此固定成本本越高，虽然然其营业利益益的期望值越越高，但营业业风险亦将较较大。5.2.1.bb较重要影响响营业风险的的因素营业风险不仅是是各行业不同同，同一行业业的各个公司司也不相同，例例如，纺织业业或汽车制造造业的营业风风险，通常高高于食品服务务业者，而同同属食品业的的公司，专门门生产夏季软软性饮料的业业者，其营业业风险可能又又高于生产一一般食品的公公司。营业风风险也随着时时间而改变，例例如食品业的的营业风险可可能随消费者者嗜好的改变变而发生变化化。尽管各行行业或各公司司的营业风
12、险险可能不同，但但是通常营业业风险愈高，其其营业利益的的期望值也愈愈高；而营业业风险愈低时时，其营业利利益的期望值值也愈低。(1). 国内内总体经济因因素国家经济之兴盛盛或衰退、政政府法令措施施、对外贸易易的增减、政政府对物价的的管制、劳工工罢工、通货货膨胀。(2). 国际际经济因素外汇风险、油价价之涨跌、政政治风险(跨国性企业业或有国外收收入的企业)。(3). 产业业环境因素 (行业特性性)行业的生命周期期(产品汰旧换换新的速度)、竞争对手手新产品之质质量与推出之之速度、产品品需求的变动动、产品市场场售价变化、生生产要素成本本变动。(4). 公司司内部管理因因素公司管理人员之之更迭、工厂厂意
13、外灾害之之发生、发展展新产品的能能力、管理高高层所采取的的行销政策(稳定或提升升产品销售量量)。(5) 公司与与产品之成本本结构固定成本所占的的比例 (固定成本本不易因需求求减少而降低低，则公司的的企业风险就就会愈高，此此影响称为营营运杠杆)5.2.1.cc 营业杠杆杆程度(DOOL: Deegree of Opperatiing Leeveragge)(1). 有大大量固定成本本的公司，具具有高度的营营业杠杆，表表示销货量即即使是小量的的变动，也会会引起营业利利益的大幅波波动，称其为为营业杠杆程程度较大。(2). 公司司可以经由其其资本预算决决策来扩大公公司的营业杠杠杆，以增加加营业利益，但
14、但是另一方面面则亦将加大大公司的营业业风险。(3). 分析析方法: 两平分析析法 (Brreak-EEven AAnalyssis)。例5-1: 青青岛啤酒一厂厂与二厂产制制相同的产品品，一厂为劳劳力密集式生生产，其变动动成本为$11.5，总固固定成本为$20,0000，二厂为为资本密集式式生产，变动动成本为$11，总固定成成本为$600,000，产产品售价皆为为$2，试以两两平分析法分分析之。Ans: 令ROE = 0，EBIT = PQQ (VVCQ + FC) = 0 PQ = VCQ + FFC BEP的Q = FC / (P VC)P: 产品售价价，Q: 数量，FC: 总固定成成本，
15、VC: 单位变动动成本， BEP: 损益益两平点(BBreak-Even Pointt) ；A: 一厂； B: 二厂厂BEP(A)= 20,0000/ (2-1.55) = 440,0000(单位)；BEP(BB)= 600,000/(2-1) = 600,000(单位)图5-2图5-3由上例可知，使使用高度营业业杠杆的公司司，其BEPP落在销货量量较高处，表表示其基本销销货量必需较较大，才能回回收总固定成成本，但是只只要超过BEEP，则因单单位利润较大大，故销货量量对营业利润润有扩张或杠杠杆的作用。巳巳营业杠杆程程度(DOLL)是用以衡衡量一个公司司使用固定成成本的程度，其其可表示为当当销货量变动动一个百分比比时，所引起起之营业利润润变动的百分分比。销货= P QQ 总变动成本本= VC Q边际贡献= (P-VCC) Q 总固定成本本= FC营业净利(EBBIT)= (P-VCC) Q
