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1、并购重组与股东利益财金学院99金融专业博士生王明富学号 99129924 TEL： 68499621上市公司并购重组中的投资者利益保护问题，因为以下两点因素值得引起高 度重视：其一、上市公司的并购重组活动频繁发生，是当前和未来相当长时间内 证券市场上的持续热点，越来越多的投资者“卷入”其中。其二、并购重组多属 上市公司运营中的“大动作”，对上市公司的存续发展和股东的利益有着重大的 和长远的影响。从投资银行并购业务的角度上说，上市公司并购方案的设计和交易条件的 安排，必须慎重考虑的一个重要因素就是作为中散股东的投资者的利益保护问 题。只有在这个问题上实现了人情和法理上的“自圆其说”，设计出来的并
2、购重 组方案和交易条件才能得到监管部门和公众的认同。所以，投资银行的并购业务 人员需要熟悉上市公司并购重组过程中投资者利益之所系，并熟悉为此而作的各 种法律规定。一、并购重组过程中股东利益受到损害的情形1、股权转让中的不等价交换在公开竞价的市场条件下，我国上市公司的流通股份价格是“公平”的。通 过收集公众股来收购上市公司，价格“随行就市，公开公平”，虽有买进或卖出 价格是否“最好”及相应的利益增损问题，但没有“叫屈求偿”的道理。然而我 国上市公司的并购，更多的是通过转让大宗的非流通股来实现。非流通股没有公 开的市场价格，其交易定价取决于当事人的协议。这就产生了协议作价对双方投 资者利益的向背问
3、题。信息不对称、法制不健全、人情社会的特点，使得人为歪 曲非流通股权价格成为可能。环境及有关当事人判断能力上的欠缺也常常导致不 能“准确”地评估有关股权的价值。因而导致股权转让过程中的不等价交换：其 一是刻意或无意识的低估股权价格，导致原投资者股东即出让方受损；其二是刻 意或无意识的高估股权价格，导致新投资者股东即受让方受损。当然，现实市场 经济中的商品交易，不可能做到理论意义上的那种“完全”等价交换。并购过程 中的股权转让作价依然。在谈论投资者利益保护的时候，我们显然不是“追究” 这种意义上的价格背离价值所导致的投资者利益受损，而是“追究”：（1）利用 某种优势或手段（如知情、行贿评估机构等
4、）刻意压低或抬高股权价格所造成的 投资者利益受损；（2）因有关当事人判断错误而导致股权定价严重偏离其价值， 从而造成的投资者利益损失。前者属于蓄意欺诈；后者则至少可被认为是民法上 所称的“有重大误解”的可撤消民事行为。2、资产买卖中的不等价交换某一特定上市公司的资产重组，无非是两种情况：一是上市公司作为一个独 立主体就其内部的各项资产及业务进行重新组合，不发生上市公司作为一个独立 主体与经济社会的其它主体之间的资产交流。二是上市公司与经济社会的其它主 体之间发生资产交流，即上市公司将自己资产向他人卖出，也从他人那里买进资 产，然后在此基础上再进行资产及业务的重新组合。显然，上市公司的并购重组
5、以后者为主流。上市公司重组过程中资产买卖的不等价交换也普遍存在。从投资 者（股东）利益保护的角度上说，这种不等价交换主要有两种情形：一是在卖出 资产的时候，高值低价；二是在购入资产的时候，低值高价；这种资产买卖给公 司及股东利益带来的损失是直接的和“立竿见影”的。这种现象在下面几种情形 中极易发生：（1）在由大股东操纵的关联交易中；（2）在董事们违背诚信及尽职 原则的“内部人控制”中；（3）在控股大股东以资产认购上市公司配股的时候。3、重组过程中的虚买虚卖和假做利润资产虚买虚卖和假做利润，是上市公司并购重组过程中经常发生的现象，甚 全是当前中国众多的上市公司在并购重组过程中的“必修课”-举如大
6、部分ST 公司病入膏腴甚或早已命赴黄泉，起死回生难甚蜀道，他们的并购重组多半伴生 虚买虚卖和假做利润。虚买虚卖和假做利润背景有殊、动机各异，做法也不一而 足。假做利润有两个方向：一是往低做，多利润作成少利润、有利润作成无利润、 少亏作成多亏等等，比如为了大压股价或偷逃税收；二是往高做，多亏作成少亏、 亏损作成赢利、少利作成多利等等，比如为了避免摘牌或ST、保住配股资格或 提高配股价、哄抬二级市场价甚或为了老总的脸面等。虚买虚卖和假做利润给投 资者利益带来的损失主要表现在多方面：其一，公司的信息扭曲和失真，投资者 无从对公司价值做出“合理的”分析和判断，投资者被误导，可能做出与自己利 益正相反的
7、投资决策。其二、作假的结果往往是“出人意料”，股价在虚假信息 的基础上波动难测，加大了投资者风险。其三、税收刚性使得虚做利润的公司无 端负担相应税负，导致公司无缘无故的净现金流出，给公司造成直接损失。4、无谓的甚至是恶意的并购重组行为上面提及的刻意压价或高估、虚买虚卖、假做利润等等，当属“恶意”的范 围，但他们主要是指并购重组过程中某一具体作法的“恶意”。我们这里所称的 “无谓的甚至是恶意的并购重组行为”：是指整个并购重组的启动即肇因于法律 上或道德上可追究和谴责的不良动机，而这种并购重组对公司的发展并无任何实 质性意义，甚至于有着负面的效果。举如：（1）投资银行等中介机构出于自身收 费目的，
8、劝诱上市公司进行的无助于公司发展和股东利益的并购重组活动。（2） 上市公司的内部控制人出于特定的利益输送目的而进行的并购重组活动。比如某 生产整车的上市公司A，其董事长兼总经理X先生为让其Y朋友的汽车配件生 产线溢价套现，则促成董事会既而是股东会决定以整合上游企业为名溢价收购Y 的汽车配件生产线。事实上无论从A公司的自有财务能力看、还是从Y生产线 的资产质量和工艺水平看，该等收购重组都不会给A公司带来理想的结果。又 如某医药类上市公司内部控制人X促成董事会即而是股东大会做出决定：将该 公司收益率最高的一块资产出让给他的亲戚Y，出让价格依资产净值作价，而不 考虑现金流量折现和市盈率的概念。5、“
9、不适当”的并购重组活动撇开并购重组过程中的各种恶意动机和作法不说，即便是出于完全善意动 机的并购重组，其至于上市公司及其股东的效果也是一把“双刃剑”。适当的并 购重组有利于公司的发展，从而有利于股东的利益；不适当的并购重组有害于公 司的发展，从而有害于股东的利益。从语义上说，上已述及的种种“恶意”并 购重组行为自然当属“不适当”的范围。这里所说的“不适当并购重组”是指非 出于不良动机的并购重组中的“不适当”情况，其情形千差万别，很难罄列。兹 举一例以说明问题：新入住的大股东的不适当，比如某上市公司A深感现有的 大股东对自己经营发展的支持意义不大，于是想寻求更有势力的战略投资人取代 现有大股东。
10、为此发生收购行为。结果是新入主的大股东较诸原股东不单更为支 持不力，而且还增添了许多原来没有的合作困难。从公司发展和股东利益角度来 说，这一 “引进战略投资人”的并购行为显然是“不适当”的。凡此种不适当的 并购重组，虽然非出于“恶意”，亦无什么恶劣情节。但其给公司及股东带来的 不良后果却未必会轻于那些恶意性的并购重组。好心也能办成坏事，而且也可能 办的更坏。比如在战略不适当情况下的，给公司及投资者带来的往往是灾难性的。 所以保护投资者利益不宜将此忽略。6、并购重组中的政府意志介入中国社会的行政化可谓是无孔不入。尽管中国经济的市场化进程走了 20年， 而且上市公司是在这个进程中走在最前面的那一拨
11、。然而中国企业对所在社区的 过分依赖特性，以及政府对绝大部分上市公司的控股地位，令到政府意志对上市 公司的介入并不亚于对通常的国有企业。从不利于投资者利益的角度来说，政府 意志介入上市公司的并购重组活动，当前阶段的突出表现为：（1）拒斥外来的收 购者，认为好不容易搞了个上市公司，被人并购掉了没面子，要卖也要卖个本地 企业。这实际上是背弃市场经济原则，限制了上市公司依据自身发展需要自由选 择“适当的”战略投资人的权利。（2）以国有资产保值增值名义，审查和否决“适 当的”重组方案，或在出让股权或资产时漫天要价，贻误重组时机或搁浅重组方 案。（3）为了解决本地困境企业及职工的困难，强调“强带弱、富帮
12、贫”，举并 购重组、资本经营之旗，行政捏合之实，拒斥外来的“适当”资产和业务。（4） 有的地方政府滥用其控股地位或行政力量，对上市公司的统筹优势和信用能力取 一种破坏性开发的态度，寅吃卯粮、竭泽而渔。甚至于把上市公司当作实现本地 困境资产套现的“容器”，通过注入资产来套取股民的资金。此外，由于种种不 同的因素，政府意志的介入往往也会驱动上面诉及的种种“无谓的、恶意的和不 适当的”并购重组行为。7、并购重组中的市场操纵和内幕交易并购重组概念是二级市场炒作的永恒主题。在投机性较强、投资者还不成熟 的新兴市场，并购重组概念往往有风就是雨，易于炒作成势，因而给炒作主力及 有关内幕人士带来丰厚利润。于是
13、乎，事情的逻辑发生转折：原本是“因为并购 重组而发生市场炒作和内幕交易”，现实中则是“为了炒作和内幕交易而发生并 购重组”。炒作和内幕交易的需要成为我国许多上市公司并购重组活动的主要驱 动力。无论谁是“原生”的谁是“伴生”的，反正并购重组与市场操纵及内幕交 易有着紧密的联系。这种情况对上市公司及投资者利益的危害（潜在的和直接的） 在于：（1）整个并购重组活动可能围绕市场炒作和内幕交易的需要而展开，至少 要顾及这种不当需要。结果是并购重组的方案和做法偏离公司的发展需要及股东 利益的最大化。（2）市场操纵的结果是股价扭曲、投资决策遭误导，投资风险放 大，正常的投资演变成为猫与老鼠玩博奕游戏式的“博
14、彩“。（3）我国的实际情 况是：并购重组中的市场炒作和内幕交易，或者是上市公司或其内部控制人躬亲 为之；或者是与炒作主力合谋串通为之。是为严重的证券欺诈行为，属刑事犯罪 之列。这实际上是将上市公司置于重大法律风险的笼罩之中。一旦东窗事发，公 司承担法律责任（罚款、没收所得、股票暂停交易甚或除牌、司法调查及管理层 变更对公司形象及正常经营管理的冲击等）终究会是股东利益的损失。8、作为反收购策略的资产重组行为在公司受到收购威胁或袭击的时候，公司决策者（内部控制人或主政大股东）往 往会采用对公司发展及股东利益有着负面效应（这种负面效应有时是致命的）的 重组活动，以为反收购的策略。著名的焦土术（sco
15、rched earth policy），就是这种 资产重组行为的典型代表。焦土术的常用做法主要是两种：一是售卖“冠珠”， 即把公司里具价值和吸引力的资产、业务或部门（在反收购圈里称之为“皇冠上 的明珠” -crown jewels）卖掉，使收购者失去收购的兴趣。二是虚胖战术，艮口 购进大量与公司经营无关或赢利能力差的资产，令公司包袱沉重，总体资产质量 下降，或者大量增加负债，恶化财务状况，加大经营风险，从而使收购者望而却 步。焦土术的运用，在收取反收购效果方面往往是立竿见影的，但同样立竿见影 的是它对公司造成的元气伤害和前景恶化。投资者利益因之受到损害是不言而喻 的。二、并购重组过程中投资者利
16、益受损和保护问题的复杂性和实质从上面述及的种种情形可以想见，并购重组过程中投资者利益的受损和保护 问题有其复杂性。首先是导致投资者利益受损的因素相当复杂，而消珥这些因素 则比这些因素本身更为复杂。比如，信息的不对称性是现实市场经济中的必然现 象，它令那些在信息分享中处于弱势地位的投资者在并购重组过程中的利益格局 安排上也处于弱势地位。我国企业家队伍的成长尚处在稚嫩的起步阶段，企业领 导者欠缺资本经理能力，社会也远没能够具备企业重组的良好环境，亦未能形成 并购重组的专业咨询能力，于是“不适当”并购重组势所必然，投资者因此而 受到的利益损失，即便是远大于某些恶意重组所造成的后果，也只能是“告诉无 门”。至于政府意志的介入问题、人情社会特点和内部人寻租动机导致的不等价 交换和利益输送问题、法制不健全引发的并购重组中的证券欺诈问题等等，许多 是我们这个社会的沉疴顽疾，远远的超出了 “投资者利益保护”的论题。从这个 角度上说，投资者利益的保护是一项复杂的社会系统工程。特此指出这一点
