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1、第四章目的公司并购价值评估 在公司并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目的公司的出价，而目的公司价格拟定的基本是对目的公司的估价。 估价即拟定目的公司的并购价值，为双方协商作价提供客观根据。在公司的估价实践中，有多种措施与技巧，本章重要论述三种常用的估价模式：贴现模式、市场模式和资产评估模式。值得注意的是，多种估价模式只是估价措施与技术，实践中对目的公司的出价在很大限度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。一、前提概念 为了更好阐明问题，本章的论述如下列若干假定或概念为前提：（一）前提1. 并购方式为吸取合并或控股并购。在吸取合并状况下，主并公司对目的公司的原有资产实行
2、直接控制或管理，目的公司失去法人资格，主并公司续存；在控股并购状况下，主并公司获得目的公司的所有或部分股权，两者形成“母子”控制关系；2. 并购产生的增量价值为协同价值。（二）核心概念假定：A为主并公司，B为目的公司，VA、VB分别表达两者在并购前的独立价值，VAB表达两者在并购后的联合价值，DV表达并购所产生的增量价值。则从主并公司的角度看，有如下几种核心概念：（如图表4-1所示）图表4-1 评估购并价值的框架1 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Mur
3、rin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.4511. 交易费用C:一般为成交价格的一定比例，此处为简化分析，假定其为0。则VAVBDV=VAB；则，目的公司并购价值=VABVA=VBDV。2. 目的公司的并购价格：主并公司为购买目的公司而支付的价格。显然，并购价格是双方讨价还价的成果。主并公司的目的应当是，所付价格只比对出价仅次于其的竞标者多1元，且所付金额要少于目的公司对其所具有的价值即目的公司并购价值。主并公司从购并交易中获得的价值赚钱，是联合价值扣除次佳选择的价值次佳选择的价值一般是VA，本文亦假设其为VA。但是，有时候还需要考虑其她因素，例如：如果收购交易尚未完
4、毕，那么次佳选择或许就是主并公司面对更剧烈的竞争（由于别人已收购了目的）所具有的价值，而这一价值也许低于主并公司并购前的独立价值。，并扣除为收购支付的价格之余值。如果主并公司的出价比目的公司并购价值（保存价格）哪怕多付1元,此交易亦是亏本买卖。主并公司不仅应当懂得自己的保存价格，也应理解被购公司对其她潜在买主的价值，涉及债资收购中的既有管理层。如果一切顺利，那么主并公司对目的公司的并购出价最多比出价次高的竞买人的保存价格（目的对出价次高的竞买人的价值）多付1元。 目的公司并购价值可表达为VBDV或VABVA 。二、贴现模式概述 （一）一般原理 美国出名估值专家Shannon P.Pratt在其
5、专著公司估价1 Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.68中有这样两段论述： “公司权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基本。从理论上讲，公司权益之价值取决于应归属于该部分权益的将来利益（future benefit）,这些将来利益应按合适折现率折现 ” “公司（或公司的部分股权）的购买者真正买到的东西是什么？是管理者？是市场？是技术？是产品？（其实），她们所真正买到的是一连串将来回报（a stre
6、am of future returns）。因而，为并购或其她目的而对一种公司进行估价时，只需预测这些将来回报，并将其折为现值。” 按照Pratt的以上论述，贴现模式下的一般估价公式如下： FRt V= (1i)t 其中：V公司的价值（或某部分权益的价值） FRt第t年的回报（Future Returns） i 有关的折现率 Pratt所言的“将来利益”或“将来回报”重要有三种理解(或定义),即将来的钞票流量、将来的净收益或将来的股利。故,贴现模式又可分为三种具体的模式:(1) 钞票流量贴现模式；(2) 收益贴现模式；(3) 股利贴现模式。 在以上三种模式中，股利贴现模式（见马尔基尔CF.,M
7、alkiel的论述）应用至少。Shannon P.Pratt在公司估价中写道： “初期有一本有关股票定价理论的著作被广泛引用，该著作觉得：股份的价值完全取决于将来所支付的股利但现代公司估价理论和实践则不太注重公司的股利支付能力，人们在对公司的控制性股权进行估价时，更注重公司的赚钱能力。这重要是由于：股利支付能力重要取决于赚钱能力。”除此之外，股利贴现模式应用很少，尚有下列因素：在吸取合并或新设合并的状况下，目的公司失去法人资格，不再是一种独立的经营实体，因而就谈不上“股利支付”了。虽然在控股并购的状况下，大多数主并公司也不是以赚取股利为并购动机，因而她们对目的公司的股利支付能力不甚感爱好。 (
8、二)钞票流量贴现模式与收益贴现模式的比较1 参见“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.73-97” 钞票流量与净收益是两个截然不同的概念。例如，在计算钞票流量时，折旧及其他非钞票支出成本都要“加回”净收益，因而对那些非钞票支出成本较高的公司来说，其净收益也许会不不小于钞票流量；另一方面，计算钞票流量需要减除当期发生的资本支出和增量营运资本投资，因而对那些处在高速成长期的公司来说，其净收益
9、也许会不小于钞票流量。无疑，按钞票流量贴现模式和收益贴现模式所评估出的“并购价值”也许相去甚远。那么，哪一种模式可以更为精确、可靠地描述公司的价值呢？ 1. 一种简例：收益贴现模式的缺陷设A、B两公司有着相似的风险水平，两者的预测损益表如图表4-2所示：图表4-2 A、B公司的预测损益表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 钞票支出（含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折旧 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 净收益 100 105 110
10、120 130 145 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 钞票支出（含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折旧 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 净收益 100 105 110 120 130 145 由上表可见，A、B两公司将来的利润水平与赚钱增长率完全相似。若采用收益贴现模式，则两公司的价值相似，因此，多数人将会为两个公司标出同样价钱。 再设A、B两公司同期内的预测钞票流量如图表4-3所示：图表4-3 A、B公司预测钞票流量表A公司
11、年次 1 2 3 4 5 6 合计净收益 100 105 110 120 130 145 710折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (600) 0 0 (600) 0 0 (1200)应收帐款增长额 (250) (13) (13) 35 45 (23) (219) 股权自由钞票流量 (550) 292 297 (245) 375 322 491 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 合计净收益 100 105 110 120 130 145 710折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (200) (200) (200)
12、(200) (200) (200) (1200)应收帐款增长额 (150) (8) (8) (15) (15) (23) (219) 股权自由钞票流量 (50) 97 102 105 115 122 491 根据上表，如果按10%折现第一年开始时的钞票流量，就会看到A公司将来6年钞票流量的现值为212，而B公司同期内钞票流量的现值为323。因而，钞票流量贴现模式得出的结论是：B公司的价值不小于A公司的价值。 那么，哪一种贴现模式得出的结论是对的的呢？我们可以从两个角度来分析： (1)上表显示：两公司在6年内的合计钞票流量是相等的，但各年的分布状况却大不相似：从总体上看，B公司的钞票流量分布较为均衡，并且它的股东比A公司的股东较早地收到了钞票流量（假设两个公司均将各期自由钞票流量以股利形式支付给股东）。“早收到比晚收到要好”，因而投资者对B公司的评价会更高。 (2)A公司的固定资产平均每三年更新一次；B公司的固定资产平均一年更新一次，但其成本只相称于A公司固定资产的三分之一（200/600）。虽然两个公司每年的净收益相似，但A公司却需要占用较多的资金。因此，若不考虑其他因素，投资者对B公司的评价会更高。 以上分析表白：收益贴现模
