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1、2021年收费公路行业报告2008年11月12日行业深度报告增持收费公路行业内的防守型公司推荐调高评级核心观点: 收费公路公司也有成长型和防守型之分，建议配置防守型公路公司。分析师l 收费公路具有消费刚性：航空、水运、公路和铁路四种运输方式的消费弹性分别为；远低于航空和水运的消费弹性系数，说明公路运输具有很强的经济周期抵御能力。l 行业估值进入平安区间。行业主流上市公司动态平均市盈率水平接近10倍，与国际同行业估值水平接近。行业投资价值进入平安估值区间，上调行业投资评级为“推荐。l 从防御性行业中选配成长型资产是一种逻辑错误。在投资组合中配置收费公路，本是出于防御性需要，但在实际操作时，习惯性
2、地把成长性作为投资的选择标准。按成长性标准选配的目标公司，往往未能给投资组合带来期望的防御性。l “分红习惯是企业分红行为的主要影响因素。现金分红比业绩具有更高的稳定性。因道路改、扩建等短期“不利因素导致股价低迷的公司，往往具有较高的股息收益率，这为配置防守型资产提供良好投资时机。l 收费公路公司的“成长型和“防守型。具备较高车流量增速和或外延式扩张的公司为成长型公司；车流量增速平缓、业绩稳定、较少外延式扩张且具有高比例派现习惯的公司是防守型公司。成长型公司合理市盈率为10-12倍；平稳增长的防守型公司其合理市盈率为8-10倍。l 投资建议：局部现金红利稳定的公路上市公司，股利收益率已经高于一
3、年期定期存款或三年期记账式国债的利率水平，股价进入了绝对收益率价值区间。我们强烈建议增持具有绝对投资价值和防御性价值的公司预期股利收益率高于4%的公司，具体见下表。张秋生*：zhangqiusheng(：861066568728相关研究1港口行业深度报告 2高速公路：从垄断走向竞争3、赣粤高速：点评报告4、皖通高速：点评报告5、山东高速：点评报告6、宁沪高速：点评报告7、福建高速：点评报告8、天津港：资产注入分析报告9、上港集团：公司深度分析报告需要关注的重点公司股票名称股票代码评级股价 股票价格为2008年10月23日收盘价(元)目标价元PEX08-10年预期平均股利收益率* 按2008年1
4、0月23日收盘价计算ROE2021%202120212021福建高速600033推荐8.47.96.86.9%赣粤高速600269推荐1210.42.5%皖通高速600012推荐10.0 10.2 8.9 %山东高速600350推荐12.4 11.6 10.1 3.8%宁沪高速600377推荐%华北高速000916推荐04.8%粤高速A000429推荐10.24.9%平均4.59%资料来源：中国银河证券研究所请务必阅读正文后的免责声明局部行业深度研究报告/收费公路行业分析师简介：张秋生交通运输辅助业分析师 总监同济大学桥梁工程学士，中南财经政法大学硕士、博士在读。从事证券分析师工作之前在交通部
5、公路勘察设计院、商业银行及政府机构工作。曾从事三年的高速公路桥梁勘察设计工作，担任五年的商业银行支行行长和两年的政府高新区管委会主任等行政管理职务。2001年投身更具挑战性与活力的证券行业，在中国银河证券研究所从事交通运输辅助业研究工作。22年工作阅历，10年证券分析师从业经历，为专职从事收费公路和港口行业的分析和研究工作奠定深厚根底。孜孜以求，厚积薄发，愿为我国证券分析事业奉献绵薄之力。投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：宏观经济、公路运输和消费升级是收费公路开展的主要驱动因素。1四种主要交通运输方式中，公路运输是消费弹性最低的运输形式，抵御经济周期的能力最强。相对于公路运输行业，由于
6、行业垄断、价格刚性及消费刚性，收费公路行业比公路运输行业具有更高的防御性。2我们的研究发现，收费公路上市公司的分红行为主要由“分红习惯所支配，具有高派现习惯的公司更习惯于高比例分红，呈现“强者恒强的特点。3受美国金融风暴冲击，A股市场行情低迷，局部现金红利稳定的高派现收费公路上市公司，税前股息收益率已高于一年期整存整取定期存款或三年期记账式国债的利率水平；在利率逐步走低的大背景下，具有高派现意愿和派现能力的收费公路上市公司，其绝对投资价值和防御性价值日益凸显。我们与市场不同的观点：观点一：在防御性行业中寻找成长性公司是一种逻辑错误绝大局部投资者在投资收费公路时，习惯性地将目光投向公司的成长性。
7、在投资组合中配置收费公路股票，本是出于防御性考虑，但在实际投资选择时，往往以成长性为判断标准。按成长性标准选配的目标公司，事实上通常未能带来预期的防御性。事与愿违，错在哪里？我们认为，在防御性行业中寻找成长性品种是一种逻辑错误。在防御性行业中，一定要寻找具备绝对防御性特征的目标。这样选择，不仅能享受股市低迷的防御性，而且能分享市场高涨时的成长性。这就是我们与市场不同的观点之一。观点二：现金分红比业绩具有更高的稳定性，因道路改扩建导致股价低迷的质地优秀公司，往往具备较高的红利收益率，这为配置绝对防御性资产提供了难得的投资时机。行业估值与投资建议：收费公路行业上市公司大体可以划分为成长型和防守型两
8、大类。具备较高车流量增速和或外延式扩张的公司为成长型公司；与此相对，那些车流量增速平缓、业绩稳定、较少外延式扩张且具有高比例派现习惯的公司是防守型公司。成长型公司的合理市盈率为10-12倍；平稳增长的防守型公司其合理市盈率为8-10倍。市场低迷，局部现金红利稳定的收费公路上市公司，其股利收益率已经高于定期存款或三年期国债的利率水平，进入了具备绝对收益率价值区间。我们强烈建议增持股价进入绝对投资价值区间且管理良好、分红稳定、质地优秀的收费公路公司预期股利收益率高于4%的公司。行业表现的催化剂：成长型公司催化剂：?收费公路权益转让方法?2021年9月正式公布，为收费公路上市公司提供了外延式扩张条件
9、。防守型公司催化剂：监管层规定再融资公司必须连续三年现金分红不低于30%，受此规定制约，预期未来上市公司分红比例将会提高。主要风险因素：宏观经济下滑风险：即便是防御性行业，在经济低迷期的增长也会放缓。政策性风险：国家实施绿色通道政策，运输鲜活农产品免收道路通行费。外延式扩张风险：以高于路产实际权益价值的不合理价格收购路产或投资建造通行费成长性及收益率较低的路产，是收费公路上市公司面临的主要扩张风险。3请务必阅读正文后的免责声明局部目 录一、收费公路防御性投资时机分析1一收费公路防御性根底分析11、公路运输具有消费刚性12、可自动调节的经营杠杆23、收费价格刚性3二分红能力与分红意愿分析41、现
10、金分红能力分析42、现金分红意愿分析5三收费公路股息收益率比拟81、历史分红比拟82、目标公司未来业绩预测93、税前派现及股息收益率预测104、在防御性行业中选配成长型资产是一种逻辑错误10二、行业估值与评级121、行业动态市盈率分析122、公路行业国际相对估值比拟123、行业评级14三、重点推荐公司15一防守型公司151、福建高速600033：兼具成长性与防御性152、皖通高速600012：股价低于预期，具备绝对投资价值193、华北高速000916：股价已进入绝对价值投资区间234、宁沪高速600377：持续高比例现金分红的稳定经营公司27二成长型公司311、赣粤高速600269：路产区位优
11、势短期难以取代312、山东高速600350：外延式扩张快于内生性增长353、粤高速A000429：投资收益支撑业绩，料能平稳度过扩建期39四、附录43主要收费公路上市公司收入利润增速汇总表43插图目录44表格目录444请务必阅读正文后的免责声明局部展望2021年，国际经济环境更趋严峻，我国经济面临周期性调整和结构性调整的双重压力。在国际、国内经济下行风险逐步加大的背景下，配置防御性资产的必要性日益突出。交通运输辅助业具有抵御经济周期的内在属性。与机场和港口行业相比，收费公路子行业在上游公路运输行业较低的消费弹性作用下，其在交通运输辅助业中又是防御性表现最好的行业之一。尽管收费公路具有抵御经济周
12、期性波动的行业特点，但行业内的具体公司却各自表现出不同的成长性和防御性特征。只有在防御性行业中正确选配真正具备防御能力的公司，才能最终为投资组合提供有效的防御性。一、收费公路防御性投资时机分析一收费公路防御性根底分析收费公路公司的防御性主要来自于通行费价格刚性、自动调节的经营杠杆及公路运输消费刚性三个方面。1、公路运输具有消费刚性图1。公路货物运输周转量的弹性系数为0.91，远低于航空运输和水上运输弹性系数；公路货物运输弹性系数略高于铁路货运弹性系数0.75。同样，在旅客运输领域，航空运输的消费弹性系数最高，为1.64，而公路运输和铁路运输的消费弹性系数图2，其波动性远低于航空运输。需要注意的
13、是，在上述四种运输方式中，铁路客货运输由于运力长期处于超负荷状态，其较小的消费弹性并不能完全反映其真实的供求状况。消费弹性分析说明，相比其他运输方式，公路客、货运输具有较强的消费刚性。对收费公路行业来讲，公路运输消费刚性，直接表现为车流量的较小波动性。公路运输的低消费弹性特点是决定收费公路防御性的根底。值得注意的是，水上货物运输航运具有较高的弹性系数图1。这说明，受航运周期性波动影响，港口行业的防御性弱于收费公路的防御性。图1：各种运输方式的货物运输弹性系数图2：各种运输方式的旅客运输弹性系数资料来源：wind；中国银河证券研究所2、可自动调节的经营杠杆对于资产较重的企业，由于巨额固定本钱主要
14、是折旧的存在，导致重资产型企业具有较高的经营杠杆。具有高经营或财务杠杆的公司，其盈利特征主要表现为：当收入下降时，其利润下降幅度将大于收入下降幅度；相反，当收入增长时，高杠杆公司的利润增长幅度也将超过收入增幅。收费公路管理公司与其他重资产的根底设施公司相比，大多采用工作量法折旧。采用这种折旧方法，使得收费公路公司的折旧本钱与车流量变动直接挂钩，将本应属于固定本钱的路产折旧变成了变动本钱，从而大大降低了公司的经营杠杆系数。工作量折旧法，就如同给收费公路公司加装了全自动的经营杠杆稳定器，从而保证其业绩既不会大涨，也不会大跌。我们分别计算了A股市场中交通运输辅助业上市公司的经营杠杆系数表1，收费公路行业经营杠杆系数显著低于港口和机场行业。较低的经营杠杆，使得收费公路行业在经济下降周期中，具有较高的业绩稳定性，从而呈现出更强的防御性特征。表1：交通运输辅助业经营杠杆系数表收 费 公 路港 口机 场股票代码股票名称经营杠杆系数股票代码股票名称经营杠杆系数股票代码股票名称经营杠杆系数08年中期08年中期08年中期000429粤高速00
