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1、当前房地产热背后的三重搏弈国泰君安证券研究所 张 宇 (张宇/男/ 36岁/ 天津大学/1998年8月，任君安证券公司研究所研究员；1999年至今，任国泰君安证券研究所研究员。2004年国内十佳证券分析师。)“房地产热”是中国当前最复杂也最有趣的经济现象，各方对其的关注程度可以说是空前的。中央有关部门从2004年上半年开始频频出台了一系列涵盖土地供应、开发与流通环节、信贷管理等行业全过程的调控政策。政策出台部门从央行、建设部和国土资源部等部委单独推出到目前的“国八条”和7部委联合通知，调控手段从行政手段提升到对利率、税收手段的重视，这一切都体现了誓将商品房价格实现“硬着陆”的政策目标。随着中央
2、政策指向的明确，各地也结合当地市场状况积极制定控制商品房短期价格上涨的管理细则。几个月前还似乎不可撼动的商品房价格开始波动，消费者和投资者的心境也随之一波三折；同时，各种传媒也积极传播着经济学家和开发商们都振振有词、实质却完全相左的言论。房地产这个最年轻、同时市场化程度最高的产业力量，正与行政力量进行着自改革开发以来最为精彩的博弈，甚至搏杀，并将最终导致行业内部集约化进程的加速以及政府内一个跨部门行业综合管理体系形成的可能。抛开市场上预测商品房价格涨跌的伪命题，目前市场上关于“消费、投资与投机”的争论，以及在频密出台的政策背景后面，都深刻反映出不同利益在房地产市场上的三种搏弈，概括起来是：第一
3、，中央与地方政府在经济增长方式及未来利益分配上的搏弈；第二，央行与外资在汇率变化上的利益搏弈；第三，随着传统赢利模式的渐行渐远，房地产商与市场争夺最后的超额利润。笔者认为，无论如何，商品房开发已经不再被视为简单的消费品生产，其投资品供应的特点越来越显现，并试图从中央与地方政府在财政收入上的分配变化、境外资金因人民币升值的收益变化、开发商在市场调控中的利润变化等三个角度，对复杂的房地产“热象”、已出台政策的调控目标和未来政府可能的政策走势做一个梳理。一、中央与地方政府：是和谐发展还是透支未来？(一)地方政府的房地产收益函数从2002年第三季度央行货币政策报告中首先提出“要密切关注一些地区房地产投
4、资及贷款增长过快的问题”开始，中央有关部门三令五申要求警惕房地产过热，直至今年3月17日起，央行调整商业银行住房信贷政策，期间政策出台的频率越来越快、力度越来越大、对房地产坚决实施调控的针对性越来越明显。但是总体看来，地方政府表现被动，政策收效始终不是很明显，长江三角洲热点地区的商品房价格更是扶摇直上，直至老国八条、新国八条和七部委意见出台之后，商品房价格4月开始出现回调(参见图1)，与笔者在04 年末在国泰君安行业策略报告中预测的时间和态势吻合。图1 全国商品房价格4月开始进入转折期资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所政策效应如此缓慢，与房地产业对地方经济短期增长的重要推动作用有直接的关系
5、。我们在此测算一下地方政府在推动房地产开发中的收益状况。在房地产的整个开发环节中，地方政府的收入来自两个环节：一个是开发用地“招拍挂”带来的土地转让收益( n)，一个是来自于开发转让过程中的税收( t)，地方政府的房地产开发收益函数如下式(1.1)所示：(1.1)其中， n完全取决于地方政府每年土地供应的数量N和价格P，国家和地方政府对土地具有很强的控制，假设平均每年土地价格增长的幅度为r，那么公式(1.1)中政府土地转让收益函数 n可以演变为下式(1.2)：(1.2)公式(1.1)中 t是在开发流通环节商品房所产生的税收收入。目前国内税收主要包括了14个税费种类，考虑到企业目前实际操作和税收
6、部门的实际征收情况，主要包括了表1中的项目。表1 房地产开发流通环节主要税项税种计税依据和税率征税对象营业税按照营业额的5%计缴开发商城市维护建设税按照应纳流转税额的7%计缴开发商教育费附加按照应纳流转税额的3%计缴开发商所得税按照应纳税所得额的33%计缴开发商土地增值税按照增值额的超率累进税率计缴开发商契税按照营业额的3-5%计缴购买者资料来源：国家税务总局，国泰君安证券研究所。根据表1， t大约为销售收入的8-10%，按平均9%计算。在本文中，为便于相关讨论，我们有一个按照国内房地产经营状况概括出来的假设，房地产行业土地价格、建造成本和销售毛利大约占全部销售收入的1/3，即ClCmPQ/3
7、，这样就可以得到商品房开发流通的政府税收函数，如式(1.3)所示：(1.3)把式(3)代入式(1)，可以将地方政府收益函数简化成式(4)：(1.4)把式(2)代入式(4)，可以得到地方政府收益函数最终表达式(1.5)：(1.5)从公式(1.5)得到的结论是：第一，地方政府在房地产开发中从土地出让和税收上直接受益，这种收益直接影响地方财政收入的增长水平；第二，地方政府从房地产开发中得到的收益取决于土地供应数量和地价涨幅，一个明显的例子是很多城市的旧城区因土地供应有限，其财政收入增长水平远远低于新城区域。(二)房地产行业兴旺的地方政府因素由公式(1.5)及其结论可以鲜明地揭示地方政府卖地的模式、经
8、济冲动及其目的。为了保证财政收入稳定增长，地方政府采取的对策是：第一，城市化进程成为扩大开发用地供应的旗帜，而缺乏土地的旧城区偏好拆迁改造，不惜以每年保持一定的拆迁面积来竞相制造并获取土地收益和税收(有些城市旧城改造不收土地出让金，主要是从税收上收益)，当然拆迁带来的新增商品房消费增长也是一个正面价格推动因素。第二，在土地供应数量相对确定的情况下，使土地价格保持一个相对稳定的增长，这种增长也是各个地方政府乐于见到并积极推动的。在分析商品房消费的支付环节时，我们发现以信贷消费为主的房地产消费还有一个特点，就是对未来收入的税收预支。由于现在购房者普遍采用按揭购房，以7成按揭计算，地方政府所得到的营
9、业税中实际上个人只承担了30%左右，70%是从商业银行中对未实现的商品房收入的税收透支而来的。即每100元钱的商品房销售收入，政府征收5元营业税，其中1.5元是购房者现在缴纳的，3.5元是从商业银行未来收入中预收的。因此，实际上政府从商业银行预收税收的涨幅和商品房销售额涨幅是一致的(参见图2)。图2 营业税、银行预支营业税涨幅和商品房价格涨幅的一致关系由于商品房价格面临波动的风险，从长期来看如果价格出现较大幅度的下跌，商业银行是有较大坏账风险的，由于国内商业银行拥有国家信用，所以实际上出现风险损失是由国家来承担，一旦发生银行坏账，地方政府已提前支取的房地产税收收入不用承担任何风险。因此房地产行
10、业获得了地方政府、开发商和商业银行的集体大力推动和支持，使这个行业从众多的行业中脱颖而出。在目前城市土地的性质没有明确的情况下，开发用地的招拍挂收入完全进入地方政府预算外收入，近年在地方财政中所占的比例平均达到15%，这一比例还在不断上升。在旺盛需求的推动下，地方政府能通过有效地控制开发用地的数量和价格，从而确保每年从土地获得以稳定的比例增长的预算外收入。由于这种显而易见的无风险收益，导致了各地经济增长的房地产化倾向，只顾及房地产一个行业，不再兼顾其他行业的发展，按照最新央行货币政策的报告，上海今年新增货币贷款的80%都投入到了房地产之中，长期如此，国民经济各个行业的协调性必然被破坏，经济结构
11、的失衡成为必然结局，房地产也将从一枝独秀走向孤军深入的“不和谐”境地。(三)调控政策及其变化预期从公式(1.5)及其结论可以清晰解读新、老国八条和七部委意见中的部分内容。表2的政策内容可以概括为：盘活土地存量以降低土地新增量，控制动拆迁规模，完善土地收购制度以降低土地开发价格，禁止土地“炒买炒卖”防止加剧土地市场波动，反映出中央已经察觉到地方政府的博弈心态。表2 地方政府房地产开发收益函数及其结论的政策佐证或政策解读政策文件内 容老国八条抓紧清理闲置土地，促进存量土地的合理利用，提高土地实际供应总量和利用效率。严格控制被动性住房需求。严格依照土地利用总体规划和城市总体规划，加强动拆迁计划管理，
12、合理确定年度拆迁规模。2005年城镇房屋拆迁总量要控制在去年水平之内。新国八条加大土地供应调控力度，严格土地管理。各地区要在严格执行土地利用总体规划和土地利用规划的前提下，对居住用地土地价格、住房价格上涨过快的城市，适当增加中低价位普通商品房和经济适用房建设用地供应量。依法制止炒买炒卖土地行为。七部委意见根据房地产市场变化情况，适时调整土地供应结构、供应方式和供应时间。继续停止别墅类用地供应，严格控制高档住房用地供应。进一步完善土地收购储备制度，积极引入市场机制，进行土地开发整理，降低土地开发成本，提高普通商品房住房用地的供应能力。严格土地转让管理，对不符合法律规定条件的房地产开发项目用地，严
13、禁转让，依法制止“炒买炒卖”土地行为。加大对闲置土地的清理力度，切实制止囤积土地行为。资料来源：国泰君安证券研究所。判断未来政策趋势，首先，中央政府将继续严控城市开发用地数量，包括严格限制旧城拆迁的规模，以达到放缓商品房投资规模和创造被动需求的目的，并可能明确土地的国有属性，在土地收入上确定国家与地方之间的分配比例。其次，结合开发用地的“招拍挂”，规定土地在地方政府预算外收入中所占的比例上限，控制这一收入比例不断提高的趋势。第三，实行土地收入的收支两条线，防止地方政府在城市建设上的短期扩张冲动，并且在相当程度上可以防止房地产市场的短期波动。第四，为了缓解地方政府土地收入因新政策的出台而导致的突
14、降，有可能会允许地方政府开征物业税给以补偿。二、外资与中国央行：房地产市场是否成为提款机(一)外国投资者的投资收益率函数人民币汇率问题是一个从2004年开始被反复炒做的宏观投资主题。去年，香港H股顶着强大的加息压力，走出罕见而强劲的逆向上升走势，从中不难分析出国际资本的市场动机，以香港同业拆息Hibor反映国际资本流出入，图3反映出国际资本流入增加和H股上升走势的较强一致性。对中国内地，被外币资金看中的就是日益兴旺的商品房市场。其原因，无非是股权分置等制度性因素有待解决而导致的境内证券市场长期低迷，少量对QFII开放的投资额度，对那些因对境外资本帐户未有效关闭而持续流入的近千亿美元持有人而言，
15、实在是无法藏身，于是一个兼具价格上升预期和良好流通性的国内商品房市场作为了首选的替代市场，其市场表现就是以上海为代表的商品房市场到今年4月前节节攀升的火爆表现。图3 加息压力下H股受国际资本流入增加而走高资料来源：香港金管局，国泰君安证券研究所。境外资金对中国汇率体制改革问题的看法是十分固执的，他们认为，随着中国经济的全球化，中国汇率问题在受到全球经济结构的重新定位，这种调整已经超越了中国政府的自主调控能力，因此在这种情况下，他们不会因为短期内中国政府的态度而退却，相反，中国政府越是强调汇率稳定的重要性，他们就越加积极地进入这个市场。依照按照数量分析形式，我们对外资进入中国内地房地产市场的驱动力进行分析。假设外国投资者持有外汇N，以当前汇率R兑换成人民币并购买等值商品房Q，其后在人民币升值后，购买者在商品房价格上涨幅度为r时卖出，并按照新的汇率R兑换成美圆N，假设升值变动幅度为K，即：，也即 .(2.1)同时， .(2.2)外国投资者在商品房价格上涨r后卖出，并按照新汇率换汇，得到的收入函数如式(2.3)：
