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1、企业资本结构动态优化的战略性探讨一、引言传统认为战略是指重大的、带有全局性和决定性的谋划，财务管理作为 现代 企业 的一种职能管理，只是企业管理的一个侧面，不带有全局性特征，没有战略成分可言，更不用说资本结构。然而，随着企业组织规模的日益扩大和市场竞争的不断加剧，企业因资本结构等重大财务安排不当而导致企业财务危机甚至经营危机的诸多教训越发清楚地告诉我们，企业财务并非仅限于战术层面，也有着事关企业全局和长远 发展 的 内容 ，资本结构及其调整不仅是企业的财务 问题 ，而且关系到企业的发展战略，并随着企业竞争环境的变化而变化。 目前 ，大多数 文献 对于资本结构的 研究 仅仅停留在企业治理和财务筹
2、资等方面，并没有将其提升到战略和竞争力层面进行研究。而事实上，企业的资本结构完全关系到一个企业财务竞争力的强弱和战略选择。 Modigliani和Miller在1958年提出的MM 理论 以及后来学术界对此理论的扩展和解释，产生了税收、破产成本、代理成本及信息不对称等理论，它们考察了资本结构对企业资本成本、企业价值以及企业治理结构等方面的 影响 ，但是这些理论还是难以解释现实中的“财务保守行为”以及处于相同宏观 经济 环境和行业背景中个体企业的资本结构差异，这说明了债务的税盾收益和资本成本并不是企业在资本结构管理中首要考虑的因素(Minton和Wruck2001)。直到上世纪八十年代中期，一批
3、研究企业融资决策与产品市场经营决策互动关系的文章先后问世，研究的视角也逐渐从企业的融资决策扩展到投资决策及经营决策等；同时，资本结构研究中非制度性因素日益受到很多学者的重视。本文从 “资本结构跟随战略”的视角，研究企业战略与企业资本结构的联系。 所谓“资本结构跟随战略”是指企业资本结构的动态优化要与企业的总体战略以及各个分战略相适应。如果离开了企业战略，资本结构的研究则带有局限性和不准确性。企业战略的重要特性之一便是它的适应性，企业战略强调企业能够运用自己已经占有的资源和可能占有的资源去适应组织外部环境和内在条件的变化。这种适应是一种极为复杂的动态调整过程，适应的特殊性决定了这种适应不是简单的
4、线性运动，因战略因素的变化而变化的最优资本结构只可能存在于某个时点上，可以说，企业的资本结构是在“无限个均衡”中实现优化的。因为企业战略是随着企业自身以及环境的变化而变化，资本结构的调整是一个动态的过程，所谓的最优资本结构是一个力求完美的追求过程，适宜的(或最优的)资本结构只是一种暂时的平衡，一旦企业各生产要素的投入和外界市场环境的变化打破了这种平衡，就需要重新调整，以使其保持“最优”。企业在变化迅速的、递增的、不连续的市场环境下，能及时迅速地调整或者利用资本结构才是实现创造并保持财务竞争优势的源泉。因而，战略对资本结构具有较强的解释能力，资本结构要随着战略因素的变化进行动态的优化，即资本结构
5、的调整要服从于企业的战略，企业战略要与资本结构状况相适应。具体而言，企业资本结构的动态优化要与企业的财务成长战略、产品市场竞争战略、资产重组战略相适应。 二、资本结构的动态优化与企业的财务成长战略资本问题是所有企业成长中所面临的共同问题，资本对企业成长的支撑是其他任何要素都无法替代的，资本的持续进入总是表现为企业成长的基本支撑力量，企业融资一直是企业发展中的突出问题。同时，融资过程中关于资本结构的决策又是企业成长过程中不得不面对的问题。财务成长战略是公司战略管理的重要内容，而战略管理的核心是维持公司的可持续发展。它作为一种发展目标和战略思想已被普遍接受。然而，有大量的案例表明，由于缺乏对企业可
6、持续发展战略的研究，一方面，许多企业超越可持续发展的财务资源的约束，盲目高速发展，从而导致财务危机甚至破产；另一方面，许多企业却失去了持续、快速、健康发展的机遇。企业发展得越快、在市场上的成功度越高，其缺乏财务前瞻性的危险就可能越大。当企业进入新的发展阶段或面临一个新的巨大的市场机遇时，它必须要解决的是如何调整原有的资本结构，这样才能最大限度地防范财务危机的发生。企业的财务成长战略就其成长性来说，有快速扩张型、稳定发展型和防御型三个战略形态，在不同的财务成长阶段，企业的资本结构也有与之相适应的战略选择。企业在成长初期或者当有利于企业自身发展的机遇存在的时候，企业会采取扩张战略。扩张战略是以实现
7、企业资产规模的快速扩张为目的的一种财务战略。为了实施这种战略，企业往往需要将绝大部分乃至全部利润留存，以期弥补内部积累相对企业扩张需要的不足。同时，企业也会大量的进行外部筹资，企业会利用更多的负债，这时候企业资本结构的资产负债率水平的变化主要取决于企业对未来现金流的预期水平，如果预期水平较高，则负债水平较高，如果预期水平较低，则负债水平较低。 稳健发展的企业，表现为稳健的财务政策，它是以企业资产规模稳健扩张为目的的一种财务战略。实施稳健发展型财务战略的企业，一般将尽可能优化现有资源配置和提高现有资源的使用效率，将利润积累作为实现企业资产规模扩张的基本资金来源。为了防止过重的利息负担，这类企业对
8、利用负债实现企业资产规模的扩张从而实现经营规模的扩张往往持十分谨慎的态度，所以，实施稳健发展型财务战略的企业的资本结构特征往往是较低的负债率。防御性战略企业是以预防出现财务危机和求得生存和新发展为目的的一种财务战略。由于这类企业多在以往的发展中经历过挫折，也可能曾经实施过快速扩张的战略，因而过去所形成的负债包袱和当前经营过程中面临的困难，迫使其实施防御性的企业战略。在资本结构中，自有资金的比例较大，而负债金额则相对于快速扩张和稳健发展战略更少。因此，实施防御性战略的企业较前两个战略客观上也要求具有较低的负债率。 三、资本结构的动态优化与 企业 的产品市场竞争战略由于技术和市场的快速变化，企业面
9、临的环境充满不确定性。企业的资本结构决策绝不是一个能够提前抉择的 问题 ，而是一个在复杂和不确定环境下不断搜寻、不断调整的过程。参与市场竞争的所有企业无时不在寻求能够获得竞争优势的途径，但由于现实 经济 中信息的不完全、不确定性和人们的有限理性使人不可能考虑所有的 影响 资本结构的因素，无法事前掌握“客观”的经济活动 规律 ，从而做出“最优”资本结构决策。企业的产品市场处于不断的变化之中，资本结构决策不仅是实现企业价值最大化的一个必要条件，更重要的是企业能够通过不断调整资本结构，以实施相应的外部竞争战略。企业如果忽视产品市场环境变化，强调或专注于所谓的“最优资本结构”，可能会丧失持续的竞争优势
10、。在企业进行项目决策时，投资项目的选择在一定程度上受资本结构影响。 理论 模型(Maksimovic，1988；Bolton和ScharfstEin，1990；Dasgupta和Titman，1998)和实证 研究 均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力(包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力)和业绩。一方面，在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足，另一方面，高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资甚至退出。在产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务
11、危机，引起客户、具有谈判地位的供货商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑采取对企业经营雪上加霜的行动(Maksimovc和Titman，1991)，导致销售下降和市场份额萎缩(0pier和Titman，1994)，内外融资能力进一步减弱，最终退出市场。 在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并购(LB0)，导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动采取增加广告投入、给经销商让利等市场手段发动价格战或营销战，降低产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机以降低竞争程度(Phillips，1995；Chevalier，1995a、1995b；Koveno
12、ck和Phillips，1995、1997)。因此，企业与债权人所签订的最优债务契约虽最小化了企业代理问题，但同时也最大化了其竞争企业采取掠夺性策略的激励，因而企业的最优负债水平的决定必须在降低企业内部的代理问题以及减轻掠夺性定价的激励两者之间进行战略性权衡。所以，在主要竞争对手之间经营效率无差异时，财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，企业要在产品市场上与竞争对手展开竞争战略，必须要对自身的资本结构有清醒的认识，并有意识的调整资本结构。四、资本结构的动态优化与资产重组战略所谓资产重组战略即通过存量调整和产权的流动实现资产与债务的转换，使企业之间相互购并，产权不断流动和交融，实现资产的合理配置，
13、形成了多个所有者的有效制衡，保证企业竞争的活力和竞争力。资产重组战略其核心 内容 就是:通过资产的重新组合和资本结构的变化，淘汰落后产品和落后企业，使企业尽快从衰退企业中退出，使企业资产向效益较高的领域转移。 企业重组可以改变资产的组合(即企业的边界)和现金流的分布,从而改变相应的最佳资本结构和企业价值。一般而言，当企业重组后新企业或者新项目产生的预期现金流的期望值增加，新企业或者新项目有利可图的概率增大，企业的债务水平应降低以给予管理者更多的自由进行投资；相反，当重组后新企业或者新项目产生的预期现金流的期望值减少，新的业务或者企业获利的概率不大，企业的债务水平应增加以对管理者更多较多的约束。
14、企业重组一定要与资本结构的调整相结合，根据理论 分析 ，在一个成熟的市场经济里，假如重组前的资本结构是合理的，重组的起因是企业经营效益波动的互为冲减性。重组以后假定新企业或者新的投资项目的预期利润率大于零，公司会源源不断地获得相对比较稳定的现金流，那么，重组后企业(集团)的最佳债务水平应高于合并前企业的最佳债务水平，这主要是因为企业的经营风险的降低同时，可以承担较大的财务风险，有较强的能力去利用负债所带来的好处。这一结论和近年的一个关于美国公司的研究相一致。人们发现在成功的跨行业兼并企业中，债务与股本的比率从兼并前的33%34%上升到兼并后的38%40%。这一结果与兼并的益处有直接关系。在兼并
15、之前，每一个预期获得有利可图项目的企业都担心投资不足的问题，因此负债水平较低；而兼并以后，现金流更加平稳，对于投资不足的担心减少，因此负债水平应有所上升。 另外，企业在重组战略中的多元化与资本结构也有密切的关系，根据企业各战略经营单位（SBUs）之间相关性，多元化战略可分为垂直多元、相关多元和非相关多元。理论研究表明，经营单位相关性对债权融资成本和股权融资成本影响方式不同，前者随经营相关性降低而递减，后者则与经营相关性成倒U型关系；在一定范围内，杠杆水平与经营相关性是负相关。由此可推测，三种多元化经营对应的杠杆水平由高到低依次为非相关多元，相关多元，垂直多元。因此，企业在资产重组战略中，应根据
16、企业的多元化特征调整债务水平，通过调整资本结构来降低企业的多元化风险。五、资本结构动态优化决策的战略标准1企业把握市场机会的能力。在市场体系中，机会是在一个由变化、无序、混乱、自相矛盾、信息滞后、领先、缺失，以及一个产业或市场的其他“缝隙”所组成的环境中产生的，在市场机会变化和 发展 的过程中，企业通过动态优化资本结构来把握适合自己的“市场机会窗口”，这是因为在竞争环境下企业融资选择和资本结构影响产品市场后续竞争能力及财务承受能力。每个企业自身的特殊资本结构是企业的一种标识，特殊的资本结构决定了其自身的后续投资能力和财务承受能力。因此，合理并不断优化的资本结构对每个企业而言，资本结构会直接影响其机会空间或者机会“窗口”。 思想汇报 2企业经营的稳定性。企业引入债务资本与权益资本进行生产经营，最终获得利润。这两种资本中，如果权益资本占较高的比例，那么企业经营较多地是利用自有资本，没有发挥财务杠杆效应，但对企业经营稳定性来讲，则没有较多损害。如果在资本结构中，债务占较高比例，如果经营成功，则发挥了财务杠杆效应，但如经营失败，则会使企业面临破产
