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1、_公司债券市场信息不对称和政府作用 摘要：分析公司债券市场信息不对称的后果和处理方式的特点，以及政府在减少公司债券市场信息不对称方面应该发挥的作用。指出我国政府对公司债券的利率管制和强制担保要求等不当干预加重了公司债券市场的信息不对称，阻碍了市场的健康发展。建议取消政府在公司债券市场上的不当干预、将公司债券的主要投资者定位于机构投资者、完善金融市场基础设施建设。关键词：公司债券，信息不对称，政府作用公司债券市场作为资本市场的重要组成部分，对于整个金融市场的发展至关重要。信息不对称问题是决定公司债券市场能否正常发挥其作用的关键，要促进公司债券市场的发展，就必须系统性地减少发债企业和投资者之间的信
2、息不对称。解决公司债券市场信息不对称的主要方式是通过金融市场基础设施建设和制度安排保证广大投资者获得关于企业特征的标准化信息，因此政府在公司债券市场中的作用至关重要。在我国的公司债券市场上，政府的不当干预不仅不利于缓解发债企业和投资者之间的信息不对称，反而加重了这种信息不对称的程度，阻碍了公司债券市场的发展。因此，本文在分析公司债券市场的信息不对称和政府作用的基础上，为改善我国政府在公司债券市场中的作用提出若干政策建议。一、公司债券市场的信息不对称在市场经济体系中，公司债券融资和银行贷款融资都是企业债务融资的主要形式，而且同样由于债权人对于借款者的风险偏好、信用水平、盈利状况、投资机会和努力程
3、度缺乏完全的信息，公司债券市场也存在债权人和借款者之间的信息不对称问题。这种公司债券融资活动中的信息不对称可以发生在融资的不同阶段，相应也会导致不同的后果。而且，公司债券市场在处理债权人和借款者之间信息不对称的方式上与银行业相比有着不同的特点。（一）公司债券市场信息不对称在不同融资阶段的后果首先，在债券发行阶段，投资者与发债企业之间的信息不对称会导致投资者的逆向选择问题。因为债券的收益率与其风险水平正相关，所以企业的内部人有以次充好的动机，夸大过去的业绩和未来的盈利机会。由于投资者不拥有企业的全部信息，又难以直接识别发债企业提供信息的可信度，投资者面临这种信息不对称的局面时只有两种选择：要么拒
4、绝投资给所有的企业，这样不仅拒绝了对高风险的差企业的投资，也同时拒绝了对低风险的好企业的投资；要么提高所要求的投资收益率的平均水平，以补偿信息不对称带来的风险。在这种情况下，低风险的发债企业由于得不到公平的价格而被迫离开市场，转而通过其他方式融资；而高风险的企业却可以通过较高的收益率吸引投资者。这也就是说，在信息不对称而引发债券市场收益率上升的情况下，风险较低的好企业反而被排挤出市场，投资者最终选择的往往是风险较高的企业。然后，在债券发行后的资金运用过程中，作为债权人的投资者和借款企业之间的信息不对称会导致借款企业的道德风险问题。当债权人将资金投资于借款企业之后，因为企业的股东对于资产的求偿权
5、次序在债权人之后，而且股东对企业债务只承担有限责任，如果资产价值大于债务价值，债权人只能获得本金和利息，而股东可以获得超额部分，如果资产价值小于债务价值，股东只承担有限责任，债权人只能获得企业的清算价值。所以借款企业就有激励将资金投资于高风险的项目，或者降低努力程度oj.当债权人由于信息不对称而无法完全监控企业经理人的行为时，这种动机就有条件变为实际行动，就会产生企业经理人的道德风险，损害债权人的利益。最后，当借款企业陷入财务困境时，信息不对称会降低债权人清算决策的效率。由于信息不对称，债权人无法区分陷入财务困境的借款企业是有生存能力、但是暂时陷入流动性困难，还是根本没有生存能力。对于前者，债
6、权人有效率的决策是不对企业进行清算，通过追加投资帮助它们度过暂时的财务困境；而对于后者，债权人有效率的决策是立刻对企业进行清算。但是对于借款企业，尤其是企业的经理人来说，从其自身利益出发，总是倾向于得到追加投资，维持企业的运行。所以，当债权人对陷入财务困境的企业拥有不完全信息时，企业和债权人之间就存在利益冲突。在这种情况下，有生存能力的企业可能得不到资金支持、被迫进行清算，没有生存能力的企业反而可能得到资金、不予清算，这就降低了债权人清算决策的效率。（二）公司债券市场处理信息不对称的方式及其特点在银行贷款融资体系中，最终债权人是存款者，而信用风险的主要承担者却是银行，银行不能把这种风险转移给存
7、款者，这就意味着银行必须通过审慎监控企业来缓解借款企业和银行之间的信息不对称，从而最大限度地降低银行面临的风险。为了有效地监控借款企业，银行需要获得关于企业经营策略、管理业绩、盈利水平以及资产持有情况等有用的内部信息。要想获得这些内部信息，银行可以与企业进行重复交易建立起长期关系，还可以通过借款企业在银行开立的结算账户获得有关企业经济活动的信息。银行获得的关于特定借款企业的内部信息是不可传递的，因为这些信息是高度个别化的，因此其内容和质量都无法在市场上合理定价。基于以上原因，银行就成为存款者委托的监控者，代表存款者对借款企业进行监督。存款者期望银行提供金融服务和较高的存款利率，而不是期望得到有
8、关借款者的信息，也就是说，银行体系试图减少银行和借款企业之间的信息不对称，而不是存款者和借款者之间的信息不对称。与银行贷款截然不同的是，公司债券市场上的最终贷款者是广大投资者，他们自己进行投资决策，因而自行承担决策的风险。由于投资者众多而且分散，所以关于发债企业的信息必须是标准化的和可传递的，只有这样，企业的特征和业绩才能通过债券的利率、风险贴水、期限等反映出来。保证让广大投资者获得这些标准化的信息是减轻发债企业和债券投资者之间信息不对称，促进公司债券市场发展的重要因素。各种中介机构如投资银行、评级机构和会计事务所、律师事务所等都在帮助投资者获得关于发债企业的准确信息，减少两者之间的信息不对称
9、方面发挥重要的作用。二、政府减少公司债券市场信息不对称的作用在减少公司债券市场的信息不对称方面，政府可以发挥重要的作用。政府在公司债券市场中可以通过制定和实施一系列法律法规和制度安排，以及完善金融基础设施建设，减少发债企业和投资者之间的信息不对称，从而保护投资者的利益，提高债券市场配置资金的效率，降低金融体系的风险。（一）推动证券法、公司法、破产法等相关法律的制定和完善公司债券市场存在的重要条件是市场参与者能够即时地、无偏差地履行合同，但是仅仅依靠契约来保护投资者的权利是很困难的，所以需要法律来强制契约的执行。政府要推动证券法和公司法的制定来规范市场参与者的行为，以法律的形式明确各个参与者的权
10、利和义务，以及要承担的法律责任，例如要求债券发行者披露完整而准确的信息，惩罚会计、审计人员和投资银行认可虚假信息的行为，禁止内部交易和市场操纵等行为。破产法的制定和实施对于公司债券市场也是非常重要的，法律要明确规定投资者拥有强制破产企业偿还债务的权利，以及行使这种权利的程序。值得注意的是，公司债券的债务重组比银行贷款的债务重组实施起来要困难得多。因为公司债券市场的投资者是分散的，每个投资者对发债企业的影响力是微不足道的，而且个人投资者都有搭便车的倾向，所以债券投资者很难相互协调进行债务重组或与企业进行谈判。为了保证债务重组的顺利进行，有关破产的法律还应该包括更多的补充条款。在此基础上，政府才能
11、依法制定相关的法规，减轻公司债券市场上的信息不对称。（二）制定会计、审计准则和信息披露要求在公司债券市场上，适当的、标准化的会计和审计准则的应用是促进发债企业信息披露不可或缺的基本条件。政府要制定会计和审计准则，并要求发债企业严格按照会计和审计准则对过去和未来的收入业绩、债务偿还能力等信息进行披露和解释。只有让广大投资者获得全面而准确的企业信息，他们才能做出正确的投资决策。会计、审计准则和信息披露要求可以增加发债企业的透明度，加强对企业的约束力。因为债券合约赋予个人投资者的权力是有限的，所以加强企业透明度的措施有利于保护投资者的利益。否则，分散化的投资者很难发现债券市场上的不正当行为。而且，增
12、加透明度还有利于提高公司债券市场的效率。Broker（1993）指出市场的效率不仅指资源配置的效率和节约成本的效率，还包括金融服务的可获得性和质量，以及投资者和市场参与者享受服务的便利。（三）培育中介机构来执行法律和规则在上述法律和制度安排具备的条件下，政府还要培育相应的机构来执行和实施这些法律和规则，包括会计、审计、律师事务所，信用评级机构，投资银行和其他提供信息服务的机构。具有专业技能和丰富经验的会计、审计人员和律师可以及时而准确地发现虚假信息，确保企业按照法律规定的信息披露要求发布信息。投资银行作为公司债券市场的中介发挥着重要的作用，他们的职责是将企业的信息标准化并公布于众，设计出能够吸
13、引广大投资者的债券发行条件，帮助企业拟定债券发行章程，促进债券的出售等。信用评级机构的作用是在公认的、客观的标准下，对发债企业的信用状况进行评价，通过评估发债企业按时足额偿还债务的能力和意愿，对债券的风险状况做出独立和客观的衡量。信用评级机制有益于促进金融资源的有效配置，激励发债企业改善风险状况，增强市场的透明度，增加信息的流动性。当然，为了确保信用评级机构的公正性和独立性，监管当局要求评级机构公布评级方法和数据来源，并接受定期审计。中介机构的存在减少了发债企业和投资者之间的信息不对称，降低了投资者处理信息和识别风险的成本，因此可以增强投资者的信心，吸引更多的资金进入公司债券市场。（四）确立有
14、利于减少信息不对称的投资者定位公司债券市场上的投资者既有保险公司、共同基金、商业银行、养老基金、信托公司等机构投资者，也有个人投资者。公司债券的风险特征与投资者的风险管理能力相匹配是减少信息不对称的关键，公司债券投资需要大量的信息收集和处理工作，因而对投资者的风险识别与风险管理能力要求较高。个人投资者的信息分析能力、风险管理能力以及风险承担能力都明显差于机构投资者，因此个人投资者与发债企业之间的信息不对称更加严重。机构投资者拥有较强的信息分析能力和风险承担能力，能够对公司债券的风险状况做出比较准确的估计，有效地减少投资者和发债企业之间的信息不对称。因此，政府在推动公司债券市场建设的过程中，应该
15、将公司债券的主要投资者定位于合格的机构投资者。 三、我国公司债券市场的政府干预及其负面影响与上述降低信息不对称的作用相反，政府对公司债券市场的不当干预会加重信息不对称的现象，恶化信息不对称的后果。我国政府对公司债券市场的干预和管制措施很多，这里主要分析我国政府对公司债券的利率管制和强制担保要求对缓解公司债券市场的信息不对称带来的负面影响。首先，严格的利率管制阻断了企业信用信息通过价格信号在公司债券市场上的传递。我国政府对企业债券的利率实行严格的管制，在公司债券市场上，关于发债企业的特征和业绩是通过债券的利率、风险贴水、期限等反映出来的，这些标准化的信息是减轻发债企业和债券投资者之间的信息不对称问题的重要因素。如果这些信息不能准确地传递给投资者，企业和投资者之间的信息不对称问题就无法得到缓解，公司债券市场的发展就会受到限制。债券的利率实际上是风险的价格，如果政府以行政手段代替市场手段为企业债券定价，债券的利率就不能准确地反映企业的信用风险水平。面对失真的价格信号，投资者无法准确估计企业债券的风险状况，也无法根据债券的风险和收益进行投资决策。而且，在债券利率受到管制的情况下，企业信用风险的变化无法完全通过利率的波动反映出来，这不仅不利于对企业形成正确的
