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1、债券组合管理：现金匹配、免疫和应急免疫投资者(或退休人员)可购买长短期的不同债券，而后持之至到期日，即可获得 定期固定的利息收入，以及债券到期时的价格收入。这种债券投资策略称为买持 策略(Buy-and-Hold Strategy)。采取适当的买持策略，不但消除了价格风险,也能增 加债券利息收入。采用买持策略时应注意下列要点：(1)因投资者购买债券，且持之至到期日，故应选择几无背信风险(Default Risk) 的债券或称之为高级债券(High-Quality Bonds)。同时，正如股票投资风险的分散， 在债券投资时，也同样要顾及债券风险的分散。投资者应尽量选购具有高税后利息收入的债券，这
2、对须付高税率的投资者 尤为重要。有些债券虽给付高的税前利息,但因投资者的高税负，以致税后利息收 入降低甚多。故应选择税负低的债券。在美国及其他国家，对省、市、乡、镇所 发行的(建设)债券利息不课以任何税额。此种债券不但适合于一般投资者，更适合 于对税负较高的投资者。(3)所拥有的债券于到期时，出售所得的款项除了一部分可支付生活费用或其 他目的，所剩的款项，必须再投资于其他债券。于再度投资时，除了要注意第(1)及 点的事项外，也要避免投资太多资金于具有赎回条款的债券，以免日后债券被赎回 而遭受重大的损失。发行公司经常会在对他们有利时，赎回债券。比如说,在债券 价格高涨于赎回条款上的价格时赎回,则
3、投资者蒙受损失。买持策略简单且容易，适合于一般投资者欲以达到获得定期固定收入的目的， 而无价格风险。此策略因注重定期固定收入，忽略了增大总报酬率的机会。采用 买持策略的投资者一旦购入债券，则持之至到期日，而后再重投资,故在管理上所 耗费的时间较少。它是属于保守被动式的投资策略。应付未来负债偿还或应达到目标金额的利率风险免疫退休基金公司(Pension Funds )及人寿保险公司必须经常投资，以累积足够的投资收入，以应付未来的负债， 诸如退休金的支付或受保险者的人寿赔偿。又一些投资者筹划投资于债券以累积 足够资金,以应付将来子女的教育费用。这些投资目的都可以债券投资的方式来 达成累积足够的资金
4、，以应付未来的目的(或负债)。但债券投资负有利率风险。利 率的非预期变动将造成债券投资价格的升降,以致无法确定将来是否能有足够的 资金可以偿付未来的负债。所以，在债券投资管理策略上，我们应设法消除利率风 险，在确保未来债券投资的累积资金足够偿付未来的目的。有三种债券投资策略可用来免疫利率风险：1、现金流匹配策略现金对配策略可以说是最简单、旦最保守的方法，此策略对 未来每一负债项目，以一适当的债券对配，以使债券的未来资金等 于负债项目。这可以下例说明之。色上假设某公司未来五年的退休支付如下；0123455白-万元4白-万元3白万元2百万元I百万元假设退休金于每年底支付。为应付未来五年的退休负债，
5、该 公司应将未来每一负债项目分别以一适当的无息债券对配之勺假 设目前市场利率为5%,为应付第一年底的负债（5百万元），该公 司应购买价值$4 761 904 B0的一年到期无息债息，其计算如下： 滞= $4 761 904.8。为应付第二年底的退休金负债（4百万元）,该公司应购两年 到期的无息债券总额为：4*。将。=$ 3 628 117 .90应付第二年底的退休金负债（3百万元），该公司应购买二年 到期的无息债券总额为：3 ：%5罕=$259】512 0为应付第四及第五年负债项目，该公司应购买四年及五年到 期无息债券的总额分别为：2= S】654 400 (第四年)；?%黑=$ 783 50
6、0 (第五年)采用无息债券进行现金对配未来负债，因持之至到期日及无 利息收入的重投资，故它并无价格风险及重投资风险。也就是，利 率己被免疫。此法的应用简单，但在实际上，有时会有困难找到与 未来负债项目到期日相同的零息债券。在这种情况，就会有重投 资利息的风险。为说明方便，假设无息债券的到期日为6月30 日，但退休金支付却在年底。为确保能有足够的投资资金以应付 未来的负债项目，该公司应估计最低（或最保守的）重投资利率。 假设未来的最低利率不会低于3%r则3%可认为最保守的重投资 利率根据目前市场利率5%及最低重投资利率3%,该公司可合 计应配对未来每负债项目的无息债券金额。其计算如下；5 000
7、 000=$ 4 805 959 .40应配对第 年底负债所应购买的半年到期（6月30日）零息 债券总额为；(1 + .05/2)1 (1 + .03/2) J若该公司现在投资$4 805 959 .40于六个月到期零息债券, 则到期时，所得资金为：$48 05 1959.4(1.025)= $ 4 926 10 40而后，以3%重投资此资金半年刚好等于5百万元，恰好足够 偿付5百万的退休金支付：$ 4 926 108 .40( 1 ,015) = $ 5 000 000o若重投资利率高于3%时，该公司就有超余的资金，比如说, 4%的重投资利率，则至年底的总累积资金为：$4 926 108 .
8、4( 1 ,02) = 5 024 630 .60故于支付5百万元退休金后，尚剩余$24 630 .60o同样的， 其他未来负债项目可分别购买-年半，二年半，年半及四年半到 期的无息债券.其成购买的金额分别计算如下：第二年负债项|=|配对年半到期零息债券的投资金额应为：4 W)O 0()。(1 .025/ I (1 015) J$3 659 505 07第-年负债项目配对二年半到期无息债券在期初U = 0）的 投资金额应为：1(1 B25)53 00。000、1 .015 ，$2 612 377 20第四年负债项目配对二年半到期无息债券的投资金额应为:$ I 657 665 492 00()
9、()00 (1 025)l 1 -015第五年负债项目配对四年半到期无息债券的投资金额应为:(1 025)1 0)0 0001 .015=$ 680 261 .63将上面债券投资累积金额与未来负债额比较，可由表四清楚列明:表四：现金时配未来退休金支忖(1)(4(5)投资于无重投资所得剩余年度息债券额到期金额利息(3%)总素积金额腺付退休金(短缺)$4 噩5 595 40$4 926108 40$ 73舸的$5000000$5000 000023 659 505 103 940 SK6 7059113 30+ 000()004000 000032 612377 202 955 665 0244
10、S34 33 000()0()3 0W 000041 657 665 491 970443 3529 556 652 00000020(X)000056S0261 63985221 6714 778 330001)()01()00 000013415404 3214778315 14221 674 .7!15 mm15000 0000注：第 2 栏的计算：$ 4 926 108 .4 = $4 805 595 .4(1 .025)3 940 886 .7 = 3 659 505 J(1 .025)Ji2 955 665 .02 = 2612377 2(1 .025)等等第 3 栏的计算：$ 7
11、3 891 .6 = 4 926 108 4(1 015)59 113 .3 = 3 94。886 .7( .015)44 334 .83 = 2 955 655 .02( .01 5)29 556 .65 = 1 970 443 .35( .015)，等等第4栏的计算：(4) = (2) + (3)5 000 000 = 4 926 108 .4 + 73 891 .65 000 000 = 3 940 886 .7 + 59 1 13 3 ,等等 0第6栏的计算：(4) - (5) = (6) o观察表四可知，只要在重投资时市场利率不低于3%,该公司 就能累积足够资金以偿付每年的退休金。若
12、市场利率高于3%, 则该公司将有超额的重投资利息，促使累积总资金超过每年所应 付的退休金额，只有当市场利率低干该公司所估计的最低重投资 利率3%时，才会发生累积资金低于每年的应付退I休金，而产生短 缺。故对最保守(或最低)重投资利率的适当取决是采用现金对配 策略的重要作。2、利率免疫策略利率免疫策略比买持策略及现金对配策略更优良，但较复杂。免疫策略能消除债券组 合的价格风险及重投资风险，以使债券组合能够累积足够的资金以应付未来的负债项目。为达到此目的，所建立债券投资组合的现金流量结构（The Structure of Cash Flows）必须与 未来负债组合（The Portfolio of
13、 Future Liabilities）的现金流量结构相同。也就是说，当未来利 率有上升时，债券组合价值下降的幅度与负债组合价值的下降幅度相同。又当未来利率下 降时，债券组合价值的上升幅度与负债组合价值上升的幅度也相同。故无论未来利率如何 变动,债券投资组合的价值（或所累积的资金）至少相等于负债组合的价值。在这种情况下, 利率非预期变动对债券投资组合的风险已被消除这也就是所谓的利率免疫。我们将以一 简例说明如何建立一个免疫的债券投资组合。【案例3】某人3年后需要200万元资金，目前市场利率为8%。有三个方案解决 这个问题。方案1：如果有一个3年期债券，本金和利息再投资收益率都是8%，则现在投入
14、 200/1.083=158.77 万元即可；方案2：找到一个3年期的零息债券，其年收益率也为8%，则200万元的到期面 额债券，现在的发行和购买价格都是200/1.083=158.77万元，购买即可；方案3：方案1和2要么没有保证，要么不存在。目前只有收益率为8%，还有2 年和5年到期的债券（面额都是100万元，票面利率分别为6%和8%，每年支付利息， 到期还本），可以采取组合的方式。怎么组合？（一）先计算2年期债券和5年期债券的久期2年期债券的久期=6106+ 8% x 1 + G + 8%* X 2 = 0.05761024212+0.9423897631 X 2=1.942496.43
15、34796.43347+ 106= 96.43347，此为两年期债券的现值和卖价V1 + 8% ） （1 + 8%）22年期债券的修正久期=1.9424/ （1+0.08） =1.79855年期债券的久期108/ G + 8% * x 4 +x 5 = 4.31211008888G + 8%) 1 G + 8%* 日 G + 8%G + 8% Lx 1 +x 2 +x 3 +1001001001008888108G + 8%广（1 + 8%+ G + 8% + G + 8%）4 + G + 8%） -、贝现值和卖价5年期债券的修正久期=4.3121/ （1+0.08） =3.9927（二）再计算投资于2年期和5年期债券的权重，分别为W和w2,解下面的方程 组即可1，9424Wi+4,3121W2=3W1+ W2=1得 w1=55.37%,w2=44.63%若用修正久期得出W
