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1、浙江财经学院毕业论文（或毕业设计）文献综述中国证券市场封闭式基金风险收益特征及实证分析学生姓名张俐丽指导教师陈荣达二级学院金融学院专业名称金融工程班级04 金融工程学号04052001022007 年 12 月 20 日中国证券市场封闭式基金风险收益特征及实证分析一、引 言从上个世纪 50 年代起，国外就开始对证券投资基金绩效评价的研究，随着 半个世纪的发展，西方国家对证券投资基金的绩效评价方法日趋成熟，评价体系 也日趋完善。而我国，从 1992 年第一家比较规范的投资基金“淄博乡镇企业投资基金” 成立到现在，我国基金业只走过了 17 个春秋，对我国投资基金的绩效评价也大 多建立在国外的评级模
2、型基础上。国外的基金投资者大都比较成熟，我国的基金投资者对基金的了解却并不太 多。在西方国家，由于他们的基金业发展历史较长，一般的国民也相当了解基金， 投资基金可以说已经成为他们生活的一部分；而我国的基金投资者有很多连证券 投资基金的风险与收益都不了解，甚至有很多投资者把购买基金当成是利率更高 的存款。基金的绩效评价具有非常重要的意义。基金绩效评价是对基金经理投资能力 的量化，目的是将具有较高投资能力的基金经理鉴别出来，从而指导投资者投资 基金。基金投资组合的投资回报并不能准确反映各类基金所面临的不同情况，严 格的业绩评价研究需要考虑投资目标、投资标的，投资风险和投资风格等许多不 同因素。另外
3、，对数据不同的处理方法也会对基金的绩效评价产生重大影响。二、国内外研究成果(一)国外证券投资基金绩效评价研究Markowitz(1952)提出的“均值一方差组合模型”是在禁止融券和没有无风险借贷的假设下，以个别资产收益率的均值和方差找出投资组合的有效边界，即 一定收益率水平下方差最小的投资组合。证明了最小方差组合是一条开口向右的 抛物线，分别确定了具有无风险资产情况下的有效边缘，获得了著名的两基金分 离定律。Sharpe(1964),Lintner(1965)与Jan Mossin(1966)将现代资产组合管理理论发展 成为资本资产定价模型。资本资产定价模型表明某一种证券的期望收益与该种证 券
4、的贝塔系数线性正相关。基于风险调整收益率的评价方法只要有 Sharpes Ratio(1966),Terynors Ratio(1965),Jensens Ratio(1968)。夏普认为，在风险足够分散化的前提下，投资组合的总风险接近于系统性风 险。他以资本市场线(CML)为基础，提出了用单位总风险所获得的单位溢价来衡 量基金业绩。如果基金的夏普指数大于市场基准组合的夏普指数，表明其表现好 于市场，反之，则表明其表现比市场差。如果将多个投资组合进行排序，则夏普 指数越大，投资组合业绩越好。特雷纳指数是以反映收益率和系统性风险的证券市场线(SML)为基础来衡量 每单位系统性风险资产所获得的溢价
5、。如果特雷纳指数高于市场基准指数，则表 明投资组合业绩好于市场基准组合业绩。反之则表明投资组合业绩差于市场基准 组合业绩。如果将多个投资组合进行排序，则特雷纳指数越大，投资组合业绩越 好。特雷纳指数与夏普指数的区别在于资产分散程度对组合业绩的影响。当组合 充分分散化时，特雷纳指数与夏普指数提供的业绩排名相同或类似。如果投资组 合的风险分散程度较低，特雷纳指数所提供的业绩评价一般高于夏普指数。詹森指数是投资组合收益率与相同系统风险水平下的市场基准组合收益率 的差异，即基金承担系统性风险的超额收益。若詹森指数显著不为零，则说明基金存在非正常收益；若詹森指数为正，表 明基金投资组合与市场组合相比表现
6、优越；若詹森指数为负，表明基金投资组合 与市场组合相比表现较差。当基金与基金之间进行比较时，詹森指数越大越好。以上三指数都能比较不同基金的投资表现及对其进行排序，但特雷诺指数和 夏普指数是对业绩的相对度量，而詹森指数是一个超额收益率的绝对指标。投资 基金可能在某一段时期收益是一个负值，但这并不表示这个基金不好。只要在这 一阶段詹森指数为正，尽管基金的收益是负的，我们还是可以认为这个基金是优 秀的。目前世界上有两大主要基金评级机构晨星评级和理柏评级。晨星资讯（深圳）有限公司成立于2003 年2 月20 日，是美国晨星公司在中 国大陆设立的子公司。晨星评级是目前美国最主要的投资研究机构之一和国际基
7、 金评级的权威机构。晨星把每只具备 1 年以上业绩数据的基金归类，在同类基金中，基金按照 “晨星风险调整后收益”指标由大到小进行排序：前 10%被评为 5 星；接下来 22.5%被评为 4 星；中间35%被评为 3 星；随后22.5%被评为 2星；最后10%被评 为 1 星。晨星提供基金一年、两年、三年、五年和十年评级，并将在下阶段推出 综合评级。晨星星级评价以基金的过往业绩为基础，进行客观分析，旨在帮助投 资人找出值得进一步研究的基金，而并非代表买卖基金的建议（赵昌文等，2007）。理柏评级是路透旗下公司理柏中国市场推出“理柏基金评级”，“理柏基金评 级”在中国所推出的评估标准有四种，包括总
8、回报、稳定回报、保本能力和费用。 所有属于股票型、债券型或混合资产型的开放式基金，且具有至少一年的价格数 据就符合评级资格。每项评级将每只基金给予由 1 至5 的评分，获评为 1分的基 金，代表其排名为该组别中最高 20%，便属于获“优”的基金。（二）国内证券投资基金绩效评价研究由于国内基金起步较晚，国内学者对基金的绩效研究较少，并且多停留在使 用国外模型对国内基金进行业绩评价的阶段。我国最早的基金业绩分析都是针对 封闭式基金的，最近几年开放式基金的研究也多起来。张婷、李凯等（2000）首先对国内的封闭式基金的业绩进行了评价，发现国内 基金具有一定的证券选择能力，但是并不具备时机把握能力。肖挺
9、（2001）对 1999 年以前上市的封闭基金进行研究，结果表明，样本基金的业绩好于市场， 大部分基金具有较强的时机选择能力，但是并不具备证券选择能力。汪光成 （2002）研究了基金的市场把握能力，选取 2001 年以前上市的 33个封闭式基金 作为研究对象，结果表明，在大多数时间下，基金不具备显著的市场时机把握能 力。2002 年开始，开放式基金大发展，国内对开放式基金的业绩研究也比较关 注。晏艳阳、席红辉（2003）对部分封闭式基金和开放式基金的绩效进行比较， 结果表明，考察期内开放式基金的业绩优于封闭式基金的业绩，基金普遍战胜了 市场。肖奎喜、杨义群（2005）基金进行了业绩研究，实证显
10、示，大部分基金具 备一定的市场择时能力。国内基金评级体系银河、中信评级与晨星的经营模式并不相同，银河和 中信的基金评级机构都不是独立的，而是由其证券研究部门兼任。其基金评级报 告与其他研究报告一起打包给机构客户。目前，中国几家评级机构对基金的评级方法大同小异，从方法论上来讲基本 是一致的，只是在具体细节上有一些差异。首先从排名指标上看，三家机构基本都是采用收益评价指标，风险评价指标 和风险调整后收益指标这三项来衡量，只是在具体方法上有一些差异。第一，收益评价指标。晨星采用的是风险调整回报率指标，中信采用了分红 和再投资的时间加权几何收益率作为基金收益评价指标，银河则综合考虑基金在 评价期内的净
11、值增长率、平均季度净值增长率以及平均月度净值增长率，并将基 金在每个阶段的净值增长率转换为标准分。合计标准分越高，基金的收益越好。第二，风险评价指标。晨星采用的是标准差和晨星风险系数。中信是采用最 近三年的年化标准差形式，银河则将月度净值增长率的标准差转化为标准分的形 式进行评价。第三，风险调整后收益指标。晨星和中信的评级标准建立在投资者风险偏好 的基础上，不考虑收益和风险的结合方式。而银河考虑基金的收益评价和风险评 价，收益评价的得分减去风险评价的得分，即为风险调整收益标准分。标准分越 高，基金整体表现越好。其次从基金分类来看，三家机构基本是按投资标的来划分，具体分类方法上 的差异，导致划分
12、结果上稍有不同。目前，各机构采用的基金分类方法大致可分 事前和事后两种，晨星采用事后分类法，用已公布的投资组合为依据进行分类； 银河则采用事前分类法，按照基金契约中“资产配置比例”，再加上业绩比较基 准和投资目标等来进行分类。中信则是事前和事后分类法相结合。最后从基金的评级标准上，三家机构都采用五星级的评价标准，星级越高排 名越好，但在星级的评定标准上略有差异。三、结论基金评级是一种评价基金业绩的好方法，它将基金类别、基金投资风险和基 金收益三者有效结合起来，全面评价基金的经营业绩。但它仍然存在很多局限性。第一，不具预测性。基金评级只是对基金过去业绩的描述，基金的评级高只 能表明基金过去的业绩
13、不错，但它并不是基金未来业绩持续向好标志。第二，评级不能把与基金相关的重要信息完全包括进去。例如基金经理的更 换、基金的费用及基金的投资组合等。总之，基金评级是一个复杂的系统工程，不管是晨星、理柏、还是银河，都 希望告诉我们基金业绩的真相。然而，瞬息万变的金融市场和千差万别的基金种 类，终究需要动态的观察与分析。任何评级对投资者来说，只能当作参考。参考文献6赵昌文、俞乔：投资学，清华大学出版社，2007 年版，第464-465 页。1 张婷、李凯：“证券投资基金投资绩效分析”，预测，2000 年第1 期。2 肖挺：“我国证券投资基金业绩分析”，决策借鉴，2001 年第10 期。3 汪光成：“基
14、金的市场时机把握能力研究”，经济研究，2002 年第 1 期。4 晏艳阳、席红辉：“我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究”，财贸经济，2003 年第 12 期。5 肖奎喜、杨义群：“我国开放式基金的市场时机把握能力研究”，中央财 经大学学报，2005年第 1期。6 Harry,Markowitz, 1952, “Portfolio Seection”, Journal of Finance 3.7 William Sharp, 1964, “Capital Asset Prices:A Theory of Market Eqilibrium”, Journal of Finance 9.8
15、John Lintner, 1965, “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investment in Stock Portfolios and Capital Budgets,” Review of Economics and Statistics 2.9 Jan Mossin, 1966, “Equilibrium in a Capital Asset Market”, Econometrica 10.10 Sharpe William F, 1966, “Mutual Fund Performance”, Journal of Business 39.11 Terynor Jack, 1965, “How to Rate Management of Investment Funds”, Harvard Business Review.12 Jensen Michael, 1968, “The Performance of Mutual Funds in the Period 1945 -1964”, Journal of Finance 23.
