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1、沪深股市可转债融资法律考察报告摘要：本报告系2003年国家社会科学基金项目“中国上市公司法律规制若干问题研究”的部分研究成果。目前可转债已经成为上市公司再融资的首选方式，但在实务中却出现了一些不合法的可转债融资行为，转债融资的额度究竟是多少，上市银行是否具有可转债融资的资格，本报告都以实例分析的方式给予了回答。本报告同时提醒，既要维护沪深股市的法治统一，又有必要加快公司法等商法的修改完善工作。关键词：沪深股市，可转债，融资，上市银行可转换公司债券是指以债券形式依照法定程序发行的，在一定时间内依据约定条件可以转换成为股份的公司债券。从国际证券市场来看，可转债作为公司融资的一项重要手段，自上个世纪
2、80年代在国际资本市场兴起以来，备受瞩目。可转债在美国、欧洲和日本等地取得了很大的发展，在资本市场上的运用也较为普遍。目前，可转债已经与增发、配股一起并称为沪深股市上市公司二次融资的三大手段。然而，随着上市公司发行可转债行为的普及，一些法律冲突和法律障碍也随之而来。沪深股市上市公司可转债融资究竟存在什么问题，本报告将在实际考察的基础上进行分析。一、可转债的历史分析分析可转债的演变历程，可以得出如下结论，即可转债的发行融资与出台规制可转债的法律规范有莫大的关系。有关可转债的法律法规的出台直接导致了沪深两市可转债融资形成如下四个时期探索期这一时期以沪深股市开设为起点，直至国务院证券委员会于1997
3、年3月25日发布可转换公司债券管理暂行办法前夕。其间受限于证券市场开设初期的历史现实，可转债的发行无论是从发行人的数量还是发行规模来说都相对较小。1992年底，深市上市公司深宝安在A股市场上发行了5亿元可转债。其后，1993年经国务院同意，中纺机、深南玻和轮胎橡胶被正式批准到境外发行可转债。1996年，我国又先后批准境外上市公司镇海炼化和庆铃汽车发行可转债。启动期国务院于1997年3月8日批准了暂行办法，证券委于同年3月25日予以了发布，该法规的出台改变了可转债融资仅公司法等法律规范中有粗疏规定的现实，将发行可转债的主体扩大到重点国有企业，并对可转债的发行、交易、转换股份及债券偿还等作了详细的
4、规定，由此助长了重点国有企业发行可转债的热情，鞍钢转债、机场转债、南化转债、丝绸转债和茂炼转债相继发行上市。发展期2001年4月28日，中国证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实施办法，正式揭开了上市公司发行可转债热潮的序幕。由这一年开始，越来越多的上市公司推出了发行可转债的计划，据不完全统计，自实施办法发布之后至2002年初，推出发行可转债计划的上市公司高达53家，拟融资总额超过了400亿元，可转债发行开始迅速升温。高潮期上市公司通过可转债进行再融资由2002年开始进入到高潮，2002年1月28日，中国证监会发布了关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知，由于通知在进一步细化可转债发行
5、的同时也对可转债发行的重要条件发行额度“松了绑”，因此导致此前已经提出拟发行可转债的上市公司借此大幅度提高原定的融资额。2002年深沪两市先后发行了阳光、万科、水运、丝绸和燕京5只可转债，共募集资金亿元。这一数字已经超过了此前10年沪深股市发行可转债的总和。中国证监会2003年7月公布的统计数据显示，2002年下半年到2003 年6月末，沪深股市已发行可转债99亿元，超过了前12年可转债发行额的总和。由于总融资额超过了增发和配股的水平，可转债已经成为上市公司再融资当之无愧的首选方式。二、可转债融资的法律规范目前，调整可转债融资的法律规范包括法律主要是公司法和证券法。公司法关于发行可转债的主要规
6、定是第一百六十一、第一百六十二、第一百七十二、第一百七十三条的规定，内容只要是：发行可转债，应报请国务院证券管理部门批准，且“必须符合下列条件：股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；国务院规定的其他条件。”行政法规主要是企业债券管理条例、可转换公司债券管理暂行办法等。暂行办法主要是第九条、第十条的规定，主要内容是： “上市公司发行可转换公司债券，应当符合下列条件：最近3年连续盈利，
7、且最近3年净资产利润率平均在10以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7；可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70；累计债券余额不超过公司净资产额的40；募集资金的投向符合国家产业政策；可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；国务院证券委员会规定的其他条件。”部门规章主要是中国证监会和国务院其他部门制定的规范性文件。如上市公司发行可转换公司债券实施办法、公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第13 号可转换公司债券募集说明书以及公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第14号可转换公司债券上市公告书等，也包括企业债
8、券发行与转让管理办法。其他规定主要是证监会对有关问题的具体通知和证交所对可转债发行和交易制定的有关规则，如上海证券交易所可转换公司债券上市规则、深圳证券交易所可转换公司债券上市交易规则等。其中证监会关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知中有非常重要的要求。三、可转债股市受宠随着上市公司再融资行为的增多，大额再融资所带来的弊端也开始逐渐显现。2002年中期，随着上市公司增发行为的泛滥，出现了投资者对增发上市公司避而远之的情况，增发公司的股票遭到抛弃，股价出现大幅下跌。为此，2002年7月，管理层发出进一步规范上市公司增发新股的通知，明确将10%的净资产收益率设为限制点，以图通过提高增发“门
9、槛”来对无限度增发进行约束。而与此形成对照的是，以2001年4月实施办法的出台为契机，可转债的发行工作却有了很大改观，由于可转债与增发和配股相比兼具股权性融资和债权性融资的双重优点，使得发行可转换债券的上市公司开始增加。本报告认为，之所以形成这种局面，其中一个重要原因就是发行可转债比增发、配股的融资成本要低。四、证监会开闸泄洪发行可转债潮流的出现，固然出于上市公司自身有再融资的要求，但从另一个角度来讲，也与证监会的“大开绿灯”有着直接的关系。在可转债发展初期，对可转债进行规范的主要是公司法以及企业债券管理条例等。公司法受限于当时所处的历史条件，不少规定较为保守，对于可转债发行规模进行限制就是其
10、中之一。我国采用的是将可转债发行的额度与公司净资产相联系的办法。公司法第一百六十一条规定“累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十”。然而，这一规定在1997年颁布的行政法规暂行办法中被改变。可转换公司债券管理暂行办法第九条规定“累计债券余额不超过公司净资产额的40%”，“总”“余”这一字之差，就造成了理解上的重大分歧。正当理论界对于“总额”和“余额”具体含义的争论还没有结束之际，一个更为明显的法律冲突出现了。2002年1月28日，中国证监会发布的通知规定，“上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40%；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的8
11、0%.”也即是说，该通知不但继续沿用了“累计债券余额”的提法，而且直接将理论上存在争议的“余额”做出了发行前和发行后的区别。进一步而言，该通知只要求发行人发行可转债之前没有债券余额或者债券余额不超过公司净资产的40%，即可发债。这一突破的结果，就使上市公司发行可转债的融资额可以增大到原公司法限定融资额的一倍。从这一规定出台之日起，证券市场的上市公司便纷纷顺势对原拟定的融资额进行了扩大。本报告以2001年上市公司中期报告为依据进行统计，2001年至2002年初计划发行可转债的53家上市公司中，拟发债总额已经超过公司净资产额的百分之四十的有16家上市公司，大幅超过公司净资产额的百分之四十或者接近公
12、司净资产额的有4家上市公司，更有甚者，有3家上市公司拟发债总额已经超过了公司净资产。值得指出的是，公司法的规定并不是不为上市公司所知，剩下的30家公司都参照了“40%”这一标准没有对发债额进行突破。就理论上分析，通知显然对公司法构成了冲突，从公司法的立法原意和立法精神来理解，不能超过公司净资产40%的发债总额显然是指一次发行债券的数额和前次发行而尚未偿还或者尚未转股的债券数额之和，并非通知所规定的发行前发行人尚未偿还或尚未转股的债券数额之和不得高于公司净资产的40%，发行后发行人尚未偿还或者尚未转股的债券数额加上本次发行债券数额之和不得高于公司净资产的80%.这一突破性的扩大将直接威胁到上市公
13、司的财务安全，并有可能使上市公司成为证券市场的隐患，从而加剧证券市场的系统风险。非但如此，通知的规定还直接形成了上市公司的下一次融资通道。例如，上市公司可以在发行可转债之后，先期进行转股，等到转股后所剩下的债券数量达到符合下一次发行可转债的要求后，公司即可提出下一次可转债发行计划。如此循环，公司将保证年年有债可发，有资可融。这种“设想”如今已经在证券市场上得以“实现”。深市上市公司万科在2002年发行了15亿元可转债之后，2003年9月，在万科转债进入转换期并已有近50%的可转债完成转股之后，该公司又公布了新一轮的可转债发行计划，计划发行可转债19亿30亿元。五、上市银行硬闯可转债大门可转债融
14、资的法律冲突还不仅于此。2003年2月21日，沪市上市公司民生银行发布公告称，将发行总额为40亿元人民币的可转换债券。但是，可转换公司债券管理暂行办法却有一条强制性规定，使上市银行不具备发行可转债的资格。暂行办法第九条规定，上市公司可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%.而依据民生银行可转债募集说明书，公司2002年度资产负债率为%，在发行40亿元的可转债后，资产负债率为%，明显高于70%.于1997年发布生效的暂行办法显然没有为银行类上市公司发可转债预留“足够的空间”。或者可以说，仅仅是银行成为上市公司在几年前还只是设想，当然也就更谈不上上市银行的再融资问题了。因此，当由其行业属性决定
15、了资产负债率居高不下的金融机构尤其是上市银行想发行可转债融资时，暂行办法成了最大的障碍。据了解，中国证监会发行部和民生转债的主承销商海通证券的投行部都表示，民生银行发转债是符合“文件”规定的。该“文件”对银行、航空类等上市公司的再融资做出了“宽松的”规定，是证监会下发给各地证管办或者券商的“文件”，没有对外公开。他们进一步说明，一些颁行时间较早的法律法规不但限制了银行、航空类等上市公司增发或者发转债，甚至连这些公司的股票上市也难以实现，因此证监会以“文件”的形式对这些“过时”的规定做出修改或者否定是有道理的。例如，依据1993年国务院发布的股票发行与交易管理暂行条例第九条的规定，公司“发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十”，而部分银行、航空类上市公司显然不能达标。不过本报告注意到，条例第九条存在“但书”。该条款显示，“发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十，但是证券委另有规定的除外。”这就是说，证券委对此当然可以另行制定规定，也即银行、航空类等公司上市并不受到条例第九条的限制。然而对于可转债发行的条件，暂行办法采取的是列举式的规定，“可转换公司债券发
