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1、间接持有证券的权益性质与法律适用初探关键词： 间接持有/ 证券权益/ 所有权 /证券权 /准据法内容提要： 间接持有是国际证券持有的主流模式。在间接持有证券的权益性质界定方面，主要存在两种方式：一是将其纳入经过扩展的所有权范畴，二是专门为其创制新的权利形式。在跨境间接持有证券的法律适用方面，相关中间人所在地原则（PRIMA）正获得日益广泛的接受。随着中国证券市场逐步对外开放，间接持有尤其是跨境间接持有将日益增多，但目前对权益性质和法律适用等关键问题尚无规定，亟需完善。一、问题的提出现代证券市场是一个复杂的功能集合体，包含多种不同流程，其运作有赖于多种服务系统的配合和支持。从最基本的层面看，这个
2、集合体包括两大类功能系统，即证券交易系统和证券登记结算系统，前者构成证券市场运作的“前台”（front office），后者则被称为证券市场运作的“后台”（back office）。证券登记结算是证券登记、托管和结算的总称，这些功能相互区别而又密切联系，共同为证券市场的高效和安全运行提供后台支持，而证券登记则是后台运作的基础。证券登记是指记录证券的权属并编制证券持有人名册，对证券持有人持有证券的事实加以确认，实质上是对证券权益的带有一定强制性的认定。证券登记可以由证券发行人自行办理，但更为常见的是由获得主管部门批准和注册的专门机构来进行，后者提供的名册是持有发行人证券的法律依据。所谓证券持有方
3、式，正是就证券的实际投资者同发行人的关系而言，取决于如上所述的证券权属登记。由于发行人同实际投资者之间关系和持有层级的不同，形成了直接持有和间接持有两种持有体系。为交易和过户便利而创设的间接持有方式，虽然出现较晚，但已成为国际证券持有的主流模式。然而，对于间接持有方式下的证券权益性质和法律适用，则由于各国法律传统和实践需求的不同，并未形成一致的界定，而是选择了不同的诠释路径。对于正在逐步开放证券市场、间接持有实践日益增多，而相关法律定位又尚付阙如的中国而言，研究证券间接持有的国外实践和法律规则，进而对间接持有证券的权益性质和法律适用加以清晰界定，无疑已成为不容回避的紧迫课题。二、证券间接持有制
4、的基本内涵在传统证券市场上，投资者自行持有实物证券，其名字直接记录于发行人的证券持有人名册，发行人能够清楚的知晓实际投资者的身份及其持有情况。投资者通过持有证券（对于无记名证券而言）及/或记录于证券持有人名册（对于记名证券而言），对证券享有直接、独立的所有权，进而拥有发行人的股东或债权人的身份，而无需借助中间人（intermediary）的协助或证明。这就是证券直接持有方式（direct holding of securities）。传统的直接持有方式与实物证券相联系，在证券交易中需要将证券凭证实际交付给买方或其经纪人，并填写和使用相应的过户文件。这种交易方式一直延续到20世纪60年代后期，直
5、至交易量的剧增超过了后台系统的承受能力，导致华尔街著名的“文档危机”。危机后的反省促成了中央存管系统的建立，即将实物证券统一存放于全国性或国际性的中央存管机构（CSD），以其帐簿划拨代替证券的实际交付，实现证券的非移动化，从而缓解文档工作压力，提高交易和结算效率。证券被集中存放在CSD以后，投资者就不再直接持有证券凭证本身，而是自行或通过中间人在CSD开立证券帐户，并通过证券帐户来进行交易和主张权益。1 事实上，CSD的基本功能便是使得所有的证券交易都得以通过簿记形式（bookentry form）来处理。2 CSD通常只为数目有限的参与人开立帐户，参与人再为自己的客户开立帐户，以此类推直至实
6、际投资者；实际投资者的身份和持有信息只记录于为其开立帐户的中间人处，而不出现在CSD帐簿或发行人登记簿中。这就是所谓的间接持有（indirect holding of securities）。简言之，证券间接持有是指在发行人同实际投资者之间存在多个中介性的持有层次，投资者的名称和证券持有情况不直接体现在证券持有人名册中，而是只在与其最邻近的中间人即所谓直接中间人（immediate intermediary）处开立帐户，通过该中间人的帐簿记录而“间接”持有相关证券。间接持有系统是一个多层次的金字塔结构：位于顶端的是CSD；第二层是数量有限的投资银行、证券经纪商、地区性托管机构等大型中间人，它们
7、与CSD直接订立托管合同，并在CSD开设证券帐户，拥有自己帐户名下的各项证券权益，通常被称为CSD的参与人；参与人进而为其客户可能是实际投资者，但主要是下一层的中间人开立帐户和托管证券，以此类推，直至最终的实际投资者。这样，在位于底部的实际投资者和位于顶端的CSD之间就存在多个证券持有层次，间接持有系统因此又称为“多层持有系统”（tiered holding system）。在间接持有系统中，CSD保存的记录表明其为不同参与人持有的证券，而这些参与人的记录分别表明其为自己客户持有的证券。CSD下设的证券帐户只并记录其参与人持有证券的情况，而不记录参与人的每个客户（无论是下层中间人还是实际投资者
8、）的具体信息；同样，参与人的证券帐户也只记录其直接客户的证券持有情况，而不记录更下一级主体的具体信息，以此类推。这样，投资者的证券权益就完全依赖于他在直接中间人处所持有的证券帐户。为进一步提高间接持有系统的效率，多数CSD和中间人均在混合（omnibus）和可替代（fungible）帐户的基础上为其客户保管证券。直接中间人在其上层中间人处开设一个单一的帐户，用于统一记录其所持有的所有投资者的证券；该帐户被称为“客户帐户”，以区别于其自有帐户，但不包括任何单独客户的身份或权利信息。上层中间人也采取同样方式记录其客户的证券，直至CSD.这样，任何一个客户（下层中间人或实际投资者）的证券权益都不独立
9、于其他客户，无法就特定证券主张权利，而只能同其他客户分享可替代的证券集合中的相应份额。换言之，参与人或客户失去了要求交付特定证券的权利，代之以要求给付与其簿记持有相对应的批次、类型和数量之证券的权利。3与间接持有和中央存管密切相关的是所谓的“名义人登记”（nominee registration）方式。“在CSD中，记名证券登记和保管在名义持有人名下，而非实际持有人名下。名义持有人登记制度对CSD的平稳运作非常重要。”4 名义人登记又称“街名登记”（street name registration），是指证券经纪人将自有证券和客户证券一并登记在自己名下，从而成为客户证券的名义持有人。名义人登记
10、并非中央存管和簿记系统的产物。早在20世纪30年代，美国的证券经纪人就已广泛使用街名登记方式，作为持有客户在保证金交易（margin transaction）中所质押证券的一种便捷手段，以及起到规避税收的作用。5 但是，CSD的设立和簿记系统的引入使得名义人登记和街名登记具有了新的特点：作为CSD参与人的证券经纪人将其代表自己及客户持有的证券存放在CSD，这些证券全部以CSD的名义人的名义记录于相应发行人的登记簿。这样，个人投资者对证券的所有权就只能直接通过证券经纪人的簿记条目并间接通过证券经纪人在CSD簿记中的条目来反映。这种作法产生了一个独特的现象，那就是CSD的名义人成为大部分上市证券的
11、登记持有人。例如，据统计，DTC的名义人Cede Co.大约持有纽约交易所上市股票总数的83%和上市债券总数91，以及纳斯达克上市股票总数的72%.6在簿记系统和街名登记方式下，当投资者通过证券经纪人购买证券时，除非特别要求并作出相应安排，否则不会收到任何证券凭证；取而代之的是证券经纪人每月发出的帐户声明，表明该投资者是特定数量证券的所有人。通常情况下，这个证券经纪人又是CSD的参与人或与参与人有关联。这样，在簿记的证券世界里，没有任何具体的证券凭证可以归结到任何单个的受益所有人，有的只是一个以CSD名义人的名义持有的巨大的公共“证券池”，以及数量极其庞大的受益所有人；后者完全依赖CSD及证券
12、经纪人的帐簿记录来确立其所有权。三、间接持有证券的权益性质（一）所有权框架内的界定在直接持有方式下，投资者对证券无论托管在证券经纪人、银行还是中央存管机构处直接享有独立的所有权，其依据是法定登记机构的记录，这一点是确定无疑的。然而，在广泛采用混同和可替代帐户的间接持有系统中适用传统所有权的概念却存在困难，因为根据传统的法律原则，同类财产的混同会导致所有人对被混同的财产项目的直接财产权的终止。根据渊源于罗马法的普通法系和民法法系所共同适用的传统原则，将财产托管于他人之处并不影响寄托人所享有的任何财产权，但条件是被托管的财产不能与托管人或其他寄托人的财产混同。一旦财产混同，则法律后果将取决于托管合
13、同的具体规定：寄托人可能只享有返还相同类型和数量之财产的契约请求权，也可能同其他寄托人一起对混同财产集合享有某种形式的共有权。如果证券投资者享有的仅仅是要求交付相同数量和种类证券的契约请求权，那将使得投资者完全依赖于其直接中间人的诚信和清偿能力；若后者不当处置证券或者破产，则投资者的权益将面临风险，无法全部乃至根本无法实现。因此，为使投资者的证券权益在直接中间人破产时仍能获得保障，对混同证券的共同所有权解释应运而生。这种解释将中间人为投资者持有的混同证券作为一个独立的财产集合，投资者在其中享有某种形式的共有权，该种权利的具体内涵则取决于各国的具体规定。大致可以划分为对实际证券集合（actual
14、 pools of securities）的共有权和对名义证券集合（nominal pools of securities）的共有权。1. 对实际证券集合的共有权采取这种界定方式的有德国、加拿大和英国等。在德国，根据其1995年有价证券托管法，7 证券的存托托管被区分为特别托管和混合托管：如果寄托人要求予以特别托管，则托管人有义务对寄托人的证券附加辨认标记，并同其自有证券或其他寄托人的证券相互分离而予以托管。在这种情况下，寄托人享有单独和完全的所有权。8 如果寄托人未要求特别托管，则托管人可以将寄托人的证券与其他证券混合托管。在混合托管的情形下，自相关证券到达混合托管人处之时起，此前的所有人（
15、寄托人）对属于托管人混合存量的同种类证券享有按份共有的所有权；寄托人可以要求托管人从混合存量中按面值数额或（若为无面值证券时）按证券数交付为其托管的证券，但不得要求返还原来所交付的证券。9 在混合托管中，投资者的按份财产权可以依法溯及（legally traceable to）实际的混合证券集合；若投资者以其权益份额设定质押，则质押权人将被认为对实际证券集合的相应份额获得了推定占有或推定登记所有权（constructive possession or record ownership），尽管后者并未对证券集合中的任何证券进行实际占有或实际登记。加拿大的处理方式与德国的混合托管类似：证券经纪人在
16、加拿大中央存管机构处以混同方式为其客户持有的证券，被视为由所有相关投资者按比例共同所有。英国对此问题的认定则是源自传统的信托法分析：证券投资者被视为证券集合的衡平法上的共同所有人（共同受益人），而为其客户持有证券集合的直接中间人则充当信托受托人的角色。具言之，在混合托管中，信托标的物的确定性要求已通过一个隐含的共有权安排（co-ownership arrangement）自动满足：托管人根据一个单一的信托，为所有在该托管人处开立帐户的客户持有证券，这些客户成为衡平法上的共有人（tenants in common）。这样，无需为每个客户就其在客户证券池中的未分割部分指明信托关系，而只需就某一类别的全部证券设定一个信托，受益人为作为共有人的该类别证券的所有客户。10 2. 对名义证券集合的共有权所谓对名义证券集合的共有权是指基于直接中间人簿记上的虚拟证券集合而享有的共有权。采取这
