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1、流动性对资产定价的影响中国证券市场经过20年的发展，从小到大,从无序到有序，从不讲规范到注 重规范，一路迅猛发展，取得了举世瞩目的成就。虽然20年来证券市场成级斐然， 但由于配套管理机制不完善和制度设计局限，目前市场上并没有一个完善的风险 管理体系。作为风险管理体系中最重要的流动性风险，在中国的证券市场并没有 得到足够的重视。流动性将在中国证券市场中如何影响资产价格?资产价格是否 已经充分反映流动性风险?基于中国证券市场现状考虑，研究中国股票市场的流 动性与资产定价之间的关系，能够为建立完善的流动性风险管理机制作出贡献， 能够考察股票市场流动性风险的大小强弱以及流动性风险与股票价格波动之间 的
2、关系，也可以考察投资者对流动性风险的敏感性程度，从而指导投资者做出较 优的投资决策，提高风险管理水平。流动性作为股票市场的基本属性，衡量了股票市场交易的活跃程度。良好的 流动性将促进股票市场的健康发展，也将促进资源有效配置和经济增长。最常见 的流动性概念是，如果在短时间内迅速买卖大量股票,股票价格的变化较小，则称 市场是流动的，反之，称市场是流动性弱的或者非流动的。本文认为流动性是股票 以合理价格购买或者出售的难易程度，文章从交易频率、交易总额和交易量对收 益率的冲击3个方面研究了流动性。本文的研究以流动性溢价存在为前提。流动性良好的资产能够以合理的价格 快速变现,不用付出高额的交易成本；流动
3、性弱的资产存在一定的变现风险以及 交易成本风险。根据风险与收益的关系,投资者投资低流动性资产时，必将要求获 得一个高的收益率,从而导致资产的流动性溢价（也称非流动性溢价）。从21世纪 80年代中期开始，流动性与资产价格之间的关系就成为了金融经济学领域的研 究热点。在研究初期，学者们证实了流动性风险溢价的存在。随后，学者们考虑在资产 定价公式中加入流动性因素。多数学者证实了传统的线性因子模型（CAPM模型和 Fame-French三因子模型）无法充分解释流动性风险溢价。到目前为止，学者们还 没有制定出一个标准的模型，使其得能够很好的解释流动性溢价。很多学者试图创造新模型解释流动性，但都不能精确的
4、解释流动性溢价现象, 不同学者采用的方法不同,得出的结论也有差异。在之前学者研究的基础之上, 本文分析了各种常见的流动性特征，试图构造模型来解释流动性溢价现象。文章 实证部分选用2000年1月、2010年1月中国A股市场每日交易数据为分析样本， 分析了 3种常见的流动性度量指标之间的异同，分析了流动性因素与其他风险因 素之间的关系，分析了流动性对收益率的贡献度，构建了新的定价模型并运用新 模型解释了经典的金融异象。文章实证部分主要研究内容如下：首先，研究判断 选取的流动性指标是否能体现流动性溢价。选取常见的流动性衡量指标：换手率、交易金额、Amihud非流动性指标来 衡量流动性，根据t-1月的
5、流动性大小对数据样本分组，观察组合在t月的收益率, 以此判断所选取流动性指标是否能体现流动性溢价,同时也根据组合收益率分析 流动性指标之间的相互关系。接着，研究CAPM模型和Fama-French三因子模型对 流动性的解释力。按照t-1月流动性（分别以交易金额和Amihud非流动性指标衡 量流动性）分组，计算t月组合收益率，并利用CAPM模型和Fama-French三因子模 型回归，以此判CAPM模型和Fama-French三因子模型是否已经能够解释流动性溢 价。其次，研究截面数据上流动性风险与其他风险之间的关系。本文设计了多种模型对收益率进行解释，从而找出对收益率影响较大的因素。 最后，文章
6、进行了模型创新，设计了新模型并考察了新模型对流动性溢价、规模溢 价和账面市值的解释力。文章仿照Fama-French三因子模型构造方法，构造了新 的三因子模型（L-BM-CAPM模型），新的三因子为市场因子、流动性因子和账面市 值比因子。基于上述所列举的实证步骤，运用Matlab, Visual FoxPro编程计算， 得到的主要结论有：（1）收益率变化与换手率的变化相关程度较小，换手率指标不 能很好的体现流动性溢价；股票收益率随着交易规模的增加而降低，交易金额能 够较好的体现流动性溢价；股票收益率随着Amihud非流动性指标的减小而降 低,Amihud非流动性指标能够较好的体现流动性溢价；（
7、2）经过CAPM模型或者 Fama-French三因子模型调整后的股票收益率仍然随着股票流动性的增大而减 小，传统的线性定价模型不能很好的解释流动性溢价；（3）横截面数据研究结果发 现,流动性对收益率的影响相对于规模因素更为显著，规模因素和流动性因素同 时解释收益率时，规模因素相对不显著；（4）新模型较为成功的解释了流动性溢价, 同时也能解释规模溢价和账面市值比溢价。在本文的实证分析过程,为了更好的完善的挖掘流动性特征,寻找出较优的 模型解释流动性溢价，本文与其他学者研究有几个方面的差异：（1）运用换手率， 交易金额,Amihud非流动性指标同时衡量流动性，并对不同的指标进行对比分析, 体现了
8、流动性的多样性特点。其他大多数文章仅用一种指标衡量流动性。（2）在 截面数据方向设计了多种模型,较为细致的得出了流动性因素与其他因素之间的 关系以及流动性对收益率的贡献度。（3）本文在设计新模型时进行了较为详尽的 分析,有一定的实证结果作支撑。新模型完成后，本文对模型进行了实证检验，模型经受住了实证的检验。基于 中国A股市场数据，基于上述所列步骤的实证分析，文章的所得到的研究成果对 资产定价理论作出了部分贡献，其主要贡献是,采用与Fama-French（1993）构造 三因子模型相类似的方法，构造了流动性因子，将流动性成功的引入了 CAPM模型, 创建了新的定价模型L-BM-CAPM模型。L-BM-CAPM模型不仅能很好的解释流动性 溢价异象，而且能很好的解释规模溢价和账面市值比溢价异象。虽然本文所提出 的模型对中国A股市场具有较好的市场解释力，但仍然存在诸多不足。首先，文章所创建的模型是否能够适用于其他市场?文章并没有继续考察；其 次，研究部分采用月度数据进行计算，改变时间跨度是否会影响到研究结果，论文 并没有去实证分析；另外，如同Fama-French三因子模型一样，新模型本身并不能 从理论推出。从理论上寻找流动性与资产定价的关系，还有漫长的路要走。
