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1、利率走势分析利率决定及影响因素 西方利率决定理论。西方利率理论按其分析方法可分为三大类：边际生产力利率论、局部 均衡利率论和一般均衡利率论。下面依次作一简要介绍。第一，边际生产力利率论。边际生产力利率理论仅从投资需求角度分析利率的决定。该 理论认为资本具有边际收益递减的特性，即在其他条件不变的情况下，如果继续追加资本， 则追加每一单位资本的生产力要递减，最后增加的那个单位资本的生产力最低，最后增加的 这个单位资本被称为边际资本，边际资本生产的产品量为资本的边际生产力，利息率就决定 于资本的边际生产力。第二，局部均衡利率论。局部均衡利率论是采用局部均衡的分析法得出的利率理论。局 部均衡分析法是假
2、定其他因素不变，仅考虑商品市场或货币市场的供求均衡。局部均衡利率 理论中较有影响的是古典利率理论和凯恩斯的流动性偏好理论。古典利率理论以储蓄表 示借贷资本的供给，以投资表示借贷资本的需求，认为利率决定于资本供求的均衡点，即决 定于储蓄与投资的均衡点。如果储蓄大于投资即资本供给大于资本需求，则利率下降；反之， 利率上升。而凯恩斯却认为利率决定于货币的供给与需求，货币供给就是某一时刻一个国家 的货币总量，它由货币当局控制；货币需求就是人们为满足交易、预防和投机等动机而特有 货币的欲望。货币需求为收入的同向函数，而为利率的反向函数，均衡利率就是货币供给等 于货币需求时的利率。第三，一般均衡利率论。一
3、般均衡利率论采用一般均衡分析法来研究利率的决定。一般 均衡分析法系指社会中某商品价格不仅决定于该商品的需求与供给，而且还取决于其他所有 商品及生产要素的供求状况与价格。因此，利率不是在单个的商品市场或货币市场上被决定， 而是由商品市场与货币市场共同决定的。 西方利率结构理论。在现实经济中，利率除受资本或货币供求影响外，还要受借贷期 限和风险等因素的制约。依西方学者的观点，在决定各种金融资产利率的因素中，期限因素 始终是最主要的，因此，利率期限结构理论是利率结构理论的核心内容。利率的期限结构是指证券到期时的利息或收益与到期期间二者的关系。此关系可有四种 不同情况：（a）短期利率高于长期利率；（b
4、）长短期利率一致；（c）短期利率低于长期 利率；（d）长短期利率处于波动之中。期限结构理论所研究的主题正是长短期利率二者的 关系以及二者变动所发生的影响等问题。在具体分析时，又分成三种理论：预期理论、市场 分割理论和偏好利率结构理论。下面分别予以介绍。第一，预期理论。预期理论是利率期限结构理论中最主要的理论，它认为任何证券的利 率都同短期证券的预期利率有关。如果未来每年的短期利率一样，那么，现期长期利率就等 于现期短期利率。收益线表现为一条水平线如果未来的短期利率预期要上升，那么，现期长 期利率将大于现期短期利率，收益线表现为一条向上倾斜的曲线，如果未来的短期利率预期 要下降，那么，现期长期利
5、率将小于现期短期利率，收益线表现为一条向下倾斜的曲线。第二，市场分割理论。市场分割理论把市场分成长期和短期市场。从资金需求方来看， 需要短期资金的投资者发行短期证券；需要长期资金的投资者，发行长期证券，并且这些长 短期证券之间是不能互相替代的，因此短期证券市场与长期证券市场是彼此分割的。从资金 供给方来看，不同性质资金来源使不同的金融机构限制在特定的期限内进行借贷，以致短期 资金利率由短期资金市场决定，长期利率由长期资金市场决定。如果短期资金缺乏而长期资 金较为充裕，短期利率将比长期利率高；如果长期资金缺乏而短期资金充裕，则长期利率大 大高于短期利率。第三，偏好利率结构理论。偏好理论认为预期理
6、论忽视风险因素的避免是不完善的。因 为不同利率之间的相互关系部分地与风险因素的避免有关，部分地与对未来利率的预期的趋 势有关。因此，预期和风险的避免二者对利率结构都有重要影响，应将二者结合起来完善利 率结构理论。根据偏好理论，在存在风险的情况下，长期债券比短期债券的风险大，长期利率要比短 期利率高，其理由为：其一，短期债券比长期债券的流动性大，而且对于利率变动的预测较 为可能和接近，资产价值损失的风险较小，所以流动性报酬低；其二，以短期资金转期筹措 长期资金，除短期资金转期续借成本较大以外，还有转期续借时可能发生的不确定性风险， 会使长期利率比短期利率高；其三，长期贷款往往要采用票据再贴现形式
7、，也要一定的手续 费用。不难看出，偏好利率结构理论，实质上是将投资者对资本价值不确定性风险的回避因 素导入预期利率结构理论。上述西方利率理论，强调了一些在利率决定中起重要作用的因素。但都具有一定程度的 片面性与局限性，还不能完全说明现实生活中利率的决定，特别是现实世界中并没有完全意 义上的市场经济。因此，要对利率的决定作出较为全面的说明，还必须结合现实，进一步考 察影响利率变动的实际因素。 影响利率变动的因素。第一，利润的平均水平。既然利息是平均利润的一部分，利润本身就成为利息的最高界 限。因此，利率总在平均利润率与零之间上下摆动。并且，利率主要是由平均利润率所调节 的。从我国现实出发，这种调
8、节作用可概括为，利率的总水平要适应大多数企业的负担能力。 也就是说，利率的总水平不能太高，太高了大多数企业承受不了；同时，利率总水平也不能 太低，太低了不能发挥利率的杠杆作用。第二，资金的供求状况。无论是马克思的利息理论还是西方的经济学说都不否认资金的 供求状况决定利率的总水平，在我国，利率水平的高低仍然决定于资金的供求。因为在市场 经济条件下，作为金融市场上的商品的价格-利率，与其他商品的价格一样受供求规律的 制约，当资金供不应求时，供求双方的竞争的结果将促使利率上升；相反，当供大于求时， 竞争的结果必然导致利率下降。第三，借贷风险。资金从投放到收回总是需要一定的时间，在借贷资金运动过程中，
9、由 于各种不测因素的出现，可能导致各种风险，如资金不能按期完全收回的违约风险，因物价 上涨而使资金贬值的风险，或更有利的投资机会出现后，已贷放出去的资金收不回来时，贷 款人承受机会成本损失的风险。一般而言，风险越大，则利率要求越高。另外，经济的周期变动造成的风险变化也会影 响利率水平，如在危机阶段，投资风险突然变大使利率大幅度上升。而在复苏阶段，投资风 险开始减少，利率开始降低。第四，国际经济形势。就开放经济而言，国际经济形势对利率的影响主要体现在国际利 率与汇率会影响资金流出入，从而引起国内利率的变动。如果国际利率水平较高，则资金流 出，国内资金供给小于需求，迫使国内利率上升；反之，如果国际
10、利率水平较低，则资金流 入，国内资金供给大于需求，从而诱使国内利率随之下降。可见，国内利率有总是朝国际利 率靠拢的趋势。从汇率的角度来看，汇率的变动也会影响利率的变化。例如，当外汇汇率上 升，本币贬值时（如人民币与美元的汇率从$1=8.5变化到$1=8.7）,国内 居民对外汇的需求就会下降，从而使本币相对充裕，国内利率便趋于稳定，并在稳定中下降； 反之，当外汇汇率下跌，本币升值时（如人民币对美元的汇率从$1=8. 7变化到$1 = 8.3）,国内居民对外汇的需求就会增加，本币供应处于紧张状态，从而迫使国内市 场的利率上扬。第五，国家经济政策。由于利率变动对经济有很大的影响，各国都通过法律、法规
11、、政 策的形式，对利率实施不同程度的管理。国家往往根据其经济政策来干预利率水平，同时又 通过调节利率来影响经济。总之，决定利率及影响利率变动的因素很多很复杂，其中，最终 起决定作用的是一国经济活动的状况。因此，要分析一国利率现状及变动，必须结合该国国情，充分考虑到该国的具体情况，区分不同的特点分别对待，不能一概而论。（2）当前利率形势总结及原因剖析 利率管理体制沿革。自1 9 4 9年建国以来，我国的利率基本上属于管制利率类型， 表现为利率由国务院统一制定，由中国人民银行统一管理。这种管理体制是在建国初期通货 膨胀严重、投机活动猖獗的背景下建立的，并对战后恢复生产与实现社会主义改造起到了积 极
12、的作用。随着高度集中的中央计划经济管理体制的建立，管制利率的做法得到进一步强化。这期间，为了稳定市场和促进工农业生产，我国一直实行低利率政策，其特点是档次少， 水平低，利差小，管理权限集中。直到实行经济体制改革与开放政策之后，这种局面才有所 改变。7 0年代末，改革开放政策开始推行，利率体制的改革也被提上议事日程，到19 9 5 年7月1日为止。银行存、贷款利率分别由1 9 7 8年的1. 0 5%和4. 72%上升到1 0.9 8%和12.0 6%，同时，利率种类逐步增多，档次也适当分细。但在利率管理体 制的改革上一度进展缓慢，虽然从1982年开始逐步实行浮动利率的作法，但管制利率的 格局至
13、今没有变，真正的利率决策部门或者说整个利率体系的主体仍然是中央政府。可以说， 现行利率管理体制并未随经济金融体制改革的深化、市场调节比重的日益扩大发生实质性的 主体易位，仍然属于一种国家控制型的高度集中统一的利率管理体制。现行利率体系本质上 仍然是以行政手段为主的计划经济模式，虽然引进了市场调节手段，但所占比重不大。这种 计划利率与市场利率并存的双轨格局近期内是难以改变的。 利率水平分析。 第一，从存款利率来看，通货膨胀率呈逐年上升趋势，但储蓄利率上调幅度跟不上物价上涨，实际利率水平下降，甚至有时出现负值，如下表所示。这说明，单就物价因素而言， 我国利率水平在低数域上运行。第二，从贷款利率来看
14、，贷款利率的调整幅度低于同期生产资料价格上涨幅度。由于利 率水平偏低，出现贷款利率上调，贷款反而增多的逆反效应。第三，从存贷利差来看，虽然多数年份贷款利率高于存款利率，但利差太小，甚至远远 低于银行资金费用率水平。这说明，相对于存贷利差而言，中央银行确定的利率水平也是偏 低的。第四，从实际市场利率来看。1 9 9 31 9 9 4年度，银行越轨拆借资金大量体外 循环”。1 9 9 51 9 9 6年度，资金市场秩序混乱，银行失媒现象严重。这都表明了 我国现行利率远远低于正常水平。由以上分析可知，我国目前的利率水平比较低下，难以正常发挥作为价格信号和经济杠 杆的作用。 利率结构分析。第一，存款利
15、率内部结构。我国存款利率水平及其结构经过多次调整，到目前为止，在 全国范围开办的存款有11个种类，几十个档次。相对而言，长期存款利率偏高，活期存款 利率偏低，存款过多地向长期存款倾斜。这种结构很难引导银行负债结构保持合理的格局。第二，贷款利率内部结构。我国的贷款利率结构可以分为基准贷款利率、法定贷款利率、 浮动贷款利率、优惠贷款利率及行业差别贷款利率、加贴息贷款利率等。这几种贷款利率皆 属于管制利率，其结构可概括为统一利率加优惠利率。从实际执行情况来看，政策性贷款利 率与一般贷款利率的差距越来越大，优惠利率的范围也越来越大。这种贷款利率结构使本来 就很低的利率总水平又下降了许多。第三，存、贷利
16、率的对应结构。这方面的突出问题是存、贷利差太小，具体表现为：首 先，定期存款与固定资产贷款的利率之差仅为1%；其次，各专业银行有为数不少的资金是 通过金融债券筹集的，发行金融债券所支付的利率要高于同期储蓄利率12个百分点，而 银行贷款利率并不能完全按照高进高出的原则相应提高；最后，在实施存款保值措施时， 银行贷款利率不发生任何变动，一旦通货膨胀率高于存款利率，银行在承受价值受损的同时， 还要为存款保值支出一部分费用。这不能不说是现行利率结构的最大扭曲。第四，银行利率与金融市场其他利率的对应结构。目前，我国市场利率主要包括各类债 券利率与金融机构间的同业拆借利率两种类型。银行存款利率与金融市场资产所得到的收益 率相比差异过大，而银行贷款利率也过份低于从金融市场筹集资金的成本率。两种资金价 格呈双轨并行状，且缺乏联动性。具体讲，一年期银行储蓄存款利率和贷款利率低于企业 发行1年期债券利率2
