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1、市场化发行制度是资本市场发展的必经之路企业通过股票发行进行股本融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式。但是我国资本市场自创始之初便担负着特殊时期的政治使命，走过了与多数发达国家完全不一样的发展历程。直至今天，其先天不足似乎仍未能完全弥补，我们从发行市场的种种非正常表现也可见一斑。一、发行市盈率集中度过高发行市盈率体现一家企业在发行时，市场基于价值判断给予的理性估值。随着企业资质的不同，发行市盈率必然有高有低。但是，我们发现：自新老划断以来，已发行上市的256只股票中，市盈率主要集中在20-30倍，占比达77.73%。新老划断之前的2002至2005年，发行市盈率也主要集中在
2、17-20倍左右。过高的市盈率集中度无法体现市场对予不同资质企业的真正估值，企业也无法通过合理的市场估值实现与其匹配的筹资额预期。二、IPO成为干预股市的手段过去十余年，政府不断通过叫停和放闸IPO，尤其是大盘股IPO的节奏来调控股市，这本身就是一种不必要的干预行为。自2001年至2005年，上证综指在1100至2000点低位徘徊时，发行股数在10亿股以上的IPO企业家数合计仅4家，尤其是2004年、2005年资本市场已经完全丧失了大盘股融资的功能。在2008年4月上证综指下行至3500点后，一级市场亦未能推出一家大盘股。三、投资者对一级市场价值迷失在政府的过度“呵护”之下，市场自身价值的发掘
3、功能陷入迷失状态：投资者眼中只知道盯着“政策顶”“政策底”，听消息成为众多中小投资者投资决策的主要依据，如何独立评估一家公司的内在价值却往往被忽略。数百亿资金疯狂加入“打新”行列，希冀从“打新股”上牟取暴利；不少银行、证券、基金公司“打新”理财产品倍受追捧更是整个IPO定价能力迷失的佐证。投资者对待一级市场扩容不够理性的另一表现则是在行情低迷时，对于市场扩容的过度恐慌，认为资本市场扩容必是“圈钱”行为，必构成“利空”因素，从而引致二级市场下跌。2008年1月，中国平安出台巨额融资方案引发股市大幅下挫便是例证之一。其后几家上市公司公布再融资方案，市场均以下跌对其回应。一个理想的发行过程，是想卖卖
4、得出，想买买得到，供需平衡、节奏适宜、机会均等。而目前国内一级市场的种种非正常现象，究其根本，我们认为主要存在如下原因。首先，我国的询价机制仍存在不尽合理之处。股票发行价格的确定，国际上通行的做法是：发行方与承销商首先提出新股发行的价格区间，寻找配售对象，了解配售对象在不同价位所愿认购的数量，最终计算确定以什么样的价格发行才能保证新股发行成功，之后再公布招股说明书和招股价格。目前，我国对IPO发行实施参照国际惯例的询价制。询价制的实施体现了监管层对IPO发行定价市场化迈出的重要一步，但从实际操作来看，询价制的实施并非如期望般美好。询价过程目前只能由机构参与，这成了发行人与机构之间利益输送的一条
5、渠道。机构投资者除了资金优势外，无需承担任何责任。在海外市场，新股上市后涨幅过大，实际上是意味着询价机制没有起到应有的作用，这对于承销机构来说是一种失职。但在沪深股市，为了获得更多利益，机构报价偏高是常有的事。只要报价不是很离谱，所有参与询价的机构都能获得相应比例的配售，价格报高、报低没有任何关系。更有甚者，为得到更多的份额，某些机构常常会以更高的报价来满足发行人“更高定价”的需求。询价制度基本成了走过场，不具备应有的价值发现和定价功能。其次，窗口指导作用仍不够灵活。发行人的询价区间确定后，最终定价由证监会实施窗口指导。窗口指导的市盈率一旦确定后，发行人及承销商根据市场情况进行调整的空间几乎没
6、有。再次，对发行人的上市目的存在误区。事实上，绝大部分发行人上市的目的随着资本市场的发展也越来越趋于理性：获得筹资额是目的之一，但并不是最重要的目的。他们对于尽早成为公众公司及其带来的知名度提升、管理更规范等协同效应更为看重，对搭建上市平台后的未来融资规划，更多是根据实际需要而细水长流。最后，发行环节与上市环节独立性不够。在西方国家，股票发行与股票上市是分开、独立运作的。在我国，股票发行与股票上市往往连续进行。由于证券交易所某种程度上依附于政府，所以企业发行股票获政府批准后当然也可以上市。增加两个环节的独立程度，也有利于我国一级市场的公开化、透明化运作，符合资本市场长远发展的目标。相比之下，境
7、外发行的市场化程度较国内要高，在低迷的证券市场环境下，即使通过监管机构的审批，发行人也会根据企业自身对资金的需求情况，调整发行价格或者等待合适时机发行，谋求最大的上市效果。以香港联交所两家公司发行上市为例：2008年6月6日，建业地产（0832 HK）正式在香港联交所挂牌，成为今年香港上市首只内地房产股。建业地产本次发行共5亿股，招股价选取定价区间的下限2.75元，最终筹资规模13.75亿元。与最早发行规模40亿股，融资80亿港元的融资计划相去甚远。建业地产能够根据市场情况，最终同意降价，是此次发行成功的关键。恒大地产原定于3月登录香港证券市场，但其在3月7日至12日的上市路演中，未获得理想的
8、投资者认购意向。3月20日，恒大地产在香港证交所网站发布公告，宣布中止上市计划。公司称“有鉴于国际资本市场显示持续波动不定及市况不明朗，公司决定不会根据原有时间表进行全球发售。”但公司表示仍不排除未来在某个合适时机，继续谋求公开上市。上述案例体现了发行方在市场状况发生变化时，对发行人及承销商对发行时机行使主动调整的权利。从发展趋势看，发行的进一步市场化，也更符合国际惯例。将来，发行人首发申请“过会”后，还需要市场的检验。承销商的作用和风险也将进一步增大。不可否认，我国证券监管机关对于市场化发行已经作出了种种不懈的努力，其监管理念也正逐步走向成熟。正如监管机关高层多次强调：要正确把握我国资本市场
9、发展阶段性特征的道理，发行作为资本市场的第一环节，必然需要与其他环节一道，在市场发展中不断完善和变迁；资本市场作为金融体系的重要组成部分之一，也必然随整个金融体系的成熟走向成熟。我们认为：中国证券市场的长期健康发展需要做的事还有很多。第一，政府在目前市场中的角色要实施转变，令投资者群体不再过度倚赖政府的指挥棒。加强投资者教育，让更多人理解并接受一级市场融资是健康资本市场的正常现象，过度追捧和一味打压均不是理性投资的表现。第二，严格规范询价责任机制，改变在询价过程中机构一言堂的局面，并适时启动保护中小投资者的回拨机制。第三，对IPO定价的窗口指导更为灵活，是政府改变与市场失常关系的重要一步。最后
10、，还需要打破目前形成的股票能否发行上市的固有理念：若一家公司经营的业务是合法的，它所公布的会计报表是可信的，它的信息披露是完整充分的，那么它能否上市、何时上市，以及以什么价格来上市，本身就是一个市场行为，政府最重要职能在于监督。至于企业是否符合政府产业政策的要求，或该企业是国有还有民营，不应成为衡量一企业上市的主要考虑因素。今年5月22日，中国证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，体现了监管机构在市场化发行方面作出的进一步努力，该指导意见主要推出四项发行改革措施：（一）完善询价和申购的报价约束机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商需采取措施杜绝
11、高报不买和低报高买。（二）将网下网上申购参与对象分开。股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。（三）对网上单个申购账户设定上限。原则上不超过网上发行股数的千分之一。（四）加强新股认购风险提示，发行人及其主承销商应充分提示投资者明晰市场风险。目前来讲，监管机构也意识到我国市场化发行改革的总体目标有三个：1、通过市场化定价机制的完善，优化股票的价格发现功能；2、促进买方（投资人）强化对卖方（发行人）的约束，买方约束力不断增强；3、中小投资者的参与意愿得到重视，中签比例适当提高。综上，如何实现股票发行上市的进一步市场化，需要监管机构、主承销商及投资者等多个市场参与者的共同努力，市场化发行问题能否很好地解决，必将成为影响未来我国资本市场能否健康、长久发展的关键。 .6
