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1、可转债市场：发展与启示2003年大陆转债市场一改颓态，发行节奏加快、价格快速上扬、中签率屡创新低，转债再次成为了市场热点。各国转债市场的历史经验表明，可转换债券市场的产生、发展到成熟都不是一个一帆风顺的过程。作为一个新兴的转债市场，大陆市场虽然蕴含了巨大的发展潜力，但与成熟市场相比，在投资群体、市场环境、配套工具等诸多方面仍存在着较大的差异，价格的上升也掩盖了市场存在的一些缺陷与不足。一、 国内市场：小荷才露尖尖角作为一种衍生金融工具，可转债具有天生的独特优势：发行人可降低财务费用、合理避税并可延缓摊薄效应；投资人可锁定投资风险，并分享股票价格上涨的好处。90年代初可转债即吸引了众多中国企业的
2、目光，以深宝安为代表的几家公司赴海外发行可转债，但因种种原因这些转债均以转股失败而告终；1998-2000年，国内市场上共发行了总规模60.5 亿元的5只可转换债券，此时转债肩负了扶植国企的重任，市场对转债的认识亦不足，转债的发行与交易均带有较多的中国特色。随着2001年上市公司发行可转换公司债券实施办法的颁布实施，国内可转换债券的发行开始走上正轨。但因发行时机及转债的相关认识不足，新规则下13倍超额申购的阳光转债上市即跌破面值，以后的几只转债亦纷纷跌破面值。缺少赚钱效应的转债市场，发行速度缓慢，转债交易稀少。2002年共有5家上市公司发行了可转换公司债券，发行总规模41.5亿元，转债上市首日
3、平均亏损1.06%，最后两只转债包销比率越来越大。面对低迷的转债市场，国家证券主管部门、发行人、投资银行家和其他市场人士共同努力，从提高转债债性与股性两方面修改可转换债券条款，并加大转债方面的宣传。投资者对转债的热情自钢钒转债开始慢慢恢复，该转债成为首只未跌破面值的转债。在钢钡、民生转债的赚钱效应下，市场对转债发行的热情却与日俱涨，转债交头日渐活跃。2003年1-5月共有5只可转换债券发行，已达2002年全年的发行家数。发行金额为76.6亿元，为去年全年的184.58%，并仍有多家公司的可转换债券亟待发行，综合转债的特性和世界转债市场发展的历史我们有理由相信2003年仅是转债市场大发展的一个开
4、始。市场对转债的申购情况详见图一图二。（为更清楚反映市场投资转债心理的变化，我们将投资者炒新的心理排除，在柱状图中省略了首只阳光转债。）图一：可转债认购倍数的变化1 资料来源：根据交易所数据整理资料来源：根据交易所数据整理二、国际市场：短期低迷难掩长期增长尽管全球可转换债券的发行在2002年出现大幅下滑，仅为731亿美元，较2001年的1433亿美元下降了几乎一半，但近10余年来全球可转债市场的高速增长却是不争的事实。下图是1991年以来全球可转换债券的发行情况，在1991年至2001年间，可转债的发行数量增长了约两倍： 图三：全球可转债的发行情况资料来源：Thomson Finacial:
5、Standard & Poors Global Fixed Income Research从区域分布看，美国依然是全球可转换债券最大的发行国，占全部可转换债券的46.2%，2001年这一数字是62%。欧盟是第二大发行者，占2002年全部发行量的23.5%，2001年这一数字是27%。日本2002年可转换债券发行增长96%，增长最快的区域是欧盟之外的西欧国家和澳大利亚、新西兰，增幅达到250%。达到85亿美元。下图是全球可转换债券的地区分布。图四：可转债发行者的地区分布资料来源：Thomson Finacial: Standard & Poors Global Fixed Income Rese
6、arch可转债市场快速发展的重要原因在于可转债市场天然具有低风险、高回报的特性，下表列出了美国可转债市场1973至2000年可转债和股票年复合收益率的比较。可以发现，转债市场在大大低于股市风险的情况下取得了与股票市场相近的收益率。表一 1973-2000年可转债和股票收益比较资产年收益率标准方差可转债1189%12.68%标准普尔5001297%17.03%资料来源:Ibbotson Associates同时，在某些阶段可转换债券的收益甚至可以超越股票收益，一项覆盖1973-1992年研究表明，在这20年时间里美国市场上的可转换债券每年的收益率达到11.75%，同期的标准普尔指数年收益率只有1
7、1.33%。而可转债收益的标准方差为12.75%，远低于标准普尔的17.5%。由于可转债的良好表现，越来越多的基金管理者将可转债作为重要的头寸加入资产组合中。表二 1973-1992年可转债和其他资产收益比较资产年收益率标准方差可转债11.75%12.75%标准普尔50011.33%17.5%长期公司债券9.54%12.55%中期公司债券10.08%8.95%资料来源:Ibbotson Associates三、可转债热销：市场是否真正青睐于可转换债券？1、良好的发行时机是产生近期转债市场热销的主要原因引起可转债市场热销的原因很多，既有大多数可转换债券发行人纷纷修改转债条款以提高其内在价值，也有
8、市场对可转债关注程度的增加以及发行时机的差异。但从本质上说，修改可转债条款往往是在向下修正条款、利息补偿条款、回售条款、溢价条款上进行倾向于投资者的修改，而这些条款大多属于防御性条款，他们所起的作用在当前的市场环境下更多地是保证了可转换债券上市后不至于跌破面值，而难以促成热销局面。以钢钒转债为例，即使是修改后的可转债条款，其上市初期后的市场价格也仅为101元左右，如果没有后期股票价格的大幅上升，也很难想像钢钒转债能够出现大幅飚升的行情。理论上说，可转债发行的最好时机是在股市正逐步走出低谷的过程中，今年以来的证券市场恰恰为可转债的成功发行创造了良好的条件。可转债发行的转股价格为发行前30日的平均
9、股价上溢一定幅度，近期发行的可转换债券中，发行前一个交易日的收盘价格大多高于转股价格，购买可转换债券则相当于以一个低于市价的市场价格购买了股票。2002年除阳光转债外，其余发行的可转债发行前市价均低于转股幅度，至燕京转债折价幅度甚至达17.56；2003年所发可转换债券发行前市价则均高于转股价格，丰原转债发行时溢价已达10.09。在投资者对股市今后发展普遍具有良好预期的情况下，造成可转债热销也不足为怪。图五：可转债发行时市价与转股价格对比图 资料来源：根据交易所数据整理2、转换溢价比率的变化尽管国内可转换债券价格普遍超越面值并伴随着股指回升出现大幅上扬，但数据分析表明，国内市场对转债内含期权价
10、值的认可程度远远低于国外市场。 理论上说，可转换债券的市场价格应高于可转换债券的转换价值和债券价值。当标的股票的市场价格低于转股价格较大幅度时，转债的债券价值构成转债价值的主要支撑，此时转债价格与债券价值之差主要体现了市场认可的转债期权价值；而当标的股票的市场价格较为接近或高于转股价格时，可转换债券的转换价值则构成了转债价格的支撑，市场价格高于转换价值的幅度就在一定程度上反映出市场对可转债期权价值的认可程度。经过近阶段股价上扬，除丝绸转债、燕京转债的标的股票市场价格大大低于转股价格而导致其债券价值构成转债价值的主要支撑外，其余转债品种的股票市价都已接近或大大高于转股价格。因此，此处以转债价格与
11、转换价值的差异来考察国内市场对转债品种期权价值的认可程度。引进转换溢价比率指标对转债期权价值进行考察，这里，转换溢价比率是指可转换债券的市场价格相对于其转换价值的溢价比例，即：转换溢价比率可转换债券市价 / 可转换债券转换价值1理论上说，转换溢价比率应大于零。下表列出了国内转债市场各转债品种转换溢价比率的状况：表三：不同转债品种转换溢价比率一览表转债名称转债价格（元）股票价格（元）转换价值（元）转换溢价比率（）机场转债10910.32103.25.62%民生转债130.3110.99142.17-8.34%水运转债100.6510.6891.3610.17%雅戈转债114.9910.64112
12、.242.45%阳光转债105.639.58104.930.67%万科转债118.36.78115.92.07%钢钒转债1227.37127.07-3.99%燕京转债99.48.479.3225.32%丰原转债105.098.25101.483.56%丝绸转债98.896.186.7713.97%铜都转债109.697.4107.252.28%资料来源：根据交易所数据整理上表中，钢钒转债和民生转债由于尚未进入转股期，加之标的股票涨幅过大，转换溢价比率甚至为负；而万科转债和阳光转债均已进入转股期，转换溢价比率最具代表性，二者分别为2.07%和0.67。相对于国内股票通常20至30%的年波动率而言
13、，这样的转换溢价比率微乎其微，转债的期权价值几乎已被市场忽略，造成这种现象也在很大程度上与国内资金推动型及单边市场的结构有关。从纵向的角度进行考察，观察单只转债的转换溢价比率在不同时点的变化。下表列出了阳光转债自2003年4月18日进入转股期后转换溢价比率的变化，该比率未能随近期可转债市场的上扬而出现上升趋势，也就是说，市场对期权价值的接受程度并未增加，转债价格上扬主要还是源于标的股票价格的上扬。表四：阳光转债转换溢价比率变化表 转债价格转换价值转换溢价 4月25日103.23102.081.13%4月30日105.91105.700.20%5月16日106.66106.79-0.12%5月2
14、3日106.35105.480.83%5月30日105.21104.600.58%6月6日105.63104.930.67%资料来源：根据交易所数据整理与美国证券市场相比，转换溢价比率的差异程度更为明显，而这种差异直接体现了两个证券市场对转债期权价值认可程度的巨大反差。以美国证券市场2002年12月6日的可转债数据为基础，可以发现，美国证券市场可转换债券转换溢价比例远远高于国内转债市场的转换溢价比率。如美国市场汽车及零配件行业的可转换债券转换溢价比率平均达65.5%，银行业的溢价比率平均达49.7%，而高波动率的软件业可转债的平均转换溢价比率更是达到336%。当然，由于美国股市的大幅下跌所造成
15、的大量转债标的股票股价大大低于转股价格而使该比率计算结果出现扭曲，因此以下选取七只美国证券市场股价与转股价格较为接近的可转债品种考察其转换溢价比率，具体数据如下表所示： 表五：美国证券市场转换溢价比率发行人转债价格（）股票价格转换溢价比率（）L-3 Communicati125.543.0318.9Northrop Grumm 122.7895.541.1Waste Connectio 124.2538.1124PRGX Profit Recovery G 135.875918.9St. Mary Land & 133.12525.9533.4Performance Foo 130.12534.225.4Amerisource Heal
