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1、轻资产公司和重资产公司优劣的比较一、从轻的资产结构到三表特征1、轻的资产结构含义轻资产不是无本之源，不是空手套白狼，更多地是资产的结构变 化，是对资产的娴熟运用，因此轻不是“少”、更不是“没有”的意 思。一般讲，有以下几种情况（1）表外无法会计计量的资产多，例如 智力资源，品牌影响力，渠道控制能力（2）营运资产多，投资性资产 少；（3）负债少，自营资本多。2、轻的资产结构对资产负债表的影响3、轻的资产结构对损益表的影响4、轻的资产结构对现金流量表的影响这类公司大多是新模式经营的。关注这类重点就是现金 /应收/应 付/和存货特点。这类企业在行业内同时存在重资产经营，因此轻资产 经营就显得格外珍贵
2、。他处于生产性企业主动选择，娱乐性公司自然 选择的中间，只需要做一种适应性取舍就可以了。以下分不同细分行 业来探讨其中的奥妙。由于消费层次提高，商家不得不变换新的消费模式，从而吸引消 费者。例如连锁化经营就是本世纪初一个最大的的商业应用。因此这 里重点关注具有连锁概念的超市/餐饮/服饰/日用，具有渠道控制概念 的小型生产企业。轻资产模式的核心竞争力不在于品牌的优势，当然有品牌的优势 更好，如像耐克公司、可口可乐公司、肯德基公司一样，只要输出品 牌即可；他的核心竞争力在于资源的快速整合和市场反应速度。在巴菲特的时代，重资产和轻资产企业的差别还没有象今天这么 大，轻资产企业的前两个定义是知识资产为
3、主、品牌为主的企业，第 三个定义是大规模协作，打破企业边界，充分利用社会资源。价值投 资者不敢轻易去买蓝筹股就是因为蓝筹股好多都是重资产公司，比如 银行股，如果没有较多的中间业务也应该把它认为是重资产公司。重 资产公司的第四个特点是财富负担重，轻资产的轻就在于能够大量创 造现金流，而价值投资的安全边际看的就是现金流。安全边际的另一 面是企业的有效成长性，企业多元化是一个大的陷阱，多元化如果不 能产生协同效应就会无限制的消耗企业现金流。价值投资需要研究的 是企业的商业模式和增长方式，而不是看财务报表，所以我特别关注 轻资产公司的发展模式。轻资产的反向运作：云南白药、合加资源、金螳螂，美帮都开始
4、向制造业延伸，必然降低资产收益率。轻公司的价值主要取决于三个因素，即现金流、团队和商业模式。PE 很少去看轻公司的资产负债表，对我们而言，在所有的财务报 表中，最有用的是现金流量表，它可以揭示这些公司现金流的历史、 现状和未来趋势。在我们最关注的现金流量的稳定性和成长性中，现 金流的稳定性又是我们要考察的重中之重。这样的公司一般毛利率都 比较高，绝对成本比较低，但由于它们大量依靠外部融资，所以现金 流的稳定性就成为衡量这类公司未来风险的关键。但这种轻资产公司的商业模式只有在它的收入规模达到一定程度 时才会表现出来，富有吸引力的成长性主要表现在规模放大带来单位 产品或者服务的固定费用将被分摊掉，
5、从而极大地提高现金流，这时 我们认为这种商业模式能够产生巨大的投资价值（现金流支持扩张）。 所以我们也会看这家公司商业模式的扩张能力，也就是它的商业模式 能不能被复制，如果能，就具备大规模扩张能力，如果不能，成长性 就有限。除此之外，公司的软实力也特别重要，这主要体现在它的团队的 特殊能力上。这方面我们主要通过管理团队的GOP（经营毛利率）水平 来衡量，越有能力，GOP水平越高，净收入（NOI）也就高，现金流 （EBITDA ）也就越多。也就是说在轻公司中，GOP率是合理化成本 构成、实现增长的主要潜力所在。“轻”公司与“重”公司最大的不同，就在于它们的资产结构和 性质不一样。PE 投资一家重
6、资产公司，主要看资产的品质，它的资产必须和现 在市场上的需求相匹配，资产过盛是有害的（固定资产周转率不足： 表现为产能释放不足，或者固定费用较高）。同时，越是重资产的公 司，就越有流动性风险，比如如果行业太专业、太狭隘，资产的流动 性的风险就会很大，因为一旦产品适销不对（产品规模不经济），既 有设备资产就会大幅贬值，这种情况对于特种行业的特种设备尤其明 显。所以PE 般都会选择那些设备通用性比较高的行业。在重资产公 司，可能一条生产线就是几亿元，只要行业前景不错，PE就敢投，因 为这个团队不行，你可以再换个，最后大不了把它拆了用来去生产 别的产品或者注入新的公司，资产的流动性风险对于投资的影响
7、不会 很大。而“轻”资产公司则一切围绕商业信誉在运转，自有资金比较少， 主要靠商业信用融资来支撑公司的运营与扩张。但任何商业信用的扩 张都将带来一个风险敞口，也就是信用扩张带来的风险将随着这种扩 张影响到整个公司现金流的成长性和稳定性。而且公司采用的财务杠 杆越大，风险也以相同的倍率上升，而要对冲这种风险，所需的资金 则会呈几何级上升。假如你的财务杠杆是三倍，你每个月维持运转需要资金 500 万元， 那么你至少必须准备 1500 万元的自有资金，如果只有 500 万的自有 资金，公司就将出现1000万的风险敞口，除非你的现金周转率也可以 达到三倍，也就是每三个月，你的现金必须周转三次，如果达不
8、到这 个效率，那么你将会出现拖欠付款或者要求你的供应商垫款来支撑公 司正常运作的情况，这种情况被称为一种特殊的融资行为：交易融资， 这种融资就是一种商业信用扩张的表现，因为供应商相信你可以在未 来一个时期内支付你的应付款。否则你就是拆东墙补西墙，短期还可 以，但一旦商业信用透支，供应商不再信任你，支撑整个商业模式的 现金流中断就会导致商业模式崩溃。“死于过度扩张”的根源这种由商业信用支撑的交易融资在轻资产公司扩张过程中最容易 出现困局。公司扩张过程本身就是商业模式复制的过程，扩张导致营 运固定费用增加，这种增减将对公司的现金流提出严格的要求：产生 的现金流将在能够覆盖这部分固定费用的前提下继续
9、保持增长。当然，另外一个因素也不容忽视，那就是：扩张背后的人力资源 支撑，公司能力能否复制到新的扩张领域本身就是公司战略决策必须 考虑的问题，因为人力资源本身不仅仅是成本，也是公司能力的基础。 因为人力资源不支持导致的扩张失败在服务行业的轻资产公司中尤其 明显。对于劳动密集的服务行业来说：在人力成本上升的周期中，轻 资产公司的扩张是对公司人力资源战略的最大挑战。在实践中，PE 般都会密切地关注轻公司的扩张，并且时刻盯着 一个原则：扩张的固定成本的上升水平，是否与公司的销售收入增长 速度匹配。旦固定费用扩张的速度和利润的成长速度不匹配，就说 明你的扩张过度或者销售出现瓶颈，必须打通中间的短板。如
10、果出现 这样的情况，PE会给你6到12个月去自我挽救，而如果过了这个时间还不能摆脱困境，就只有一条路?PE会通过董事会强制公司进行战 略收缩。但投资方的收缩，对相当多的公司而言，却可能引起供应商的连 锁反应?供应商将大幅调低你的商业信誉，于是又一出“死于过度扩 张”的悲剧上演。轻资产的不适合的场景：有些公司不合适轻资产战略。不适合的公司不能勉强，要顺其自 然。如乳业。从整个奶业产业链环节来看，奶牛养殖生产、奶品加工 奶品销售的资金占用比例大约为6:3:1,而三个环节的利润比则为 0.8:3:6.2。轻资产战略可能并不适用现在中国的乳业。容易出现质 量失控。即使如麦肯锡，给企业开药方时也要避免“
11、锤子效应”。轻资产公司与重资产公司的差异一、轻资产公司与重资产公司1、轻资产公司：指以较少的资金投入，获得较大的利润回报，利 润率较高，以达到利润最大化。2、重资产公司：指以较大的资金投入，获得较少的利润回报，利 润率较低。二、轻资产公司的类型1、以强大的品牌获得利润的公司：如高档酒、名牌服装等；2、固定资产投入较少的公司：如商业、银行、地产等。三、重资产公司 固定资产投入较大，产品更新后需要更新生产线，资产折旧率高， 如大多数机械制造企业。四、投资回报的差异轻资产公司：由于折旧率低，利润率较高，利润再投入后会产生 更高的会报。重资产公司：生产线需要不断更新，折旧率高，产品需要不断更 新，新产
12、品研发费用高，更新生产线投入大。营运资本与企业的日常生产经营活动最为相关 ,其触角几乎可以延 伸到企业生产经营的各个方面;从某种程度上说,企业竞争力的高低,直接 取决于其对营运资本的管理能力。MM 资本结构无关论在历史上第一次科学地论证了资本结构与资 本成本、企业价值之间的相关性质，探讨了资本预算决策与企业价值 的关系。从那时起，现代财务理论研究就没有偏离开长期财务决策的 范围。从根本上讲，营运资本政策的制定是在获利水平与流动性（财务 风险）之间进行权衡的结果，关系到企业价值的大小和企业财务状况的稳定。在我国的企业中往往更强调流动性比率，注重保持适量的营运资 本以应付财务风险。如果企业的流动比
13、率1,将会被认为是风险较大 的企业，有的债权人甚至会强行索还债务。营运资本在我国的制造业 企业中大约占到总资本的一半，在商业企业中所占比例更高。（1）一般来说，营运资本为正，就说明企业的流动资产足以支付流 动负债，短期偿债能力强。（2）企业真正偿债和经营状况还需要进一步分析营运资本的构成和 该公司自身的情况。营运资本可能存在大量的应收账款呢，可能存货 太多，可能销售渠道出了问题。（3）现金很多也不一定是一个好的指标，现金很多可以说对流动 性的浪费，说明公司没有好的投资项目，或者长期没有分发现金股利。（4）不同的行业营运资本的结构也有所不同，不能一概而论。例 如中间渠道零售业应收账款的比例会比较
14、大，而制造业存货的比例比 较大。在美国企业更倾向于零营运资本，其理论依据是以较少的资金做 同样的业务，使营运资本发挥更大的作用，从而创造更多的收益。零营运资本或负数营运资本，是指企业的流动资产等于或小于企 业的流动负债。具体表现为存货较少，而且应收账款与短期投资低于 应付账款和短期借款的一种财务运行状况。（1）将应收账款和存货所占用的资金解放出来，用于高技术投资 或投入生产经营，从而提高企业的效益；（2）促使企业加速生产和交货，超越同行的水平，以巩固老客户 赢得新客户净营运资本也称狭义的营运资本，是指企业的流动资产总额减去 各类流动负债后的余额。它的用途可以：（1）即通过长期负债融资而购买的流
15、动资产的数额。（2）可作为企业非流动资产投资和用于清偿非流动负债的资金来 源。（3）主要在研究企业的偿债能力和财务风险时使用。（4）从筹资的角度看，净营运资本是由企业的长期资金筹得的。 由于长期资本成本大于流动负债的资本成本，企业的净营运资本增大 将加大企业的总资本成本，减少企业的利润。（5）但净营运资本的加大可使企业用长期资金来支持流动资产， 有利于短期负债的及时偿付，减少企业无力支付债务的可能性，从而 降低了企业的风险，增加了流动性一、资产结构的轻与重研究资产结构，就是研究资产的轻与重。所谓资产轻、重，其实 也就是资产的不同结构，按照资产流动性深度和变现程度，可以分为 轻飘，轻柔，凝固，持
16、重，憨重五种类型。定义 特征轻飘 “现金+无形资产”占比总资产超过80%轻柔 “ 现金+应收+无形资产”占总资产超过80%凝固 “现金+应收+存货+无形资产”占总资产超过80%持重 “ 固定资产”占总资产超过40%憨重 “长期投资+待摊费用”占总资产超过40%资产结构始终制约着企业的生产经营活动;反过来,企业的生产经营 活动又不断在调整资产结构。为有利于企业的生产经营 ,尽量减少企业 生产经营面临的风险,获取最大的收益,增强企业资产的流动性,企业应充 分把握各项资产的特点,寻求一个合理的资产结构。轻重的差别其实就是电机小船和手摇式大船之间的在速度、转弯和平稳式等方面的关系，本质上没有好坏区别。小船大船 电动 好 手摇差二、资产结构对损益的影响1、一般来讲资产的收益性与流动性
