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1、美量化宽松政策评估：货币创造未转化为信用创造 作为中央银行理论的创新与实践，2009年、2010年美联储推行的两轮量化宽松政策，需要进行系统性的评估。既要评估其有没有实现初始目标，也要评估其在初始目标之外有没有外溢性影响。既要评估其对美国的影响，也要评估其对全球的影响。需要通过对两轮量化宽松政策的系统性评估，回看这一实践是否具备完整的必要性、正当性、正义性。作为结论，我们发现：1.美联储两轮量化宽松政策所推进的“货币创造”，并没有转化为经济复苏所需要的“信用创造”。这导致量化宽松政策之下，美国实体经济复苏收效甚微。 2010年至今五个季度的GDP增长，几乎全部可以被美国政府的财政刺激和企业补库
2、存效应所解释。只不过量化宽松的时间恰好同财政刺激、企业补库存的时间重合，很容易让人们把后者对经济增长的贡献视为量化宽松的成效。2.美国推行 QE2的着眼点并非在信贷、银行和经济领域，而是在美国国债市场。QE2的根本目的，是通过债务货币化的手段，来辅助美国政府进行债务融资。自2010年11月以来，美国通过国债融资得到的资金净流入，其中83.4%的来源为美联储。3.量化宽松政策对全球的资产价格产生了重大影响，在量化宽松政策话题的主导下，美元大幅贬值、大宗商品价格暴涨、股市接近甚至超过前期高点、贵金属价格更是不断刷新历史纪录。刚刚从上一轮金融危机中走出，全球资产价格新的泡沫就已经在迅速形成。4.巨额
3、货币创造以及接近零利率的资金环境，推动美元成为全球市场“携带交易”的基础货币，大量资本流向新兴市场。自2009年3月第一轮，以及第二轮量化宽松在2010年6月酝酿11月启动以来，新兴市场热钱流入、货币升值、股票和房地产市场大幅上涨，多个国家股票市场已经达到甚至超过了在此次金融危机前的最高水平。尤其是亚洲新兴市场国家，资产市场泡沫不断酝酿。5.通过推高农产品、原油、金属价格，以及能源资源和农产品价格的全球输入性传导，美联储量化宽松政策成为当前全球范围通货膨胀的重要推手。对于外围国家而言，其单个国家的紧缩性应对政策，并不能缓解其面临的全球性外部上涨环境。6.维持美国国债市场融资的可持续性，依然是美
4、国经济金融体系的最核心任务。占美国国债市场70%比例的美联储，目前并不具备撤出的条件。我们将美联储退出量化宽松定义为：美联储不再新增购买计划，同时，已到期资产立即退出，回笼货币，缩减美联储资产负债表。但基于对美国国债市场可持续性维持的判断，本报告认为，美联储将继续维持目前的资产负债表规模，用到期资金继续滚动购买新债券，本报告将此即定义为新一轮量化宽松政策变相的QE3。也就是说，维持（美联储资产负债表规模）不变就是扩张。量化宽松对实体经济效果甚微金融危机爆发以来，美联储开展了二轮声势浩大的“量化宽松”刺激政策，把联邦基金利率保持在“零水平”，并且陆续买进了1万多亿美元的国债、机构债和 MBS。此
5、举试图向经济提供足量的货币供给，以激发银行踊跃放贷、企业恢复投资、居民启动消费，从而带动经济走出萎靡不振的状态。然而，量化宽松政策似乎收效甚微。美国GDP在补库存和财政刺激的双重作用下本来增速就相对缓慢，但2011年一季度的增长率由预期的3%大幅下挫到 1.75%的水平，并且其中有0.93%是由于库存增加带动，真正的最终需求贡献只有0.82%。这让不少对美国经济前景保持乐观的人士大跌眼镜，对美联储量化宽松政策效果的肯定也打上问号。美国经济复苏为什么会如此脆弱？众所周知，美国经济的增长主要靠消费驱动，但是美联储印刷钞票的政策似乎并没有导致居民真实收入的显著增加。当前美国失业人口为1370万，失业
6、率处于9%的高位，有这样一个过剩劳动大军存在，增加居民收入必然困难重重。2011年头5个月，美国居民真实收入增长率分别为0.2%、0.2%、0.5%、0%、0.1%。房地产业是美国金融危机的重灾区。最新公布的美国房地产数据显示，美国的房屋开工、房屋销售和房屋价格，均处于非常黯淡的状态，从2006年陷入衰退至今，历时5年趋势未能反转。即使美联储在2009年3月启动量化宽松政策之后，房地产也几乎未有任何改观。美国的建筑总支出数据也印证了这一点。数据显示，美国年度建筑支出在2006年时高达1.2万亿美元，但如今减少至7689亿美元。货币创造对此似乎毫无办法。美联储出台第二轮量化宽松政策，本身就是对第
7、一轮量化宽松收效甚微的一个确认。2010年8月，纽约州联储和费城联储分别发布经济活动调查报告，均显示出所辖区域内制造业活动显著放缓。由以上这些根据，我们可以得出一个基本结论就是，美联储两轮量化宽松政策“收效甚微”。也许有人会质疑这个结论：怎么能说量化宽松收效甚微呢？2010 年以来的五个季度，美国GDP增长率分别为3.7%、1.7%、2.6%、3.1%、1.75%，这难道不能说明量化宽松政策（或者说货币创造）至少取得了阶段性效果？答案是否定的，对经济数据的进一步剖析，很容易说明过去两年经济增长的真正动力所在。美国经济学家Jan Hatzius、Ed McKelvey等人所做的一份报告显示，美国
8、过去四个季度的GDP增长几乎可以全部被政府的财政刺激和企业的补库存效应所解释；美国国会预算办公室（CBO）的专题报告也认为，美国2010年二季度GDP的1.7%4.5%来自财政刺激，扣除刺激因素之后经济仍是负增长。可是，这两项因素都不是经济增长的稳定驱动因素，财政刺激因素从2010年三季度开始将由正效应逆转为负效应，而且负效应将会持续六个季度以上。企业补库存效应也从同期开始减弱，强劲的补库存周期已经接近尾声。由此，大规模的量化宽松对实体经济的复苏确实“收效甚微”，只不过量化宽松的时间恰好同财政刺激、企业补库存的时间重合，很容易让人们把后者对经济增长的贡献视为量化宽松的成效。货币创造未能转化为信
9、用创造以上结论或许很难被接受，因为美联储、欧洲央行如此郑重其事的反危机措施，如此大手笔的“货币创造”举动，竟然对经济复苏“收效甚微”，确实难以置信。但以上列举的事实是无法否定的，关键在于如何来解释其中的原因。本报告认为，核心原因在于，美联储的“货币创造”并没有转化为经济复苏所需要的“信用创造”。经济真正的复苏必须伴随着信用市场的复苏和活跃，如果企业不能借贷进行投资，居民不能借贷进行消费，经济稳健复苏的动力就不会存在。但是，两轮量化宽松政策恰恰没有击中这个要害，量化宽松关注的是“货币创造”，经济复苏需要的却是“信用创造”，无论“货币创造”如何充足，甚至处于过剩状态，也不能直接产生或间接派生出“信
10、用创造”，所以也就无助于实体经济之恢复。这是量化宽松政策未能取得理想效果的根本原因所在。下面将详细地说明充足的“货币创造”为什么没有改善“信用创造”。首先要强调的是，过去2年内激进的“货币创造”政策，使得美联储的资产负债表规模扩大了270%、欧洲央行扩大了180%、英国央行扩大了近300%。与各国央行资产负债表迅速膨胀相对应的，就是货币供给量的陡然增加。对货币数量做一个历史的回顾能够让我们更加清晰地意识到当前的处境。从美联储成立至2008年约90年的时间，美国的基础货币供给量累计约为8500亿美元，而在过去仅仅2年中，基础货币量迅速地增加到2.6万亿美元，货币供给量不可谓不充足。但是，美国的信
11、用创造却呈现出截然相反的图景。自2008年开始，美国多个领域的信贷开始逐步萎缩，大量的货币创造丝毫没有扭转信贷萎缩的颓势。根据美联储最新公布的数据，美国的信用市场状况十分不容乐观：截至2011年一季度，美国企业和家庭部门信贷总额为24.4万亿美元，其中最主要的部分是抵押贷款，有14.6万亿美元之多，占信贷总量的60%。数据显示，美国抵押贷款总额已经连续十个季度萎缩，极其宽松的货币政策未能扭转抵押贷款市场的颓势。美国居民消费信贷的状况，从2008年至今减少的趋势也十分显著，已经连续10个季度下滑。美国企业部门的信用状况则可以概括为：债券发行小幅回升，信贷总量显著下降，总体来看亦是不容乐观。首先，
12、债券发行小幅上升意味着什么呢？能否说明企业的信用状况在改善呢？大量的研究证明，这种看法有失偏颇：在金融危机中，尤其是在信用市场崩溃的环境下，企业债券的发行确实会略显活跃，但这是信用状况的一个反向指标。弗里德曼在其巨著美国货币史中，以及伯南克在其大萧条的研究中，对此原因有详细阐述：一是因为能够发行债券的企业都是大型企业，大企业信用好，受信用紧缩的影响较小，甚至成为银行在危机期间相互竞争的优质客户资源；二是银行在危机期间减少信贷资产（不可交易，流动性低），而更多地追求债券类的高流动性资产，所以就压缩信贷额度而增加债券额度。在大萧条期间这一现象十分突出，所以高质量的企业债活跃合乎情理，不能解释为信用
13、状况出现好转。需要强调的是，美国小企业的处境格外的困难。小企业既不能通过债券来获得资金，又要承担银行收紧信贷的绝大部分压力。所以，小企业是金融危机中真正的受难者。小企业在美国的经济体系中占比高达50.7%，小企业的状况对经济体系会有相当巨大的影响，后面将会详细的分析，小企业是造成当前美国经济重陷疲软的关键因素之一。小企业主要依靠新银行信贷存活，而美国小企业信贷总量已经连续两年下滑，前景堪忧。银行宁愿把上万亿美元的闲置资金作为超额准备金存在美联储收取利息，也不愿意给企业放贷。可见，问题并非出在资金方面。在美国私人部门信用萎缩的同时，政府信用却大幅扩张，试图填补这个空间。美国地方政府的财政已经相当
14、窘迫，信用质量降低，只能依靠联邦政府的信用扩张。但是事实证明，政府的信用扩张并不能替代，也没有激活私人部门的信用市场。本报告认为，与政府部门相比，真正值得关注的是私人部门信用状况。政府在金融危机期间往往大幅扩张信用以填补私人信用萎缩之缺口，但这并不代表市场真正的力量，甚至造成总信用扩张之假象。一旦政府扩张信用这个外生变量褪去，市场自身内在的颓势也就顽固地表现出来。顺便说明的是，美联储每周公布商业银行的总体信贷状况，数据显示，银行的总贷款从2008年9月雷曼破产至今一直在减少，但是数据在2010年3月曾经受统计口径变化的干扰，表现为银行信贷的突然大幅增加。一是因为银行把部分表外资产纳入统计口径，
15、二是因为把部分国外银行的分支机构纳入统计口径，这并不是信贷的真实增加。该数据一度给市场分析人士造成误解，经过排除统计口径的变化，信贷的真实趋势仍为减少。美国信用市场为何持续紧缩？以上数据告诉我们这样一条基本结论：美国信用市场日趋萎缩，美联储的“货币创造”对此无能为力，这是一个典型的“流动性陷阱”。然而对此问题的考察不能就此止步，还要进一步地追问：“货币创造”为何不能刺激“信用创造”？是银行不愿放贷，还是企业和居民不愿借贷？刨根问底地追究这些细节，对于理解美国当前信用萎缩的局面十分有益。美联储每个季度公布银行高级信贷主管调查报告，提供了非常详实的信用市场研究材料，是信贷市场最好的晴雨表。2011
16、年发布的新一期调查报告，提供了以下主要信息：第一，美国信用市场最大的比例是房地产抵押贷款，在这个最关键的领域，银行放贷仍然十分保守，从2006年底开始大幅的环比收紧，迄今已经历经十四个季度。就当前的情况来看，信用等级较高的居民信贷标准仍未进入放松周期；次级贷款则几乎陷于停滞的局面。第二，就需求端来看，美国的住房信贷需求亦是十分虚弱，2010年在政府的住房优惠政策刺激下小幅改善，之后再次滑入环比负增长状态。即使是高信用等级的居民，购房信贷需求也在减弱。美国房地产真正的复苏还有很长的路要走。第三，美国居民消费信贷需求亦是萎靡不振。数据显示，美国居民信贷意愿减弱已经持续了近二十个季度，当前略有企稳迹象，未来形势难料。如果美国的就业状况不出现实质改善，人们的真实收入不出
