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1、汇率决定的资产组合平衡模型述评摘要：在汇率波动频繁剧烈和国际金融市场高度发达的背景下，汇率决定的资产组合平衡模型利用资产市场组合平衡分析法研究汇率的决定，开拓了汇率理论研究的新视野。经过经济学家的修正和扩展，该模型在研究对象、研究方法、研究结论和实证研究等方面做出了突出的贡献，并具有积极的政策指导意义。但是，该模型也存在假设不尽合理、实证检验效果不佳等缺陷，还需要逐步完善和发展。关键词：汇率决定的资产组合平衡模型 产生 发展 贡献 缺陷上世纪70年代布郎逊（W.Branson）的一系列文章奠定了汇率决定的资产组合平衡模型研究的基本框架，该模型以更一般的条件，系统地综合了购买力平价、超调模型和风
2、险收益理论，利用资产市场组合平衡分析法研究汇率的决定，开创了汇率理论研究的新视角。此后的经济学家进一步对其进行了理论上的修正扩展和实证研究，目前该模型已成为经济学家和外汇实务操作者研究和预测汇率的重要理论依据和模型方法。一、 汇率决定的资产组合平衡模型的产生任何汇率决定理论的发展都是由国际金融环境的变迁和经济学理论演变主导的。汇率决定的资产组合平衡模型形成于20世纪70年代布雷顿森林体系解体后的浮动汇率时代。布郎逊（W.Branson，1977）在“汇率决定中的资产市场和相对价格（Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determ
3、ination）”等一些列论文的中确立了汇率决定的资产组合平衡模型的分析框架。1、资产市场组合理论产生的金融环境一是在布雷顿森林体系解体后，发达国家汇率安排的主流是管理浮动汇率制度。汇率波动的频率和幅度加大，大幅偏离传统汇率理论估计的均衡水平成为常态。汇率波动新变化的出现需要经济学家从理论和实证作出有效的解释，促使经济学家将汇率理论研究的重点转向汇率的短期和长期均衡决定上。二是在短期资金流动管制的放松后，国际资本流动获得高度发展，资本账户交易超越了经常账户的交易，金融资产市场均衡对汇率变动的影响已成为关键因素。作为一种资产被交易的货币,汇率呈现出与股票和债券等资产价格相同的特点，要求经济学家用
4、资产价格均衡的方法对汇率进行研究。2、资产市场组合理论产生的理论铺垫首先，蒙代尔弗莱明模型是汇率决定的资产组合平衡模型一般均衡分析方法的基础。蒙代尔弗莱明模型融和了资本账户和经常账户的分析，建立了开放经济下一般均衡分析的理论模型，为资产市场组合汇率决定模型的形成做了铺垫。使用一般均衡分析方法，将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析，是包括资产市场组合模型在内的资产市场说较之传统汇率决定理论的一个突破。其次，汇率决定的资产组合平衡模型是风险收益等资产市场组合理论在汇率研究方法中的直接应用。根据托宾的资产市场组合模型，投资者在进行资产选择时会同时会考虑风险和收益两个因素，进行不同资
5、产的组合。由于不同国家存在风险、流动性和税收等方面的差异，两国资产并不满足完全替代，两国资产对利差的反映是不均衡的。当两国存在利差时，并不会出现资本连续流动直到利差消失结果。因此，厌恶风险的投资者会持有国内和国外债券的资产市场组合以获得最大效用，汇率决定理论的研究也就必须考虑国内和国外资产市场的动态调整。二、 汇率决定的资产组合平衡模型的内容1、基本模型由于国内外债券不完全替代，非抛补的利率平价不成立，投资者将根据资产的收益率和风险，将财富分配于货币、债券和外汇等可供选择的资产，实现最优的资产市场组合。实现本币资产市场和外币资产市场均衡的过程，也是汇率确定的过程。当经济情况发生变化时，投资者会
6、对三种资产的的持有结构进行调整，结构调整使得汇率和利率发生变动。在短期，资产市场失衡是通过资产市场内部各种资产结构的调整加以消除的，其中汇率是调节资产市场供求均衡的关键变量。在长期，经常账户变动对资产总量的影响是实现均衡的关键作用。基本模型：假定本国是一个小国，国外利率是给定的；本国债券和外国债券不完全替代： 本国居民私人部门的持有的财富主要包括三种资产：本国货币M，本国债券B和外国债券F； 货币资产的收益率为零，和分别表示国内债券资产的收益率和国外债券资产的预期收益率，E为直接标价法下的汇率，则当各市场均衡时，有一国总财富 （1） （2） （3） （4） 方程（1）表示了财富总量公式，方程（
7、2）、（3）、（4）分别表示本国货币、本国债券和国外值券市场的均衡条件，它们都是、 和M的函数。因此，财富总量的增加会导致资产需求的增加，三类资产收益率大小的变化会改变总资产的结构。而在小国模型中，不同资产的供求的不平衡都会带来本国利率和汇率的调整。由于各个市场是相互作用联通的，所以，只有当三个市场都处于平衡时，该国的资产市场整体才处于平衡状态。2、均衡机制与条件资产市场组合分析模型假设货币供给、本国债券供给是由政府控制的，外国债券的供给是通过经常项目的盈余获得的。在短期，除了以上假定外，该模型还假定经常项目不发生变动，外国债券的供给是外生固定的（这一假定构成了该模型长期和短期的关键差异）；商
8、品价格具有粘性和本外币债券价格波动都很小。在各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率和汇率。根据以上基本模型，可以得出均衡汇率的方程为，汇率同利率、汇率变动预期有着密切的联系。国内大多数国际金融学教材，都给出了汇率预期贬值率为零条件下的资产市场均衡几何图形。例如：姜波克，国际金融新编（第三版），复旦大学出版社，2002年，第120页。对于短期均衡的比较静态分析，如果央行通过融通财政赤字导致资产总量增加，或通过在本外币债券市场上的公开市场业务改变资产结构，都将对均衡的汇率和利率产生影响。这一分析具有较强的政策指导意义。首先，在国内和国外资产不完全替代的条件下，短期内汇率不是有
9、相对物价和购买力决定的，而是由本币资产市场和外币资产市场的均衡决定的。中央银行通过公开市场业务可以影响利率和汇率的变动。其次，通过对于干预方式的比较，在本国债券市场上进行公开操作对本国利率影响较大，在外国债券市场上进行公开操作对本国汇率影响更大。因此，相同货币供应量的改变，可以对利率和汇率水平产生不同的影响。资产市场均衡决定的汇率，并不一定是均衡汇率。因为，在短期，当汇率和利率在某一均衡点时，仅仅是达到了本国货币市场、债券市场和外国债券市场的均衡，并不意味着经常账户余额为零。在长期，在浮动汇率制和政府不干预外汇市场的情况下，如果满足贸易项盈余和汇率变动方向相反和马歇尔勒纳条件，经常项目不平衡就
10、会引发图1中从到的系列变动，形成汇率的动态调节。例如，经常账户盈余造成本币汇率变小，而本币汇率升值又会造成经常账户盈余减少，如此反复，最终实现经常项目和三个资产市场存量的同时均衡。可见，由短期平衡向长期平衡的调节机制就是经常账户差额与汇率相互作用的动态反馈机制，也是存量（本外币资产）和流量（经常项目差额）融合作用的结果。资产存量M、B、F调整（数量、结构）资产价格调整（利率i、汇率E）贸易效应投资收入效应经常账户收支变化（流量）外国资产变动F（流量）12453图1 资产市场组合平衡模型的长期调整机制三、 汇率决定的资产组合平衡模型的发展随着经济学研究方法和认识的发展，经济学家对汇率决定的资产组
11、合平衡模型研究的条件、方法进行了不断地修正和扩展。1、融入理性预期的分析。外国资产收益率是外国利率加上本币预期贬值率（见上文方程4），汇率预期的存在和变动，会影响国内外债券需求结构的变化，导致资产市场的均衡发生改变。Masson(1981)、Branson(1983、1984)和Dooley&Isard(1984)注：文中所引用英文文献，除参考文献中列出之外，其余来自：姜波克、陆前进，汇率理论和政策研究，复旦大学出版社，2000构建了融入了理性预期的资产市场组合汇率决定模型。Branson(1984)的研究还表明，在理性预期条件下，实际冲击将导致汇率单调调整，而货币冲击将导致汇率超调。2、对小
12、国模型条件放松的分析。布朗森的模型是一个小国模型，假定外国不持有国内资产，外国的利率是外生变量。Frankel（1983）放松这个假设，在资产的一致偏好（即国内和国外对资产有相同偏好）和优先居集地偏好（对资产偏好是非对称的，本国居民对本国资产有更大的偏好）的假定下，分析了资产调整对汇率的影响，得出国外债券和国内债券对汇率的影响是和小国模型一样的结论。3、风险调整的非抛补利率平价下的分析。在资产市场组合汇率决定模型中，假定资产不完全替代，有风险补贴，非抛补利率平价是不是存在的。Vito Antonio Muscatelli, Andrew Stwvenson& David Vines（1989）
13、研究了风险调整的非抛补利率平价下的汇率变动。在资产汇率组合模型其他条件不变的情况下，分别假定假定国内债券有风险和国内债券无风险，构造了风险调整的非抛补利率平价模型，并对二者进行了比较。比较的结果是，因为债券的风险降低了资产之间的替代程度，在等量的货币冲击下，国内债券无风险情况下汇率预期贬值的程度超过了有风险的情况。4、资产数量扩展的分析。除了私人和政府债券的交易外，国际金融市场的交易还涉及到存款、贷款和股票交易等。在资本市场不是十分发达的条件下，银行是最主要的融资来源，它们经常通过国际金融市场为国内融资，因此考虑汇率决定必须融入银行的融资活动。Merih Uctun&Michael R.Wic
14、kens（1989）建立了包括现金、银行储蓄、银行贷款、股票、实物资本和国外证券等6种资产市场组合的汇率决定模型。他们分短期和长期两种情况，研究了汇率、股票收益率、资本的影子价格等资产价格之间的关系。5、基于购买力平价修正模型的分析。相对于浩如烟海的汇率决定理论论著，国内对汇率决定的资产组合平衡模型的研究明显不足。较系统深入分析的学术著作有姜波克、陆前进（2000）编著的汇率理论和政策研究，王光伟（2007）编著的国际收支与汇率金融学。学术论文中，分析较具体的是唐国兴、提云涛（1999）的“汇率决定的资产市场组合平衡模型的修正及其实证研究”，探索了购买力平价和汇率决定的资产组合平衡模型的结合。
15、唐国兴、提云涛的研究假定资本能够移动自由汇率由资产市场均衡决定，非抛补的利率平价不成立； （5）外汇市场存在汇率向平价回归的倾向, 称为超调； （6）其中为平价汇率各国货币间的替代性不完全, 存在风险收益不成立 （7）以上各式中，：本国利率；：外国利率；：汇率预期；：即期汇率；：风险报酬；：本国预期通货膨胀率； ：外国预期通货膨胀率；：调整系数；：平价汇率的对数；：基期平价汇率的对数； ：本国物价指数的对数；：外国物价指数的对数；：本国经常收支累计。将式（5）、式（7）代人式（6），经整理后可得（8）唐国兴等的研究表明式（8）右边的第一部分为购买力平价，前两部分之和为超调模型，整个公式为资产市场组合平衡模型。为了研究的需要，唐国兴等然后对式（8）差分后，根据他们对购买力平价的修订，对式（8）进行了进一步整理。四、 汇率决定的资产组合平衡模型的实证研究由于很难得到非货币性资产存量的数据，资产市场组合汇率决定模型的实证研究资料相对较少，但是经济学家还是对从多个角度对该模型的实证研究进行了探索。1、利用有关国家金融变量时间序列数据，用最小二乘法，检验模型估计值和实际值的拟合优度。Bran
