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1、汇发夹层基金模式汇发基金与Coller Capitial合作早在2008年4月，Coller Capital就与汇发中国基金管理公司签订了基金收购协议，即Coller Capital整体收购汇发中国基金一期基金中的4家投资组合公司，同时委托汇发基金的管理人继续管理该基金，成为中国PE界出售基金资产的典型案例。值得关注的是，此基金恰恰也是收购3i集团欧洲组合的那只基金，即Coller Capital。该基金1990年成立，总部坐落于伦敦，目前管理着约80亿美元的资产，是全球五大独立型基金之一，以及全球最大的二级市场收购基金之一。通过在二级市场收购一级市场基金的投资组合，从而达到了二级市场基金能够
2、参与、分享一级市场私募股权投资的较高回报及高额利润。虽然长期觊觎中国市场，然而相比黑石、KKR等其他四大独立型基金来说，Coller Capital由于秉承欧洲基金一贯的谨慎风格，因此在中国一直动作缓慢。那么此次，其为何突然决定在中国出手？而且选择与汇发基金进行合作呢？显然，欧洲三大国家发展银行作为汇发基金LP的特殊背景，不仅使Coller Capital容易与之产生更多的共同语言，而且汇发基金在中国采用的夹层资本的操作模式更让其感到“似曾相识”。作为“汇发模式”中的一个重要组成部分，汇发基金将夹层资本模式由并购领域转移到了PE投资，并且在中国落地开花。恰恰是这些使得Coller Capita
3、l进军中国有了可依托的平台。汇发模式之一：夹层资本夹层资本和欧洲发展银行长期贷款是“汇发模式”的主要构成要素。“夹层资本使用的工具主要是可转换债，虽然目前很多基金也在使用这种工具，但在欧洲，往往是收购兼并中使用较多。而在美国，大概在2000年左右PIPE市场带动了可转换债的流行，不过在中国，大多数基金投资过程中，往往使用优先股的情况比较多。” 王琦讲道，由于汇发基金特殊的LP的背景，无论是德国发展银行、法国发展银行还是荷兰发展银行，其资金来源主要是欧洲纳税人的钱，相应地就会对安全性的要求更高。因此，为了避免直接进军中国开展业务的风险，其选择了相对熟悉中国市场的汇发基金，同时也对汇发基金投资本金
4、的安全性提出了要求。这也就导致了汇发基金在实际投资过程当中，“很多时候就会偏向于风险介于债权和股权之间的可转换债。如果企业发展良好，基金所投资的企业就可以债权转股权，实现上市退出；如果企业遇到意外情况，发展遇到问题，那么基金则可以通过股东回购或出售其债权实现退出。”王琦告诉记者。那么可转换债又是如何具体应用到投资过程当中的呢？在投资之初，投资公司与企业之间会就“可转换债”在发行之初规定一个转换价格，然后在企业上市之前，用当初谈判时的购买价格除以当初规定转换价格来计算，每份可转换证券行使转换权之后的普通股份数，也就是基金公司在企业上市之后可以获得的股份。可以从基金转让前，汇发中国一期基金投资的项
5、目退出中看到可转换债的价值。在汇发一期基金投资的八个项目当中，其中四个属于继续持有的状态，另外四个则实现了退出，其中中国高速传动、汇源果汁，以及宏华石油设备公司等三家公司通过上市实现了退出，而新疆金牛生物公司（下称新疆金牛）则是通过赎回实现了退出。那么为何会出现这两种不同的退出结局呢？显然，在汇发一期基金当中，其所投资的新疆金牛因种种原因遇到了问题，需要基金提前退出。一般情况下，“分手”对于基金及被投企业而言，都是非常痛苦的事情，需要度过一个艰苦的阶段，但是正由于在投资过程当中使用的是可转换债，因此在后来的双方谈判过程中，汇发基金与新疆金牛就同样上演了“分手依然是朋友”的例外。原来，从实际意义
6、上来说，根据可转换债的规定，基金在企业上市前拥有的可以说只是债权，拥有对企业讨债付息的权利，而此时的情况对于汇发基金来说也同样如此，双方需要讨论的不过是，赎回的价格与利息的多少，因此，相对容易达成退出协议。而从新疆金牛的成功退出，不仅使汇发基金避免了损失，同时也使企业自身解除了股权带来的纠纷，更有利于企业的后续发展。相较于摩根士丹利、高盛和英联7300万美元注资太子奶，最后由于对赌协议导致双方僵化的局面，可转换债显然更具实际意义。而对于大多数基金来说，基金在投资过程中遇到不如意的项目不可避免，而如果在投资之初使用可转换债的话，显然，对于投资人来说，无疑是增加了一条可以退出的捷径。汇发模式之二：
7、股权加债权除了更具安全性、更容易退出以外，汇发模式中的“股权+贷款”的投资方式也使其在与企业谈判的过程当中，更具竞争优势。汇发一期基金最终赢得汇源果汁的投资就是例证。作为汇发基金所投资的第二家企业，虽然汇发基金“相中”了汇源果汁，然而与此同时，全球知名PE华平基金也同样看中了汇源果汁，而此时，作为仅仅投资了一家企业的汇发一期基金来说，如果直接竞争，显然必须提出非常诱人的条件，而与银行贷款相结合就是其最终获得投资的重要砝码。汇发基金为汇源果汁提供了7000万美元的长期贷款，最终在华平之前完成对汇源果汁的投资。“如果基金之间竞争比较激烈的话，与银行贷款结合在一起，先股权投资，然后再贷款，这样对于比
8、较优秀的企业来说，是一个非常诱人的条件，而且也使我们的投资更具灵活性。如果股权投资过程中，投资的企业市盈率比较高，那么在贷款的利率方面我们就可以通过利息找补回来，相反，也可以通过优惠的利率让企业获得一定程度的优惠。此外，股权与贷款之间还可以调整其比例，这样对于被投企业来说，不仅可以根据企业的实际情况及未来发展获得所需要的资金，还可以最大限度上减少股权稀释，因此更容易获得企业的认可。”王琦告诉本刊记者。在汇发二期基金中，更是挟“债权+股权”模式不断出手，先后斩获了山东欣和酱油等一批优秀企业。显然，欧洲三大发展银行作为其LP的独特背景，使汇发基金获得了得天独厚的竞争优势，同时也让更多的基金加入到了
9、“借鉴”的行列。“在美国，银行一般都是将夹层投资直接出售给了其他基金。而在欧洲，主要三大银行比如德国发展银行、法国发展银行及荷兰发展银行都是我们的LP，因此特殊的LP背景造就了汇发基金特殊的投资模式。”王琦表示，根据目前PE的相关规定，在国内银行直接参与PE投资还没有获得批准。除了国开行因特殊情况成立了几只基金以外，目前在国内，虽然建银国际与中银国际的背景与汇发基金有点类似，但由于国内银行还没有这方面的类似经验，因而其在投资模式的选择上与汇发基金依然存在较大差别。纵观国内PE基金，目前只有汇发基金与中信资本旗下基金采用夹层资本基金投资，显然表明国内资金模式上的短缺，更何况还需要长期的经验积累。Coller Capital此番进军中国，选择汇发基金作为桥梁，看重的恰恰是其独有的“股权+债权”夹层资本的投资模式。不过显然，未来，随着银行系PE的崛起，如果 建设银行、工商银行、 中国银行等都能相继作为LP，成立类似的投资机构，进入到夹层投资领域，汇发基金可能要面临越来越激烈的挑战。附：汇发夹层基金案例：
